我国管理层收购(MBO)的案例分析

鄢 波

近年来,MBO在我国兴起,特别是在国有经济领域。不同国家,有其特殊的国情和经济条件,我国的MBO也必定有其中国特色,其成果有利也有弊。大量管理层收购现象暴露出我国在收购目标的选择、收购主体的设置、融资渠道、定价机制、法律法规建设、信息披露制度方面存在着问题,针对这些问题,本文以深圳方大集团股份有限公司为例进行详细具体地分析。

一、深圳方大集团股份有限公司的基本情况

1.公司简介。深方大(深圳证券交易所A股代码000055、B股代码200055)前身是1991年12月成立的,名叫“深圳方大新材料有限公司”,公司法人代表熊建明。方大集团股份有限公司是我国目前规模最大的新材料高新技术企业,连续多年创下了同行业的许多第一,荣获“中国工业行业状元”和“中华之最”称号,被评为亚太地区100家最佳管理公司之一,两次荣获国际质量与技术大奖——白金奖。目前,方大集团已形成新型建材产业、机电一体化工程产业、半导体照明及光电子产业等三大产业体系。

2.MBO之前的主要的法人股情况。方大集团MBO之前,公司1995年5月4日发行外资股,比例为40.49%,公司1996年4月发行人民币普通股14.17%,公司的法人股比例为45.34%,其中:(股东一)方大经济发展股份有限公司,持股比例36.14%;(股东二)深圳市邦林科技发展有限公司,持股比例0.64%;(股东三)香港集康国际有限公司,熊建明转让其18.87%,使获持股8.56%(此资料来源于该公司截至2000年12月31日的公开信息或报道,经整理而成的)。

二、深圳方大集团有限公司MBO方案的实施过程

2000年11月,熊建明正式代表深方大向大股东提出管理层收购的意见。原因是从1999年度开始,利润不断呈下降趋势,如下表:

主要业务数据

(数据来源:证券之星网)

从上表数据中1999年度的主营业务收入明显低于1998年9.34个百分点,净利润更是以55.25%的速度下降。2000年的主营业务收入也持续下降,虽然,净利润有所上升,但仍弥补不了1999年的巨大净利润下滑的创伤。对于一个企业的净利润的获得,主要靠的是公司的主营业务收入,主营业务关系到企业的主要销售产品,主产品的质量好坏,决定着市场的占有率。当然,也包括了许多主观与客观的因素,如企业内部的管理、技术、价格、供求关系、国家的宏观调控等。

方大集团主业是在建材方面的,需要的是高技术的大量投入,开发新产品,生产出有市场的产品。1999年公司业绩滑坡的形式以及当时MBO在我国刚刚起步,引起了方大集团高管的关注,经过长时间的磨合,终于在2000年11月,高管提出管理层收购的方略,决心要为方大注入更有潜力的生长点并全力开拓新产业领域。

2001年5月底的深圳方大经济发展股份有限公司股东大会上,股东们一致选择了退出、套现,但在具体的实际运作的过程中,并不是一帆风顺的。在2001年6月18日,一项协议是关于深圳方大经济发展有限公司将其7500万的法人股转让给深圳市邦林科技发展有限公司,3211.23万股法人股转让给深圳市时利和投资有限公司签下了。2001年6月20日却作废了18日签下的协议,而将有的4890万法人股(占公司股份总额的16.489%)转让给邦林公司,每股转让价3.28元,转让总金额为16,039.2万元人民币,也就是说,方大经济发展股份有限公司占有股份19.640%,居为第一大法人股股东。方大集团MBO方案完全是深方大核心管理者自己设计、操作、运行的,没有借助任何中介。

三、MBO完成后主要概况

方大集团MBO完成后,主要的法人股比例为:(股东一)方大经济发展股份有限公司,持股5821.2(万股),持股比例19.64%;(股东二)深圳市邦林科技发展有限公司,持股4890(万股),持股比例16.489%;(股东三)香港集康国际有限公司,持股2536.8(万股),持股比例8.560%;(股东四)深圳市蛇口渔二实业股份有限公司,持股192(万股),持股比例0.640%(资料来源于上市公司公告,经整理而成的)。转让完成后,管理层取得公司的控股权,董事长熊建明也因此直接和间接持有深圳方大大部分的法人股,成为公司最大的股东。

根据证券之星网的每股收益年报点线显示,每股收益=净收益-优先股股利/流通在外的普通股加权平均股数,每股收益从1999年开始逐年下降,在2001年完成管理层收购后,以每股收益0.12下降到负数以下的0.45,2003年逐渐回升,一直到2006年现在的每股收益都还是超越不了收购前所获的收益,这样会受到投资者和潜在投资者及其他利益相关者的极大重视,从而影响企业的经营。

四、深圳方大集团实施管理层收购的动机分析

1.方大管理层收购的实施是势在必行的,是我国社会经济发展规律的必然选择。它是由集体法人合股组成的,随着我国经济高速的发展以及我国企业产权制度的改革思路先进,政府对企业规范化经营要求提高,以及企业接受来自各方面的竞争而形成对本身生存之道的理解,管理层收购是深方大改革可选择的一条路径。

