股市周期性波动的调节与债券发行

曹立

(湖南大学，湖南长沙410006)

股市周期性波动的调节与债券发行

曹立

(湖南大学，湖南长沙410006)

行情的周期性波动似乎是股票市场与生俱来的特性。中国股市呈现周期性剧烈波动的特点。究其原因，主要是流通股本与货币资金供求关系失衡，导致股票价格剧烈波动。调节股市健康发展的根本举措，便是大规模地发行债券，让股票融资与债券融资之间保持适当的比例。

股票市场；周期性波动；资金供求；债券

行情的周期性波动似乎是股票市场与生俱来的特性。对于小幅的波动，不必惊慌失措；对于巨幅的波动，则不可掉以轻心。因为这将严重冲击股市的稳定，甚至危及国民经济的安全。中国股市的特点恰恰是周期性剧烈波动。对此，不能不进行认真的研究，并采取相应的对策。中国股市为什么总是周期性巨幅波动？又怎样来调节这种波动呢？

一、中国股市周期性大波动的表现

1991年，沪、深两所开业，市场行情并不是开门红，而是萎靡不振。进入1992年，交投渐渐趋暖，至11月17日，上证指数从盘中最低点385.85点猛然上升，1993年2月16日涨到盘中最高点1558.95点，上涨304%。这是两所成立后的第一轮牛市。然而，好景不长，随着新股发行的展开，上证指数缓缓下滑，至1994年7月29日折回当年最低点325.89点，下跌80%。这是两所成立后的第一轮熊市。此后，行情牛、熊交替，经历了四次大的上涨与下跌。

第一次，1994年下半年，上证指数从325.89点急速上涨至9月13日的当年最高点1052.94点。不到两个月时间上涨了223%。其后，1994年10月至1995年底，上证指数总体呈下降趋势，从1052.94点徐徐下降至1995年5月10日当年的最低点564.86点，大致是1年又3个月时间下跌了46%。

第二次，1996年，上证指数从1月19日的当年最低点512.83点，上涨至12月11日的当年最高点1258.69点，全年上涨了145%。1997年1月至1999年5月，上证指数从1997年5月12日的当年最高点1510.18点缓慢下滑至1999年5月17日的当年最低点1047.83点，历时约两年半下跌31%。

第三次，1999年5月至2001年6月，来了个“5· 19”行情，上证指数从1999年5月19日开盘的1058.70点，上涨到2001年6月14日的2245.44点，大致两年时间上涨了112%。接着便是2001年7月至2005年12月，长达4年半的熊市，上证指数从2245.44点，慢慢地下滑至2005年6月6日的当年最低点998.23点，下跌了56%。

第四次，2006年初至2007年底，从来没有过的大牛市，上证指数从2006年第一个交易日的盘中1176.20点上涨至2007年10月16日全年最高点6124.04点，两年时间上涨了420%。2008年，转为史无前例的大熊市，上证指数从年初1月14日的最高点5522.78点，雪崩式速降至10月28日的当年最低点1664.93点，下跌了70%。其后的2009年，上证指数上半年涨，最高达3478.01点，下半年跌，最低至2639.76点。

纵观中国股市的历次上涨与下跌，呈现出两大特点：一是上涨与下跌的幅度较大。沪深两所成立后的第一轮牛市与熊市替换，加上其后的4次牛市与熊市替换，平均的上涨幅度为240%，即股价平均要上涨两倍多。平均的下跌幅度为56%，即股价平均要下降一半多；二是周期的间隔不规则。沪深两所成立后的第一轮牛市与熊市替换时间为3年半，此后的牛市与熊市替换，第一次1年半，第二次3年半；第三次6年半，第四次暂定为4年。

二、中国股市周期性大波动的原因

股市大起大落的原因究竟是什么呢？为了解开其中的奥秘，不妨先对影响股票交易价格的诸多因素作一简要分析：其一，股票的理论价格是预期收益按现行利率的贴现值，因此，影响股价的是预期收益与利率。这两大因素固然是波动的，但不致引起股价周期性大波动；其二，股票的交易价格反映国民经济的运行状况，但是，近20年来，我国国民经济的总体状况是稳定、快速增长，不曾发生过剧烈的起伏，因此，不能用国民经济运行状况的波动来解释股价的大波动；其三，股票的交易价格反映实体经济的运行状况，即上市公司的经营业绩，然而，全体上市公司经营业绩的总体情况并不是周期性波动的，因此，亦不能用实体经济的运行状况来解释股市的巨幅波动；其四，股票的交易价格是通过买卖双方竞价形成的，即它主要是由股市本身的供求状况决定的。其中，流通股本数代表卖方供给，货币资金总量代表买方需求。这种供求关系的博弈，恰恰是要认真研究的，中国股市周期性大波动的根源就潜藏于此。

