海外资产投资收益率关乎经济前景等

海外资产投资收益率关乎经济前景

余永定

作为世界上最富有的国家，美国是世界最大的债务国。令人诧异的是，作为世界最大债务国，美国的投资收益依然是正值。欠了别人大量债务，不但不需要向别人付息，反而要从别人那里收取利息。怪不得经济学家要讨论经济“暗物质”的存在。在不得不对美国人的精明表示佩服之外，我们必须说，当前国际金融体系的不公正安排是造成这种现象的重要原因。中国未经年轻债务国阶段就直接进入了成熟债务国和年轻债权国阶段。由于存在经常项目顺差和投资收益项目逆差，中国可以算作债务偿还国。与此同时，中国还是资本净输出国，是净债权国。因而，中国本来应该有投资收益顺差而不是逆差。所以，可以说中国是一个拥有净债权的“债务国”。

显然，中国的国际收支结构恰恰是美国国际收支结构的“反题”：两者是共生物。没有后者也就没有前者。反之亦然。我一直十分担心，随着在华外国直接投资的不断增加，中国投资收益逆差将不断增加。除非中国对外投资收益迅速增加，为了维持经常项目平衡，中国必须维持越来越大的贸易顺差。但是，中国进一步增加贸易顺差的可能性将受到世界经济增长状况等外部因素的限制。不能排除这样的可能性：如果中国不能通过增加海外直接投资等方式提高其海外资产的收益率，即便中国的净债权因外汇储备的增加而进一步增加，中国的投资收益项目依然可能是逆差。

笔者十多年来一直呼吁遏制中国经济的双顺差，理顺中国经济与世界经济的关系。遗憾的是这种状况并未扭转。如果这种情况不发生变化，中国就永远无法从债务偿还国过渡到年轻债权国。因而，不能排除这样一种可能性：由于中国海外投资进展缓慢，随着外国股权投资的增加，投资收益逆差最终超过贸易顺差。经常项目逆差的出现，意味着中国将会从债权国倒退回债务国。在这种情况下，外资是不会大量流入。目前，中国已进入老龄化阶段。在今后10－15年内，赡养率的上升将导致中国国民储蓄率的下降。如果届时中国投资收益项目逆差增加，中国的国民储蓄率必将进一步下降。赡养率上升和投资收益逆差的增加将使中国因投资不足而陷入经济停滞。为保持经济的持续增长，中国必须依靠从现在开始逐年积累起来的海外资产所提供的投资收益顺差来弥补因老龄化造成的储蓄之不足。如果中国在未来10－15年不能实现投资收益的大量顺差，中国经济就将因资源跨代配置的失败而陷入困境。

如果我们同意中国确有改变双顺差格局的必要，则下一个问题就是如何对这些政策进行调整。我本人比较倾向于人民币逐步升值的一个重要理由是中国可以发挥资本管制的作用，遏制投资因人民币升值预期而大量流入。在过去十年中，我一直对资本项目自由化持十分谨慎的态度，认为人民币的自由兑换应该是中国经济体制改革的最后一步。为了避免危机的发生、发展并对经济造成致命的打击，我们需要建立多道防线。第一道防线就是确确实实要吸干过剩的流动性，以确保经济稳定，不发生严重通胀和资产泡沫。第二道防线是要坚持把银行改革做下去。我们已经取得了很大的成就，但是并不稳固，因为如果宏观经济形势逆转了、变坏了，我们的银行是否还能有非常好的表现呢?第三道防线就是跨境资本流动的管理必须要加强。现在由于资本是流入，所以大家不太有危机感。但资本进来是会有问题的。必须明确资本管制或者资本管理在中国是有用的，有一些人说资本管制无效，干脆扔掉算了，笔者认为不应该这样。中国银行体系有不少问题，但中国没有发生危机，就是因为我们有资本管制，这一点是非常重要的。虽然我们的管制有很多的漏洞，但实际上还是有效的，这是已经被证明了的。另外，对“严进宽出”这样的提法我们要做更为全面的理解。现在投资资本正在源源流入中国，以便人民币升值一旦到位，便在充分获利之后迅速撤离。如果我们能够使投机资本确信，想跑并不是那么容易，投资资本的流入将会大大减少。有关方面应该在这方面制定出可信的有威慑力的方针。资本管制是中国金融稳定的最后一道防线，这一道防线守住了，中国绝对不会出事，这道防线守不住，那我们就有可能出事。而资本管制的彻底放弃，即人民币的自由兑换，应该是我们所有市场化改革的最后一步。

