资本结构与绩效的相关性研究——基于上市公司年报的实证分析①

徐玉玲

(东北财经大学金融学院,辽宁 大连 116025)

资本结构与绩效的相关性研究
——基于上市公司年报的实证分析①

徐玉玲

(东北财经大学金融学院,辽宁 大连 116025)

现代公司财务理论是现代金融理论中最基础最重要的内容之一,而资本结构理论又在整个公司财务理论中举足轻重,本文从资本结构的基本理论入手,研究了我国上市公司资本结构的现状,并利用 2009年上市公司披露的年报数据对资本结构和经营绩效的相关性进行了实证分析,以期能够对公司治理提供借鉴。

资本结构;经营绩效;相关性分析

一、引 言

自从 1958年Mdoigliani和Miller提出MM理论以来,世界各国的经济学家对最优资本结构问题的研究始终没有停止过。尽管中国股票市场经过近三十年的长足发展,取得了一定的进步和成就,但是对于市场微观结构、上市公司质量方面的研究相对比较滞后。在实践中,越来越多的公司开始注重资本结构的调节,以期获得最优的经营绩效。然而,国情的不同使得西方理论在引入过程中存在着一些差异性,在将资本结构的理论应用于我国上市公司经营实践时,各方学者也存在着较大争议。基于此,本文试图对这一方面进行有益的探索,以中国上市公司资本结构与绩效为研究对象,采用 OLS线性回归的方法,探讨二者的相互关系,为上市公司资本结构调整和绩效提升提供结论建议。

二、文献和理论综述

现代资本结构理论是以MM理论为中心建立和发展起来的。Mdoigliani和 Miller发表了《资本成本、公司财务和投资理论》一文,成为资本结构理论的拓荒者,开创性地提出了MM理论,他们以高度概括的手法,指出在完美市场假设的条件下,公司资本结构与经营绩效无关[1]。至此之后,各方学者不断地探索和发展资本结构理论,至今已经形成了一套比较完善的理论体系。对于资本结构和企业价值的关系,西方学者对此做了大量的实证研究。Jensen和Meckling认为企业存在一个使价值最大化的资本结构[2]。Rajan和 Zingalas通过对西方七国数据分析,认为盈利能力和资本结构存在负相关关系[3]。Jordan等得出企业的营业额与负债比并无直接关系,企业获利率与负债比呈正相关关系[4]。Frank和 Goyal运用多重插补的方法对美国非金融类公司 50年近 20万个观察变量的庞大数据进行研究发现:绩效与财务杠杆比率呈正相关关系[5]。

资本结构理论百家争鸣,各执一说,同时我国的国情又与西方存在着巨大的差异——经济体制改革尚未完成、产权问题不甚明晰、企业制度大相径庭……这些问题使得任何一种资本结构理论都不能直接应用于我国的经济实践。因此,近年来,国内诸多学者也都极为关注对资本结构的研究,并在实证研究方面取得了很大的发展。童勇在其研究中指出 “我国上市公司的投资机会集与资本结构存在着弱正相关关系”[6]。但是也有一部分学者得出了相反的结论,认为杠杆率越高,企业经营绩效越趋于下降,如毛英、赵红研究得出 “除了电力、煤气和水的生产和供应行业外,我国上市公司资本结构与经营绩效存在负相关关系”[7]。而李嘉隽研究指出 “中国航天类上市公司的资本结构与公司绩效之间的关系比较复杂,开始呈现出了比较显著的负相关关系,但是在近两年却有正相关趋势”[8]。基于各方学者的不同研究结论,本文采用了近期的财务数据进行实证分析,试图检验出我国上市公司资本结构与经营绩效的相关关系,以期能够对公司治理提供借鉴。

三、实证分析

1.数据来源及样本选取

本文选取了 2010年上市公司披露的 2009年1月 1日到 2009年 12月 31日的年度财务数据,数据选自 RESSET金融数据中心、和讯网站和深市、沪市披露信息。在上市公司中由于金融类公司的资本结构与其他行业公司的资本结构存在差异,参考国内外研究的惯例,将该类公司剔除。同时为了消除异常值对于回归结果的影响,剔除ST公司和一些数据异常的公司,共得到1 529家上市公司的财务数据。考虑到公司数量过多,无法详尽分析,现对这些公司样本中采用随机样本抽取的方式,利用计算机生成 1—1 529的随机数表,选取其中的 100家公司作为本文的研究对象,并利用 EV IEWS5.0软件进行数据分析。

2.变量描述

(1)DAR表示资产负债率。在资本结构问题的研究过程中,国际上应用较多的度量方式主要有两种:资产负债率和市值杠杆比率。虽然市场价值来计算负债比率更能真实体现公司的价值,但由于计算公司全部股票的市场价值难度极大,因此,本文采用账面值来计算上市公司的负债比率,并在各种负债比率中,选择了概念清晰容易界定,且能够合理地反映公司的债务和权益结构的总资产负债率。