首先，我们来看流通股本的供给。

代表卖方的流通股本供给，有两种方式：一是存量流通股本的供给，即已经在市场上流通的股本；二是增量流通股本的供给，主要有五种情况：其一，IPO发行；其二，上市公司增发新股或配股；其三，上市公司分配红股；其四，上市公司资本公积金转增股份；其五，非流通股或限售股转变为流通股。我们暂不考虑前一方式，仅分析后一方式对股价的影响。而在后一方式中，姑且不论五种情况每年所带来的股票供给各有多少。

根据2008年《中国证券期货统计年鉴》提供的有关沪深两市有关总股本与流能股本的数据，从1992年到2009年的18年间，上市公司流通股本的总特征是持续地不断增加，即卖方供给在不断扩大，而流通股本增量的变动情况（流通股本增长率），可以大致解释股市行情的巨幅波动：

1992年底至1993年初，出现沪、深两所成立后的第一轮牛市，但终因1993年股票供给猛增409%而昙花一现。随即，1993年至1994年，行情下滑，出现沪、深两所成立后的第一轮熊市。其后，1994年下半年，虽然不到2个月的时间上证指数上涨了223%，但终因不敌前期及当期股票供给的大规模扩张，而在1994年下半年至1995年底趋于下跌；到了1996年，因为前一年股票供给明显下降，于是出现上涨行情。然而，股票供给不断扩张的总趋势未变，于是，从1997年初至1999年5月，行情又缓缓下滑；到1999年出现“5.19”行情时，一方面是前几年的股票供给有所控制，另一方面是其后两年的股票供给有所放缓，于是有了近两年的牛市。至2001年，股票供给又有所上升，于是，从2001年下半年开始，进入了一个长达4年半的熊市。在这4年半的熊市场中，股票供给明显下降，投资者得到休养生息。结果，迎来了2006年至2007年从来没有过的大牛市。遗憾的是，这两年的股票供给增幅过大，2007年底的流通股本总额相当于2005年底的3.5倍。进入2008年后，不能不再度陷入熊市。

为什么增量流通股本所代表的卖方供给状况会导致股市行情的周期性大波动呢？这当然是由增量股票供给所带来的货币资金运动引起的。如果是筹资性的股票供给（包括IPO、增发、配股），会使货币资金离开股市，从而减少市场上的货币供给。根据Wind资讯提供的数据，从1991年沪深两所成立至2009年底，A种股票发行的筹资总额达到了27673亿元，其中，2009年为5161亿元；如果是分配性的股票供给（包括红股、资本公积金转增），虽然不会使货币资金离开股票市场，但会使股票总量增加，造成市场上的货币资金总量相对减少。这种形式的股票供给，其规模同样是相当可观的。例如，2009年上市公司所送红股及转增的股份，总额达到了3246.15亿股；如果是“转换”性的股票供给，即非流通股或限售股转变为流通股，往往会直接减少市场上的货币资金总量。例如，2009年，限售股转变为流通股，其套现总额大约为1000亿元。总之，增量流通股本的供给会绝对地或相对地减少市场上的货币资金。因此，增量股票供给的规模一旦扩大，股票价格就会下降。待到增量股票供给有所控制之后，股票价格就会上升。

其次，我们来看股市的货币资金。

股市上的货币资金代表对股票的有效需求。然而，股市上究竟能有多少货币资金是很难把握的，因为居民储蓄总额以及企业存款总额中，能有多大的比例投入股市，并不容易确定。但是，我们可以依据流通股本供给的两种方式，分别讨论货币资金在股市上的流转情况，依此来分析一下市场上的货币资金状况。

一般来说，增量流通股本供给，尤其是其中的筹资性股票供给，带来的是一级市场的股票发行，会使已经入市的货币资金离开股票市场。如果过度发行，使得市场上流入的资金不及流出的资金，就会导致股票交易价格下跌，这一点在上面已经分析过了。而存量流通股本供给，带来的是典型的二级市场交易。这种交易又会使已经入市的货币资金怎样流转呢？

股票交易本身，既不会创造货币，也不会消灭货币。假定交易成本为零，不论交易价格发生怎样的变化，全体投资者持有的货币总量是不变的。就是说，全体投资者作为整体，是既不赢利，也不亏损的。不过，由于交易价格的不断变化，会造成投资者个体之间货币财富的再分配，使得他们有的赢利，有的亏损。