固定汇率当代庞统的连环策

周其仁

从经验上看，固定汇率屡屡酿成大祸。导致这些灾祸的原因很一致，就是固定汇率造成的稳定使一批恐惧波动的国家乐在其中，可是，一旦被掩蔽的货币不稳定的本性发作，被固定汇率连为一体的经济，反而遭受更大的危机冲击。

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1997年亚洲金融危机的一个重要背景，就是东亚货币在此前的十多年里一直采取盯住美元的汇率政策。“固定汇率论”的另外一位旗手麦金农(R.Mckinnort)论证说，正是这些货币与美元的稳定联系，成为维系这些国家国内价格水平的“名义锚”。什么意思呢?就是包括泰国、菲律宾、马来西亚、印尼和韩国在内的东亚国家，本来最容易出的错，就是在各种压力下滥用自己的货币发行之权，最后导致物价不稳定。现在好了，汇率盯住美元，再以汇率目标控制国内货币供应，岂不就等于给各自的货币龙头加上了一道锁?只要谁也不超发货币，物价稳定，这些后起之秀就很容易在国际上发挥比较优势，外向驱动经济高速增长的东亚模式就此形成了。

好是好，也的确好了很多年。1993年世界银行发表《东亚奇迹》，高举东亚的发展经验，还要在理论和发展政策的层面将之一般化。不知道有意还是无意，世行的总结没有关注东亚国家汇率盯住美元的经验。更不知道幸还是不幸，恰恰是以美元为锚的亚洲汇率与货币制度，仅仅在《东亚奇迹》发表后不过4年之后就守不住了。1997年亚洲金融危机的导火索，不就是泰国、韩国、马来西亚和印尼等国的货币纷纷“跳水”吗?很奇怪，盯住美元的汇率固若金汤，为什么守不住了呢?

人们纷纷到这些出了麻烦的国家里寻找其内部的原因。却很少有人想，那构成东亚货币之锚的美元本身会不会有什么问题。这也难怪，上世纪90年代后期的美元还是全球强势货币。一方面美元还在享受着我想称之为的“保罗·沃尔克效果”，即美国国内物价的长期稳定(这是与黄金脱钩后的美元，由一个负责任的央行行长充当了货币之锚的结果)，另一方面1991年的海湾战争和前苏联垮台，在全球范围壮大了美国的国威。人们当然难逃思维定式：与美元挂钩的货币及经济出了问题，当然要到这些经济的内部寻找原因。这就是说，美元之锚绝不可能出错，那些下了美元之锚的东亚之船又一次大摇大摆，问题一定在这些船上!

果不其然，一通手忙脚乱的国际救助，再加一通或深或浅的东亚体制改革之后，稳下来的东亚经济重新又与美元挂上了钩。麦金农说，这是亚洲“向高频率盯住汇率制度的回归”。这里所谓的“高频率盯住汇率”，就是按每日或每周名义汇率变化——而不是按每月或每季那样所谓低频率——做出来的统计回归，可以看到亚洲各

国在金融危机之后，不但没有摈弃危机前的盯住美元的汇率制度，反而更加稳固地盯住了美元。特别是，对解除亚洲金融危机做出重大贡献——在危机冲击中承诺并兑现人民币不贬值——的中国，也加入了高频盯住汇率的俱乐部。这很符合固定汇率论者的分析，亚洲金融危机不但与固定或盯住汇率无关，而且只要提升亚洲货币与美元挂钩的强度，扩大高频盯住汇率的范围，亚洲和全球经济一定有更好的表现。

这些论断似乎又一次得到了验证。东亚经济没有因为那场危机而雄风不振，更因为中国在1997年之后维系人民币对美元汇率的不变，“中国奇迹”甚至比当年的东亚经验更为耀眼。坚持固定汇率论的理论豸科门看来更有把握做出以下结论：在美元本位下，亚洲和中国最好的发展之路，就是更固定、更高频、更大范围地盯住美元。

