基金“搅动”股票收益

吴 崸 杨 雪

基金持股情况变化对股票收益率的波动有当期的推动作用，但基金倾向长期持有选定的股票，并选择持有长期收益率波动较小的股票。同时，我国基金的“羊群行为”存在但并不严重，目在一定程度上减少了股价波动，这说明基金管理者已更加理性，并初步形成长期价值投资理念。

自2001年9月中国第一只开放式基金的推出，至2009年第一季度，我国开放式证券投资基金总数已达489只，而封闭式基金仅有32只。开放式基金无论在数量上，还是在持股占股票市场总市值比例上，都达到了相当大的程度，作为证券市场强有力的机构投资者，开放式基金的发展对股票市场产生着日益重要和深刻的影响。

基金投资注重稳健

长期以来，国内外学者对于基金的交易行为究竟对股票市场起到怎样的影响一直争议不断。争议主要集中在三个方面：1.基金同时买进或卖出股票带来的流动性压力对股价波动的影响，即基金的交易行为是否加剧了股价的波动；2.羊群行为(Herd Behavioral)对股价波动的影响，即在股票市场交易中，基金在某段时间内集中进行同向交易是否造成股票市场的过度波动；3.反馈交易策略，包括正反两种形式，即买入表现好的股票和卖出表现差的股票，对股价波动的影响。

我们选择基金持股造成的流动性压力和同向交易造成的羊群行为两个方面来研究我国开放式基金对股票市场的影响。在基金持股对股价波动影响的分析中选取2004年第一季度至2009年第一季度的连续季度数据，扩充了样本，并筛选此期间内持续被基金持有的股票作为研究样本，更具有全面性和代表性；在传统截面回归的基础上添加时间序列回归，研究基金交易行为在长期表现出的持续特征。在羊群行为分析中，我们采用了最近4年的数据，对基金持续持有的重仓股就各年来的基金羊群行为的变化等方面进行了分析。并且，在计算平均羊群行为度时，不再采用以往的简单平均，而是以各时期基金所持股票占当期股票发行数的比例为权重，对各期数据进行加权平均，使得结果更能够反映基金作为机构参与者对股市的影响。

检验基金持股情况与相应股票收益率变动之间的关系，采用传统的按时期截面回归。其中。股票收益波动率为因变量，持股基金对数(为避免多重共线问题，从持股基金数和基金持股比例两个高度正相关的变量中选择其一)、流通股市值对数、股票季度平均换手率、股票季度平均日收益率为自变量。

从回归检验结果可以看出，随着2006年中国股市由熊市到牛市的转折。且上涨势头越来越猛的情况下，基金业尤其是开放式基金得到迅猛发展，基金的操作对股票市场走势产生了越来越明显和重要的影响，而流通股市值与股价波动呈明显的负相关关系。这与传统观点一致，即大公司的股价往往更加稳定，难以被少数投资或投机力量操纵。

但截面回归存在一定局限，不同时期存在特定的情况，致使回归结果前后不一致，不能得出有关变量之间关系的确切结论。为弥补截面回归的这一明显不足，我们采用时间序列回归作为补充，通过取各个研究股票的平均水平，综合更多信息以得出更有意义的结果。

对基金的投资偏好进行分析后可以看出，基金的投资具有稳定性，投资者的观念也更加理性。基金不再狂热追求短期利益而大肆投机，而是转向长线的价值投资和稳健经营，以取得长期效益。

羊群行为逐年下降

金融市场中的羊群行为是一种特殊的非理性行为，指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖舆论(即市场中的压倒多数的观念)，而不考虑自己的信息的行为。由于羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为，对于市场的稳定性和效率有很大影响，也和金融危机有密切的关系，因此，羊群行为引起了学术界和政府监管部门的广泛关注。

我国市场机制不完善、信息披露制度不健全等是产生羊群行为的原因之一。除此之外，基金经理有着相似的信息来源。同时，基金经理出于对风险的规避而在面对股价出现波动时做出规避风险的举动以避免基金净值缩水。这些都影响着机构投资者一基金经理的决定。

从非理性角度分析，我国证券市场上存在的大量“噪声”影响了基金交易。基金经理在投资决策时，因为受到“噪声”或者是其他机构投资者的影响，常常做出没有数据资料根据的“跟风”或“互相博弈”，从而发生了羊群行为。

从以羊群行为为自变量，以股价波动率为因变量的回归中发现，羊群行为度并不是股价波动率的优良解释变量，而且回归线的斜率的绝对值比较小。对于各个季度的羊群行为度和股价波动率配对进行分析，发现有些时期中二者成正相关关系。因此，我们可以得出结论：在我国市场中，基金内的羊群效应对市场中股价波动有一定的抑制作用，但并不明显。

近年来，我国基金交易中的羊群行为效应虽然稍有波动，但总体呈下降的趋势。这种现象，主要是由于我国金融市场近年来逐渐规范，各项制度逐渐健全，我国基金经理的投资策略日益成熟，能越来越理性地依靠对于数据和信息的分析做出判断，而非人云亦云地盲目跟风。

基金持股影响股票收益

通过基金持股情况与股票收益波动率关系的实证研究，可以得出结论：在我国股票市场，基金持股是股票收益率波动的重要影响因素，持股基金数与当期股票价格波动呈明显正相关关系，这说明基金持股的变动会造成股票价格的短期波动。

进一步对于近几年的时间序列回归研究发现，我国开放式基金投资具有持续性，管理者倾向于长期持有看好的股票，并偏好于前一期波动率较小的股票，这说明基金管理者已逐渐形成长期价值投资理念，不再狂热于盲目跟风、短线操作，基金的发展水平有了_定程度的提高。

宏观层面上，我国的金融市场经过多年建设，在各个方面都正处于逐渐完善的阶段，并已经取得一定的成果；在微观方面，各家基金公司作为机构投资人越来越能够以理性的态度对待投资，减少市场中的跟风行为。

尽管我国金融市场正在逐步完善之中，却还没有达到有效市场阶段，在信息披露机制和消除市场“噪声”方面还有待提高。市场中仍然存在一定非理性投资行为，部分投资者甚至利用市场的弱势有效性，通过内幕消息或者制造“噪声”人为地影响股票价格。除此之外，羊群行为尽管不严重，仍不可忽视。

从我国实际情况来看，基金的羊群行为在—定程度上减少了股价波动，降低了市场中的风险系数，起到了促进市场价格平稳的作用。有利于股价趋于而非远离均衡价值，促进了股市的长期稳定。