(2)ROE表示净资产收益率,是经营绩效的替代指标。有关经营绩效的衡量指标也有很多种,目前我国的上市公司主要以投资报酬率指标作为衡量公司业绩的主要手段。净资产收益率反映企业所有者权益的投资报酬率。一般认为,企业净资产收益率越高,企业自有资本获取收益的能力越强,运营效益越好,对企业投资人、债权人的保证程度越高。通过对该指标的综合对比分析,可以看出企业获利能力在同行业中所处的地位,以及与同类企业的差异水平。所以,本文选择净资产收益率作为经营绩效的考量指标。

(3)lnSIZE表示公司规模,Morck的论文《所有权与企业市场价值的实证分析》中指出:公司规模也会影响公司的价值[9]。公司的规模越大,投资者和消费者对公司的信任度越强,越有利于公司的经营和发展。故加入公司规模作为控制变量,并且为了剔除各个公司之间规模大小的差异,以公司总资产的自然对数作为公司规模的指标。

(4)ΔG/G表示公司的成长性,公司的成长性与公司的经营业绩有很强的关系,一家公司的预期成长能力直接影响公司当期生产销售状况以及未来的经营情况。为了更加准确地衡量资本结构与绩效的关系,本文将其纳入模型,并以营业收入的增长百分比作为表示公司成长性的变量。

为了保证数据之间的可比性,本文将资产负债率、净资产收益率、成长性指标同时乘以一百,去除其百分号,表 1是对所选变量的描述性统计。

表1 变量描述性统计

从统计分析中可以看出,上市公司资产负债率平均值 50.62,标准差 8.17,最大值 84.16,最小值 7.66,最大值和最小值之间相差 76.5,是标准差的近 10倍,说明资产负债率的数值比较集中,两端的数据较少,均值附近的数据较多。净资产收益率的平均值为 10.27,标准差6.63,最大值 38.84,最小值 0.27,最大值和最小值相差 38.84,但是平均值较小,说明数据向较小值一边集中。成长性水平的平均值为16.90,最大值 38.84,最小值 -41.91,标准差62.62,成长性指标有正有负,波动较大。公司规模的指标平均值 21.61,标准差 1.32,最大值和最小值之间相差 7.46,波动较小。

3.实证结果与分析

根据数据的特征以及初步绘制的散点图,本文拟采用以下三个模型对数据进行回归分析:

表2是实证的输出结果。从表 2中可以看出模型Ⅰ中 DAR的系数在 5%的显著性水平下无法通过检验,ΔG/G和 lnSIZE的系数在 5%显著性水平之下通过检验,截距项在 5%显著性水平之下均无法拒绝为 0的假设,故只包含 DAR的一次方程不成立,ROE和DAR之间并不存在简单的线性关系。模型Ⅱ的检验结果显示在加入DAR2之后,方程的拟合效果并没有得到有效的改善,DAR和DAR2的系数在 5%的显著性水平之下全部无法拒绝为 0的假设,故可以认为ROE和DAR之间不存在二次曲线关系。模型Ⅲ在模型Ⅱ的基础上增加了 DAR的 3次方,可以看出方程的拟合效果得到了明显的改善,DAR、DAR2和DAR3的系数在 5%显著性水平下全部拒绝为 0的假设,R2为 0.26,虽然相关系数仍在较低水平,但总体方程拟合效果明显好于模型Ⅰ和模型Ⅱ,F值为 7.99拒绝系数全部为 0的假设,模型存在。

表2 模型估计结果输出 (n=100)

根据模型 Ⅲ拟合出的方程:ROE= -15.6317 +1.0217DAR +0.0282DAR2+ 0.0002DAR3+0.0498ΔG/G+0.8186lnSIZE,利用导数求极值的方法,令 ROE对DAR求导,可以得到两个极值点:极大值 24.80和极小值71.47。即当资本结构在 0—24.80%之间时,随着负债的增加公司的业绩在逐渐增加。在24.80%—71.47%之间时,随着债务占总资产的比重逐渐上升,净资产收益率开始逐渐减少。当债务总量比率上升至 71.47%时,又出现了负债比率与资本结构正向相关的情况。

三、研究结论与政策建议

由于模型Ⅰ的总体方程不存在,说明净资产收益率与资产负债率不存在简单的线性的关系,没有一致的正向或者负向变动的关系。模型Ⅱ的总体方程不存在,说明净资产收益率与资产负债率也没有先正向相关后负向相关的倒 U型曲线关系。模型Ⅲ的总体方程存在,但是值较低,回归的拟合优度较差。本文认为,这主要是由于上市公司的行业差异较大和大样本截面数据回归造成的。尽管如此,对于揭示上市公司净资产收益率与资产负债率的关系还是存在一定的借鉴意义。由模型Ⅲ可以看出,我国上市公司的资本结构与经营绩效并没有表现出一致的趋势:经营绩效随着负债比率的提高先上升,到达 24.8%时达到极大值,随后又开始下降,到 71.47%时达到极小值后又呈现出了上升的趋势。当企业完全以股权融资时,股权资本成本高,没有外部监督机制,股东与管理层的矛盾十分尖锐。此时,引入债务融资,增加外部监管,既能够降低资本成本,又能够使股东、债权人和管理层形成三足鼎立互相监管之势,对公司经营有着正向的推动作用。但是引入较多的债务资本,会使得债权资本成本提高,企业财务风险增大,激化了债权人和股东之间的矛盾,使得企业管理者游移于债权人和股东的政策之间,对公司经营产生不利影响,导致经营绩效下降。然而当债务比率到达相当大的程度时,尽管有着极高的财务风险,但是通过管理者的经营,股东却可以以较小的资本获得相应的公司利润,股东的风险较小。所有者、债权人和经营者的矛盾减弱,公司绩效有所提高。

