企业理论与中国的管理层收购(MBO)

湖北第二师范学院经济管理学院经济系 彭亮

企业理论与中国的管理层收购(MBO)

湖北第二师范学院经济管理学院经济系 彭亮

管理层收购(MBO)是中国经济发展到现阶段，用以进一步激活经济活力深化市场经济改革的一种重要手段，但在实际操作中存在的不少问题，其中包括法律、公平、国有资产流失等问题。在分析了我国改革中的MBO后，本文从企业理论的经典观点出发，提出了转变思路、健全企业外部监督机制的政策建议。

管理层收购 杠杆收购 国有资产流失

MBO是Management Buy-Out的缩写，就是我们所说的管理层收购，指的是目标公司的管理者或者其经理层利用其借贷所融资本来购买本公司的股份，从而改变本公司的所有权结构、控制权结构以及资产结构的一种收购行为，并进而通过其达到重组本公司和获得预期收益目的。MBO是企业理论的一种现实应用。对公司的收购实现所有权和经营权的集中，而降低企业代理成本。另一方面，MBO解决由契约本身的不完善产生的交易成本问题。由于契约总是不完全的，在存在交易成本的前提下，委托人与代理人之间如何进行产权的分配是问题的关键所在。

1 理论基础

科斯的《社会成本问题》一文分析了产权安排对资源配置效率的影响，提出了著名的“科斯定理”。提出，当交易费用为零时，权利的初始分配对资源配置效率没有影响。各方可以通过讨价还价，进行产权的交易，使经济达到帕累托最优状态。然而在现实中，由于正的交易成本的存在，可以改善资源配置效率的产权交易只有在产权重新安排带来的收益大于交易成本时才会发生，这就使得产权的初始界定显得至关重要。在正的交易成本的情况下，产权制度影响资源配置效率。

产权制度的选择问题是一个现实的政策问题。产权的明确界定是竞争性市场正常运行的先决条件，应该使资产控制权和剩余索取权匹配，权力与责任对称。产权的可交易性和可流动性是改善资源配置效率的必要条件。最优产权安排是市场选择的结果。

2 基于企业理论的MBO分析

我国国有企业改革大致经历了四个阶段。第一阶段(1980～1984)是试验阶段，主要是扩大企业经营自主权。第二阶段(1984～1993)是实行政企分离，所有权与经营权分离。第三阶段(1993～2000)目标是建立“产权明晰、权责明确、政企分开、管理科学”的具有现代企业特征的现代企业制度。前三个阶段的改革都没有涉及企业的产权问题。

2000年出现的MBO成了国有企业第四阶段的改革的代名词。资产收购、股票收购、综合证券收购是MBO的三种主要方式。资产收购方式，是管理层收购目标公司大部分或全部的资产。股票收购方式，是管理层从目标公司的股东那里直接购买股票来实施收购。管理层为了避免支付过多的现金造成新建公司的财务状况恶化等问题，可采用综合证券收购，也就是采用除了现金股票、公司债券、认股权证、可转换债券等或者多种形式的组合的多种出价形式的组合来完成收购。

不同于前三个阶段的改革，MBO的改革对象是产权。因此，MBO的理论基础是产权学派的产权问题和监督成本问题。一方面，为解决企业代理成本过高问题和管理低效问题，MBO通过管理层

3 实践MBO中存在的问题

(1)法律障碍问题

法律障碍是目前企业实施MBO的最大障碍。因为MBO涉及国有产权的多元化和民营集体产权的私有化，我国的法律条款虽然没有明确限制，但在实施条件上事实上限制了MBO。主要是个人(自然人)作为收购主体的问题。管理层在MBO中作为个人进行融资，一般是以所收购企业的资产作抵押向银行贷款。但我国《公司法》规定“董事、经理不得以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保”。同时，《贷款通则》规定：借款人不得用贷款从事股本权益性投资。所以管理层很难获得资金，即使管理层获得了贷款资金，也无法以这笔资金实施MBO。

(2)公平问题

这个问题主要有几个方面：一方面，目前我国国有上市的股权为流通股和非流通股，两者的价格不同，在实施MBO时，管理层能以较低价格获得国有非流通股，这样做等于变相剥夺市场流通股股东利益。另一方面，国企高层管理者多数是行政任命，他们能在没有任何外部竞争者的情形下成为市场中的惟一的收购者，管理层能够以极低的价格获得这些财产权，这相当于对国有财产进行极不公平的私有化。