2.方大在决定实施管理层收购前,并未收取到来自他方的敌意收购意向,有的是来自同行产品的激烈竞争。每股收益年报点线图中1993到1997年的每股收益是逐年上升的,1997年达到一个高峰,然后开始滑落。可见,是需要分析原因并对企业未来的发展方向进行思考。1999年业绩大不如人意,却未引起法人股中非管理层的关注,当然,这也包括管理层的闭口不谈,公司的真正发展潜力只有管理层可知,显然,信息是不对称的。这样,也为管理层收购创造了可能性的机会。

3.管理层收购可以摘掉深圳方大所戴的一顶红帽子。随着全球化经济的加深,各种新颖的企业资本组成形式、企业管理模式出现,如果企业还停留在上世纪的经营理念,这无疑给企业锁上了无形的脚链。况且管理层收购可减少深方大许多的代理成本并可换取公司治理能力的加强。

4.方大具备了实施管理层收购人力资源条件。熊建明作为法人股股东以及公司管理者,从企业成立起,便开始为之献身,可以说有丰富的企业管理经验了。在2000年4月,方大集团聘请了三位高级顾问,分别是:潘际鉴、郑厚植、牛憨笨,他们是资深的两院院士以及在国内外享有声誉的专家。

五、深圳方大集团实施管理层收购的困境与解决策略分析

1.目标企业是上市非国有企业。深圳方大的前身由集体企业法人发起的,是集体企业合股企业,发起人当中没有国家股股东。显然,相对于大型的国有企业与中小型的企业,深圳方大更具有弹性的空间,使方大所有者回归容易取得股东们的支持,何况当时的环境是管理层收购已实施的企业不多,目标企业的受政府的监管与限制也不多。另一方面容易导致在没有科学和周详地考虑当时环境的情况下,决策的错误性会大大提高,以至于资金的浪费以及企业战略的落空,给方大经营发展带来了负效应。再有,54.66%的流通股可能会因为这方案的实施而遭遇不公平的待遇,显然,也应合理地考虑。

2.收购主体是壳公司。深方大的收购主体是通过其高管在收购前成立的邦林公司壳公司。邦林公司成立于2001年6月7日,收购协议是在6月20日签定的,邦林公司的成立带有明显的目的性。深方大的推动者是熊建明及公司的管理层,他们都为企业作出了贡献,但因个人资金有限,所以以壳公司为跳板进行收购也就提上了议程。虽然壳公司的合法性在我国受到置疑,但大部分实施MBO的上市公司都是通过这种方式进行的,如大众科创、杉杉股份、宇通客车、TCL通讯、洞庭水殖等。

3.个人资金与借贷融资结合。对于需要支付的巨额资金,即便是有大股东身份的熊建明也是无法支付的,与其他高层加和起来能够支付的只有一小部分,而更多的还是靠借贷来补充。该所有的法人股的购买都是现金支付,正当那时熊建明控股的集康国际有限公司所持有的深方大非上市外资股获证监会批准转为上市流通外资股,可以上市流通获得资金,那么余下的收购资金可以在壳公司的幌子下获得银行的贷款。也正是这样的融资方式,轻而易举的融资使得管理层无视收购后的严格管理,如果企业有过高的资产负债率,或许能够严谨地经营公司,取得好的业绩来过渡好管理层收购的后续发展。

4.以协议方式定价。邦林公司以每股3.28元收购法人股,与方大集团的每股净资产的比是89.28%,低于每股净资产。由于企业是法人股而非国有股,没有聘请财务顾问来对企业进行资产评估,可见收购价格应该是通过协议方式形成的,兼顾了熊建明等高管的历史贡献,给予一定的折让。

5.信息公开不完全。方大的MBO收购方案的信息缺乏公开性。自己设计、操作、运行,没有借助中介机构,虽可以减少一定经费支出,使节省下来的资金更好地为企业服务。但由于信息的不对称,会引起员工以及社会机构的猜测与怀疑,深方大在收购完成后业绩的下降更加深了怀疑的程度;再者,潜在投资者的望而却步;还有我国现行的法律体系,特别是相关MBO的法律条文的模糊,更具有一定的风险;现代社会经济的高速发展更需要体现公开、公平、公正的原则。

深圳方大完成MBO后,虽普通股的每股收益是下降而且没有很大的起色,但总的来说,其MBO收购过程是成功的,成功的背后或许隐藏着许多或是当前的体制、企业内部等常见的问题,亟待实事求是地面对并耐心地解决,以求企业健康地成长、国家更加繁荣。管理层收购并不是一件简单容易操作的项目,不能一朝一夕就能解决所有相关的问题,它需要全面的部署,企业应考虑自身的内外因素,具有强的应变能力,以应付管理层收购前后的突发事件,以便稳定效率地经营企业。政府也应为管理层收购创造更良好的实施环境。

总之,只要我们坚持“完善法制、统筹规划、搞好试点、规范运作、谨慎推广”的原则,进一步解放思想,实事求是,趋利避害,管理层收购就一定能为我国企业改革作出一定的贡献。

(作者单位:广东海洋大学经济管理学院)