针对我国上市公司的实际情况以及实证研究结论,本文提出以下建议:

第一,提高上市公司资本结构治理效率。目前我国国有股 “一股独大”现象普遍,社会公众股分布零散,使得小股东的意志无法得到体现,使上市公司内部人控制现象严重。管理层受来自股东的约束力小,导致了股权融资和债券融资的任意性强。因此,要加速市场化改革,促进同股同权,国有股适度减持,加强股东对管理层的约束,这是上市公司优化资本结构,提高经营绩效的关键。

第二,发展企业债券市场,发展多层次资本市场。我国企业债券发展滞后、企业债券市场与股票市场的发展比例严重失调是导致企业融资手段单一,并影响股票市场优化配置功能发挥的原因之一。过高的债权融资会导致企业难以承担高额的债务利息,不得不减少对债务的使用。因此,我国应该不断健全资本市场,发展企业债券市场,大力培育机构投资者,激活资本市场动力,帮助企业实现“有债可用”。使企业不会因为没有合适的债券融资渠道而无法实现最优资本结构。

第三,优化内部治理结构。一方面要提升企业财务管理水平,确定适合企业的负债比率区间,保持企业资本结构的弹性,根据外部融资环境的变化调整资本结构,保持财务的灵活性。另一方面,要加强企业信用机制的建设,制定企业内部信用管理规范,明确法律责任。双管齐下,在有效的内部治理的环境下,评估和选择适合自身发展的资本结构。

[1] Mdoigliani,M.The CostofCapital,Corporation Finance and the Theory of Investment[J].American Economic Review,1958,(53).

[2] Jensen,M andMeckling,W.Theory of the Firm:ManagerialBehaviorAgency Costs andOwnership Structure [J].Journal of Financial Economics,1976,(3).

[3] Rajan,R.G.,and Zingalas,L.What do We Know about Capital Structure?Some Evidence from InternationalData[J].Journal of Finance,1995,(50):1421 -1460.

[4] Jodan,J.,Lowe,J.,and Taylor,P.Strategy and Financial Policy in UK Small Firms[J].Journal of Business Finance and Accouting,1998,(25):12-13.

[5] Frank,M.Z and Goyal V.K.Capital Structure Decisions[R].Working paper,University of British Columbia,2003.

[6] 童勇 .我国上市公司资本结构研究[J].复旦大学博士学位论文,2006.

[7] 毛英,赵红 .基于 EVA我国上市公司资本结构与经营绩效关系的实证研究 [J].经济问题,2010, (5).

[8] 李嘉隽 .中国航天类上市公司的资本结构与公司绩效实证研究[J].工业技术经济,2010,(3).

[9] Morck,R.,Shleifer,A.and Vishny,R.W.Management Ownership and Market Valuation:An Empirical Analysis [J].Journal of Financial Economics,1988,(20):293 -315..

[10] 李庚寅,阳玲 .中小企业资本结构与盈利能力的实证研究——基于中小企业板中小企业上市前后数据的比较分析[J].产业经济评论,2010,(1).

Relationship between Capital Structure and the Performance——A Empirical Study on Annual Report of Listed Companies

XU Yu-ling
(DongbeiUniversity of Finance and Economics,Dalian Liaoning 116025,China)

The theory of corporate finance is one of the most important theories ofmodern finance,and the theory of capital structure is the core ofmodern corporate finance theory.Based on the basic theory of capital structure,this paper tries to take advantage of the newest data of annual financial statement to investigate the capital structure of the listed companies in China.We do empirical study on the capital structure and the business-perfor mance in order to prove the relationship between them,and propose advices to the corporation of the listed companies.

capital structure;company performance;correlative analysis

book=14,ebook=61

F830.91

:A

:1008-4096(2010)06-0014-04

(责任编辑:杨全山)

2010-10-06

辽宁省教育厅高等学校创新团队项目“信贷目标与巨额存差双重约束下商业银行战略转型问题研究” (2006T040)和“我国金融业综合经营问题研究——花旗经验模式演进案例的反思”(2007T028)

徐玉玲 (1987-),女,吉林长白人,硕士研究生,主要从事资本市场研究。E-mail:huomuyun@163.com