当然，实际上是存在交易成本的，即投资者需要支付印花税、手续费、过户费等等，于是，全体投资者作为整体而持有的货币总量，不是保持不变，而是不断减少。就是说，由于交易成本的存在，全体投资者作为整体，不仅不能赚钱，相反还要亏损。不过，与交易成本会使市场上的货币资金减少相反，上市公司的现金分红却会使市场上的货币资金增加，客观上起着补偿交易成本的作用。我们将现金分红定义为Cash 1，交易成本定义为Cash 2。如果Cash 1能够补偿Cash 2，全体投资者作为整体而持有的货币资金总量就不会减少。这时，尽管投资者个体有的赢，有的亏，但股市不致发生大的行情起伏。反之，如果Cash 1不能补偿Cash 2，并且二者的差距极大，全体投资者持有的货币总量在绝对减少，这时就极有可能出现行情下挫。

根据中国证监会门户网站有关资料，从1993—2009的17年间，1993年和1994年，1996年至2001年，2007年，共计9年，当年的现金分红不能补偿当年的交易成本，而1995年，2002年至2006年，2008年和2009年，共计8年，当年的现金分红可以补偿当年的交易成本。不过，大约只有1/3到1/2的现金分红能够真正用来补偿交易成本。因此，这8年中，除2005年，其它年份并不能以现金分红补偿交易成本。

上表反映的现金分红与交易成本之间的差距情况，是可以大致解释股市的周期性大波动的：1993年至1994年，二者之间的差距较大，所以在1994年下半年出现两个月的短暂牛市之后，随即从1994年10月至1995年底进入熊市。1995年，二者之间关系逆转，现金分红与交易成本之间的差距较小，于是出现了1996年的牛市。然而，在随后的几年中，二者之间的差距不断扩大，结果出现了1997年5月至1999年5月历时两年的熊市。到了1999年5月，由于有了两年时间的熊市，受投机因素的影响，来了个“5.19”行情，从1999年5月至2001年6月，再次步入牛市。遗憾的是，从1996年开始，二者之间一直存在差距，现金分红不能抵偿交易成本已经多年了，结果不能不迎来一个从2001年7月至2005年底，长达4年半的熊市。在这4年多的时间里，二者之间的差距迅速缩小，投资者赢得了喘息机会。这样，2006年和2007年出现一个前所未有的大牛市，也就不难理解了。可是，2007年，二者之间的差距突然放大，达到了2297.2944亿元，导致2008年只能是熊市。又由于2008年和2009年，二者之间的差距迅速缩小，所以才有了2009年上半年涨，下半年跌的行情。

总起来说，存量流通股本的交易，Money 1=Money 2是一个铁律，无论交易价格怎样变化，市场上的货币资金总量不变。然而，交易成本打破了这一平衡。如果现金分红能够补偿交易成本，恢复Money 1=Money 2的平衡，交易价格就不会大幅波动；如果现金分红不能补偿交易成本，不能恢复Money 1=Money 2的平衡，交易价格就会因为缺乏货币资金的支持而下降。在交易不活跃的情况下，现金分红一般是能够补偿交易成本的，或者说，二者之间的差距不大。一旦交易活跃起来，交易成本就会迅速增加，从而拉大与现金分红之间的差距。随着交易的持续，交易成本不断增加，交易价格终究会因缺乏货币供给的支持而下降。等待一段时间之后，现金分红对交易成本有所补偿，二者之间的差距缩小，交易便重新活跃起来，交易价格重新上扬。于是，市场进入下一轮的价格起伏。由此可见，股市周期性大波动的内在机制是：围绕Money 1=Money 2的铁律，交易成本与现金分红之间进行着长期的、持续的较量，交易价格的起伏不过是这种较量的外在表现。

三、调节股票市场周期性大波动的措施

经过以上分析，我们认为，股市周期性大波动的基本原因在于：在流通股本所代表的卖方供给方面，增量流通股本的供给，不仅增加了市场上的股票总量，而且造成了货币资金的绝对减少或相对减少，而在货币资金总量所代表的买方需求方面，姑且不论增量流通股本供给所导致的货币资金流出，仅就存量流通股本供给所推动的二级市场交易而言，由于现金分红一般不能抵偿交易成本，因此，二级市场上流转的货币资金总量不断减少。换言之，A种股票的发行使货币资金只是离开市场，并不返回市场；A种股票的交易，其现金分红一般不能抵偿交易成本。发行与交易相叠加，使市场上的货币资金不断减少，这正是全部问题的症结所在。既然如此，就应找出一种证券，其发行，能让货币资金返回证券市场，其交易，证券本身的生息能够抵偿交易成本。这样的证券品种有没有呢？有，那就是债券。

