我国上市公司股利政策影响因素及代理问题探析

史保新，马 麟

（武汉大学 经济与管理学院，湖北 武汉 430072）

我国上市公司股利政策影响因素及代理问题探析

史保新，马 麟

（武汉大学 经济与管理学院，湖北 武汉 430072）

2006年中国上市公司股权分置改革已经基本完成，通过对股改前后影响现金股利发放因素变量的研究表明，在存在投资机会的情况下，公司会减少发放现金股利。虽然在股改之后第一大股东对于现金股利还有正向偏好，但是程度在逐渐减轻，一定程度上使大股东减少了通过股利对公司资产的侵蚀，流通股比例在股改前后均呈显著负相关关系，表明股改前后，中小股东始终对发放现金股利持不欢迎态度，股改并未能彻底缓解大股东的代理问题。

股权分置改革；现金股利；影响因素；代理问题

一、引言

股利政策在现代公司财务管理中占有十分重要的地位。它不仅关系到企业的当前的利润分配，还有可能关系到企业未来价值的增长[1]。因此，如何在这其中权衡利弊，选择怎样的股利政策，是公司治理的核心问题之一。

西方学者对于上市公司股利政策的研究较为丰富，除了经典的股利理论之外还有很多的实证研究分析，对于上市公司股利政策影响因素的也是研究较为关注的领域。管理层的持股情况的影响以及其他变量如企业的负债比率和股利之间是否存在替代关系，许多学者得到了相似的结论，股利、债务以及内部股权常被作为解决管理层代理问题的工具。而Faccio，lang和young（2001）发现，股东持股比例因素在亚洲和欧洲对通过高额股利支付掠夺中小股东利益的行为有着不同的影响[2]。欧洲市场中，其他大股东（10％以上）的存在，有助于缓解控股股东对小股东的掠夺，而亚洲市场却出现了其他大股东与控股股东合谋掠夺的行为。股权分置改革之前的经验表明，中国上市公司股利政策与欧美发达市场呈现出截然不同的情况，股利的派发，也并没有成为缓解中小股东和控股股东代理问题的有效手段。

二、变量的选择和模型建立

2006年进行股权分置改革共有220家公司，我们随机选择了其中的106家，并且通过2005年（该批公司股权分置改革前），2006年（股权分置改革年），2007年（股权分置改革后）三年的对比，来充分说明股改前后公司发放现金股利的影响因素。通过深圳国泰安数据库（CSMAR），笔者找到了所需的财务数据和公司治理数据，并且根据巨潮资讯网上的历史公告进行了核对和整理，剔除了会影响模型效果的极端值。

通过对前人研究的归纳总结，笔者选取了每股现金股利（cdps）作为被解释变量，选取了每股收益（eps）作为描述公司获利能力的变量；净利润增长率（profitgrow）描述公司的成长性；现金流量对流动负债（cashtodebt，ctod）描述公司的现金充裕性；资产负债率（asset-liability ratio，alr）来描述公司长期偿债能力。在股权结构方面，选取了第一大股东持股比率（firstshare）和赫芬德尔指数（herf）来描述股权集中度，以及流通股比率（ros）。

cdps=C+ai公司盈利能力+βi投资机会+ɣi偿债能力+γi股权集中度+μi

首先进行描述性统计（结果可向作者索取）。结果显示，股权分置改革之后每股现金股利的支付呈现出下降的趋势（均值从0.0839降到0.0756），这与前人的经验研究呈现一致性。另外，随着股改的完成，第一大股东持股比例（均值从45.11％到37.46％），赫芬德尔指数（均值从0.2511到0.1776）呈明显的下降趋势；流通股比例（ROS）呈现明显的上升趋势（从38％上升至55％）。

第一大股东持股比例的下降，表明了其他股东对于第一大股东的制衡在股改之后有所加强。赫芬德尔系数（HERF）明显下降，反映了股权集中度的下降。两个变量之间存在着较强的相关性，在建立模型时注意规避，以避免出现多重共线性。

接着基于最小二乘法（OLS）建立模型，使用的计量软件为Eviews 6.0。进行回归之后，拟合优度为0.38，变量并不显著，拟合的结果不理想。笔者猜测是由于选择的变量较少，导致了异方差的出现。使用格列瑟（Glejser）检验和布洛施-培根检验，得到F-statistic为4.268914，表明存在一定的异方差问题。因此需要使用加权最小二乘法（wls）才能更好地拟合。权重取为1/abs（resid），得到的结果如表1。

表1 2005年模型汇总表

表2 2006年模型汇总表

表3 2007年模型汇总表

结合前人的研究，对我们模型呈现的结果解释如下：

1.每股收益（EPS）在股权分置改革前后均与现金股利（cdps）呈现显著正相关。这一点与国内外的实证研究一致。由于证监会对于股利发放的强制性规定，如资本保全，偿债能力，留存收益等，上市公司只有在每股收益良好的情况下才有能力发放现金股利。反映长期偿债能力的资产负债率（alr）与短期偿债能力的现金对流动负债（ctod），股改前后对于现金股利的影响股改前后均没有变化，并且模型与我们的预期是相符的[3]。

2.股权分置改革之后，第一大股东持股比例对现金股利仍然呈显著正相关，即股权集中度越高越倾向于派发现金股利（谢军，2006）。从2005年到2007年，股权分置改革帽子使控股股东因意识到股价自此将与自身利益挂钩，同时此前通过派现“圈钱”不再是毫无代价，从而降低了现金股利水平（党红，2005），反映在模型上就是系数不断下降（但就我们模型的截面数据而言，第一大股东仍然是偏爱现金股利的，这与国外全流通资本市场大股东倾向支付较低现金股利有所不同。

3.股权分置改革前后，反映增长机会的变量利润增长率对现金股利均呈现出显著负相关。表明了当公司存在增长机会时，会减少现金股利的派发。这一点我们的研究与原红旗（2004）存在不一致。原红旗认为，大股东在存在增长机会时仍大肆发放现金股利。但是我们的模型显示，即使在股权分置改革之前，从整体来看，上市公司也会减少现金股利发放以追求更好的投资机会。当然，股改进一步矫正了现金股利发放和增长机会的关系，大股东的利益和流通股股东的利益开始趋于一致[1]。

4.股改前后流通股比例（ros）与每股现金股利均呈显著负相关关系（魏刚，2001）。这表明即使在股改之后，流通股股东基于自身利益的考虑对现金股利也没有表现出来偏好。综合大股东在股改后仍然偏爱现金股利，以及流通股股东不愿意发放现金股利来看，国外市场实证分析得来的代理理论（现金股利的发放可以减少公司的自由现金，自由现金是最容易被控股股东转移出去的，从而减少了利益输送行为，公司的价值也越高）并不完全适用于国内市场，或者说，国内上市公司的现金股利尚未呈现出全流通资本市场上作为降低控股股东与中小股东代理成本工具的现金股利政策应有的特征[4]。这有待于股改的效用进一步释放，市场机制更加完善来检验了。

[1]原红旗.中国上市公司股利政策分析［M］.北京：中国财政经济出版社，2004.

[2]林乐芬.中国上市公司股权集中度研究［M］.北京：经济管理出版社，2005.

[3]Luis Correia da Silva etc.2008.Dividend Policy and Corporate Governmance［M］.北京：北京大学出版社，2008.

[4]陆正飞.高级财务管理［M］.北京：北京大学出版社，2008.

责任编辑 姚佐军

（E－mail：yuid＠163.com）

F81< class="emphasis_bold">文献标识码：A

A

1007－905X（2010）04－0121－02

2010-04-20