“活力”背后的不确定性

王梓任

经济规律显示,大量资本追逐某个产业之后,其收益水平往往会回归均值。比如,房地产企业在经历 2009 年度“活力”的充分表现之后,2010 年便充满不确定性,不宜过高预期。当然,在警惕未来不确定性、手握资本时战战兢兢并牢记“现金为王”金句的企业管理者,亦可以为资本的下一步安排做预先的准备与考量,比如找到收益率将向上回归的投资标的。

活力再起

资本天生具有逐利性,这从近年来房地产行业香港 IPO、借壳 A 股上市及上市地产公司屡见再融资等现象可见一斑。而这种逐利性的具体反馈,便是房地产公司所具备的活力。比如“活力榜”排名第一的保利地产(600048),2009 年度实现营业收入 229.87 亿元,实现净利润 35.19 亿元,同比分别增长 48.11%和 57.19%。据保利地产年报介绍,公司 2009 年度创造了销售业绩的新纪录,实现房地产签约面积 526.69 万平方米,签约金额 433.82 亿 元,分别同比增长 131.08%和 141.38%;全国市场占有率达到 1.3%,同比提升了 30%;成 为国内惟一一家在北京、上海、广州三大中心城市均排名销售额前三位的房地产龙头企业。

房地产市场火爆同时带动了相关上游产业的发展。“活力榜”排名第五的中联重科 (000157),主营业务为混凝土机械、起重机械、路面机械、环卫机械等产品及配套件的开发、 生产、销售和租赁,2009 年度实现营业收入 207.62 亿元,较 2008 年增长 53.24%;实现净 利润 23.72 亿元,较 2008 年增长 51.17%。

与房地产行业类似,金融服务业也是近年来资本追逐的热点,比如在 A 股市场大幅上涨 的 2009 年,参股券商亦成为一种炒作概念,2009年至今,包括招商证券(600999)在内的3家证券公司 IPO 时,亦引来众多资金的追捧。

事实上,证券公司亦在过去一年进行着企业活力的充分表演。数据显示,106 家券商 2009 年度实现营业收入 2347.39 亿元,同比增长 87.64%;实现净利润 1019.59 亿元,其中盈利券商为 104 家。

回归均值

不过,经济规律显示,大量资本追逐某个产业之后,其收益水平往往会回归均值。

从微观主体上考查,便是行业的周期性。比如房地产企业在经历 2009 年度火爆之后,2010 年不仅充满不确定性,而且还面临目前房地产调控的诸项政策叠加效应。也就是说,经历过去一 年“活力”表现之后,未来房地产“活力”不宜过高预期。

至于具体“活力”可能向下的转化路径,对房地产行业而言至少有三个方面:首先是价量压力,如果目前初起的房地产宏观调整取得很大成效,或者目前的高房价泡沫破裂,则房地产公司面临房价与成交量双重下跌压力,进而影响其营业收入;其次是在价量压力之下,靠银行贷款来获取高额收益率的房地产公司将面临资金链与财务费用方面的压力;第三是过去房地产泡沫期以高价购入的土地既造成公司成本压力,亦导致资金沉淀。

也以保利地产为例,据年报介绍,其 2009 年新拓展项目 38 个;新进南京、大连和阳江三个城市,新增土地储备权益容积率面积 1338 万平方米;截至2009年年末拥有在建拟建项目 102 个,在建面积 1223 万平方米;年内新开工面积 564 万平方米,竣工面积 377 万平方米。一旦上述三个方面压力来袭,对保利地产的负面影响可见一斑。

经济波动之后,行业利润率将回归均值,进而变得合理。这种均值回归在证券行业也同样体现,故在警惕未来不确定性的同时,亦可以为资本的下一步安排做预先准备,比如找到收益率将向上回归的投资标的。

以上市券商为例,根据 2010 年一季报情况,净资产收益率呈分化态势。一季度净资产收益率低于 2.5%、年收益率低于 10%的上市券商有光大证券、国元证券、海通证券与中信证券4家。究其低收益率的原因,既有刚刚完成 IPO 或再融资,募集资金尚未取得收益的原因,亦有由于一直以来国内证券行业缺乏创新,造成大量资金闲置的因素。然而,凭借这些券商目前充裕的货币资金,一些券商的净资产收益率于未来有望实现均值回归至更高水平,而融资融券业务量的逐渐增加及适时的自营配置则是两种可行的途径(如图)。

潮水退去

春江水暖鸭先知。股市历来先行于宏观经济。A 股市场年初至今进行了较大幅度的向下调整,而房地产、工程机械及金融服务等板块的调整幅度居前,这似乎预示着宏观经济的下 一步走向。

正如投资家罗杰斯接受采访时所说的:一旦某一行业蓬勃发展,大家就纷纷投入,很快便发现获利并没有那么容易,之后便开始淘汰弱者,重新洗牌。

保利地产在其年报中指出,2009 年房地产行业担当了拉动宏观经济增长的中坚力量, 2010 年房地产投资对经济的拉动作用依然巨大。不过,其在年报中也同时认为,2010 年房地产市场将面临较为复杂的市场和政策环境,宏观经济恢复快速增长、城市化进程加速、通胀预期、加大土地供应、保障性住房比重增加等均支持行业继续保持平稳较快发展,但通货膨胀和房价过快上涨压力下带来的包括信贷、产业和税收调控政策在内的宏观调控,将对市场产生较大影响,房地产市场不排除在整体稳定的情况下出现阶段性和局部的波动。

也就是说,中国房地产行业乃至宏观经济,未来面临诸多不确定,比如通胀与加息预期、人民币升值压力、房地产调控新政等等。做为企业管理者,手握资本时需战战兢兢, 牢记“现金为王”的经典老调。至于目前的活力企业能否续写辉煌,待明年再见分晓。

(作者系活力评价专家组成员)