直接融资本来包括股票与债券两种基本形式，它们对货币资金运动的影响是不同的。前一形式，货币资金离开证券市场后不再返回。后一形式，货币资金只是暂时离开证券市场，期限一到它还会再回来，并且还有一个货币增量，即利息。我国证券市场的根本弊端，就是几乎只有股票融资而缺少债券融资。这样的品种结构带来了两大问题：

一是让广大股民承担全部的投资风险。我们发展证券市场的理由之一是完善金融市场结构，分散金融市场风险，保障金融市场安全。如果只有间接融资，金融风险首先要由银行来承担。发展直接融资，尤其是实施股票融资，投资者就要承担金融风险。所以，直接融资可以起分散金融风险的作用。然而，在股票融资中，市场的另一个重要角色——上市公司，是不承担任何融资风险的。他们只管拿社会的资本来冒险，并不需要承担什么责任，考虑什么后果，何乐而不为？这种风险承担机制极不合理，并且是上市公司一昧圈钱又不规范运作的制度性根源。既然如此，为什么不加一点风险和责任给上市公司呢？

二是证券市场不能获得持续的货币资金供给。无论是股票一级市场还是二级市场，都在不断吞噬投资者的货币，掏空投资者的腰包，而市场能够返还给投资者的只是杯水车薪的现金分红，这正是股市周期性波动的内在原因。以2007年度的市场情况为例。当年，一级市场A种股票IPO融资和再融资合计7722.99亿元，而年底A股投资者开户数为1亿户，真正的投资者数目大约只有5000万，平均每个投资者大概要向上市公司投资1.54万元；当年，二级市场印花税2062亿元，手续费加过户费大约有1412亿元，两项合计约3474亿元，平均每个投资者要为维持股票二级市场交易而“捐献”大约7000元。投资者如此严重“失血”，这桌“麻将”还怎么玩下去呢？到了2008年，股市焉有不跌之理。

如果发行必要规模的债券，上述两大问题将发生重大改观：其一，发行债券的上市公司就要承担直接融资的风险，整个金融市场、整个证券市场的风险承担机制就会发生根本转变。原来只发股票，不发债券，上市公司对直接融资的风险可以袖手旁观。现在不同了，发的是债券，倘若到期不能兑付，必定会有很大的信用损失，因此，上市公司也要分担一部分融资风险；其二，债券的本金是会返回证券市场的。持续的债券发行则会造成一种替换式、循环式的货币资金运动，即一方面是新债的发行，货币资金离开证券市场，另一方面是旧债的到期，货币资金返回证券市场，于是，债券发行对货币资金的需求能够维持一个相对稳定的量，特别是还会有利息注入证券市场，证券市场由此可以获得持续的货币供给，从根本上摆脱货币资金供给不足所带来的周期性波动。尤其是，根据历年国债交易的经验，国债利息收益抵偿交易成本是绰绰有余的。发行债券对证券市场货币资金运动的调节作用是不容置疑的。

以2009年中报为例，A种股票上市公司总资产为57.26万亿元，净资产为8.16万亿元，负债为49.09万亿元。这49.09万亿元的负债，绝大部分是银行贷款。哪怕只将总负债的10%转变为债券，也可以发行大约4.9万亿元的债券。按照5%的年利率估算，每年可以给证券市场带来2450亿元的利息回报。依此类推，若将总负债的20%转变为债券，那将有4900亿元的利息回报。若将总负债的30%转变为债券，那将有7350亿元的利息回报。另外，还可以增量发行债券。如此一来，还愁什么证券市场的交易成本没有补偿来源，还愁什么证券市场没有money（货币）。因此，我们应当高度重视债券的发行。目前，发行债券，有《证券法》以及中国证监会部门规章等方面的一些规定，但是，力度不够，措施不力。我们可以设置IPO及再融资方面的门槛，为什么就不能设置不发债券就不能发股票的条件呢？完全可以采取监管措施：你想发股票吗？可以，不过你必须发一部分债券。

总之，股票市场的周期性巨幅波动，并不是天经地义的，而是可以调节的，其根本举措，便是大规模地发行债券，让股票融资与债券融资之间保持适当的比例。为了让证券市场更为合理地发挥分散金融风险的作用，更为合理地发挥融资功能，实现其健康稳定发展，我们应当大力发行债券。

F8

A

1009-3605（2010）03-0070-04

2010-03-18

曹立，男，湖南醴陵人，湖南大学在读博士，主要研究方向：产权理论与证券市场。

责任编辑：詹花秀