(3)国有资产流失的问题

很早在MBO的实践中就有人提出了众多的暗箱操作现象。收购价格的确定问题在前面讨论过，这里还存在一个政府官员的参与的问题，MBO中的收购价格多数不是公开竞价，而是企业高管与政府协议确定，这就提供了企业高管与政府官员私人串谋、合谋掏空国有资产的可能。由于我国国有控股上市公司监管模式不够成熟，他们很容易就可以在MBO过程中通过和政府官员合谋将国家利益转让私人的口袋，从而使国有资产流失的速度和规模不断加剧。

(4)融资方式问题

由于西方发达国家的市场经济发展较成熟，金融市场成熟度较高能提供多种融资方式给MBO中需要资金的管理层，如权益资本(普通股和优先股)、银行贷款、债券融资以及商业信用等都能成为目前发达国家MBO资金的主要来源。但相对于西方发达国家成熟的市场经济制度和金融市场而言，我国MBO则在融资方式上存在诸多的困难。一方面，我国的融资机构比较单一，可供使用的外部融资基本上就只有银行贷款。另一方面，我国的融资工具较少，由于许多的金融工具在我国本身就没有或很少使用，债务融资工具中的信用贷款、卖方融资、公司债券、商业票据等金融工具基本都无法运用，而权益融资也受到诸多的限制。

(5)退出机制与渠道问题

退出机制与渠道就是在MBO实施成功后具备的偿还收购资金的机制与途径。发达国家提供的市场退出机制与渠道有部分变卖目标企业的资产、企业转卖和二次上市成为公众持股公司等形式。目前我国企业在实施MBO后，由于存在企业产权转让市场不够健全和活跃、二级市场的功能不够健全、企业管理人员的市场运作意识淡薄等原因，使得企业管理人员不愿轻易出让股份，而造成了企业股份的流动性差。这样使得企业管理层主要的用于收购融资的还款来源就只有企业经营活动的现金流入，因而对企业现金流量的压力就较大，退出渠道十分不畅，这会严重的影响企业的MBO行为，MBO的动力大减。

(6)中介机构不健全问题

MBO作为产权制度改革手段之一，和其它产权交易制度类似，涉及企业与政府和原股东沟通、对企业的估值、协商谈判，融资、资产重组、资本退出等诸多环节。这些环节所需资源和专业知识企业管理层自身不可能全部具备，需要借助各种中介机构，如资产评估机构、律师事务所、投资银行、商业银行、会计师事务所等机构。但是我国目前各种中介服务市场还并不成熟，中介机构难以满足MBO的切实要求。

4 完善企业的外部监督机制

由于现实中存在上述的种种问题，MBO在中国实施的前景黯淡。国有企业的改革经历了四个阶段的探索，该何去何从？完善企业的外部监督机制是一个值得考虑的思路。

Fama在《Agency Problem and Firm Theory》中论述了经营权和所有权分离的现代企业制度是一种有效率的制度，原因是企业内部监督和外部经理人市场的存在对管理者的约束作用。“每一种要素都面对着它的劳务市场，这种劳务市场提供可供选择的机会，对管理而言，则提供改善其工作的动机”。“企业管理者把一大笔财富——他们的人力资本—— 租赁给企业，由管理者市场所表明的他们的人力资本的租赁价格似乎取决于企业的成败”。“对管理者市场而言，管理者以前成功或者失败的经历提供了关于其才能的信息。对企业的管理者来说，如同一个球队的教练一样，他也许不承受由于他的球队现在表演所带来的现时工资上的直接收益或者损失，但球队的成败影响他的未来工资，这使球队的成功变为与管理者相关的事情”。正是有了管理者市场的约束，才不会出现“管理者积极谋求得到较契约规定更多的工作性消费”，“在事后的基础上，通过规避责任或者获取比以前规定更多的额外收入，来赢得这场游戏”。“管理者市场能够适当的使用当前和以往的信息来调整未来的工资，并能够理解工资调整过程中发生的条件约束力量”。

以往的理论侧重考查内部的激励机制和监督机制，而Fama提供了一种全新的思路，考查了被人们忽略的外部市场的激励。在中国实施MBO问题重重的现实情况下，这不失为一种解决国有企业问题的办法。

[1] R.H.Coase.The Nature of the Firm. Economica. n.s.4,1937.

[2] R.H.Coase. The Problem of Social Cost. The Journal of Law and Economics.3,1960.

F270.7

A

1005-5800(2010)11(b)-255-02

彭亮(1976-)，男，湖北武汉人，湖北第二师范学院经济管理学院讲师，博士，主要从事宏微观经济学、信息经济学研究。