可惜又一次遇到“意外”。满打满算离开亚洲危机不过10年，全球金融危机就来了。此次危机的爆发地点是美国，也就是那个为全球、亚洲与中国提供稳固的货币之锚的国家。危机的特征是锚先大动，然后祸及被那高频盯住汇率绑到一起的经济体。还是没什么人问：被逻辑推得头头是道的高频盯住汇率制，为什么还是守不住了?这回人们倒开始关注“锚”本身的问题，诸如贪婪的华尔街、无比复杂的高杠杆游戏，以及漏洞百出的金融监管。但是，见到了树木的，不等于也见到森林。我倒是欣赏有人提出的一个问题：世人可以痛骂华尔街的酒鬼喝得个烂醉，但是，那么多的酒究竟是从哪里来的呢?

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9008年危机之中笔者为文指出，倘若没有脱离金本位的自由美元，没有美国过于宽松供应出来的美元，仅用贪婪的猖獗和监管不当不能解释美国的次贷、以及为什么美国的次贷之火可以烧向全球市场。现在看，通行亚洲和中国的高频盯住汇率，是形成美元流动胜全球泛滥的一个重要机制。如果说亚洲金融危机还不能帮助人们看清这一点，那么本次全球金融危机总可以提醒人们注意其中的关联了吧?至少，当年那位美国副财长以率真的傲慢口吻讲出来的“名言”——our money，your problem(“我们的货币，你们的麻烦”)——现在总也应该让美国人认清，正是他们的货币给他们带来了大麻烦。

其实，以为在更大范围内以更固定可靠的汇率连成一个货币的构想，在世界的另外一个地方也已经付诸实施。这就是欧元的实验。欧元当然比亚洲的高频盯住汇率制度更合乎固定汇率论者的理想。不是吗?那么多欧洲国家——发达的和不那么发达的——经过协议形成了一个统一的货币区，使用的是同一个货币。对于欧元区各国而言，最超级的高频汇率就是完全无须汇率，因为横竖只有一个货币，货币间的汇率就多此一举。对于固定汇率论者来说，欧元的试验当然比亚洲的高频盯住汇率“更高级”。问题是，欧元的实验算大功告成了吗?让我们等这场希腊主权债务危机尘埃落定之后，再看能不能得出靠谱的结论吧。

不过，无论亚洲金融危机、全球金融危机、还是当下的欧元区主权债务危机，都没有降低固定汇率论者兜售“以固定汇率连接统一货币”主张的热情。蒙代尔身为欧元之父，对自家“孩子”深具信心，我以为完全是人之常情——换了谁都会是这样的。不过，在美元、欧元一起大摇大摆的历史关头，还希冀“实现美元、欧元、人民币的稳定关联”，以此“终止这种大幅度变动汇率的不稳定”，却可能是过度自负的表现了。真有那么大的把握，把尚未得到检验的推断，作为经世济民之策拿出来吗?

理想主义者似乎是不可战胜的。因为只要现存的安排与理想不一致，他们永远能够“论证”，只要采用更理想的做法一定能够解决所有问题。固定汇率守不住了吗?那就是因为范围还不够大，强度还不够牢，或承诺执行的时间不够长，以至于人们的预期还不够固定。对策也简单——更大范围、更长时间、更可靠的承诺和更固定的汇率就是了。他们回避基本的历史和现实，即原本统一的贵金属货币制度就是因为守不住了，才引出汇率问题的；而恰恰是试图以固定汇率解决货币币值不稳定的麻烦，才屡屡酿成大祸。也许是成功地回避了历史与现实，他们的“主张”才显得如此滔滔雄辩。

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怎样揭开这里诱人的面纱呢?我想到了三国演义里的一段故事。说的是曹操带大军在三江口与吴国决战，却苦于北军战士不习水性，在摇摇晃晃的船上无法发挥战斗力。这时，被蒋干带人曹营的庞统巧授了一计。那就是鼎鼎大名的连环之策了。江中风浪不稳，客观条件无法更改；北兵不惯坐船，一时也变不过来。剩下立马改了就可以生效的，就是用铁环将大小船只连成一体，让本来摇晃的船只稳定下来。如斯，铁索连舟，渡江如履平地，还有什么好怕的呢?曹操听得在理，下令照办。再后来的故事，各位熟知：老将黄盖带二十只小船诈降，靠近曹军水寨后一齐发火，那被铁环锁住的曹寨船只一时尽着，无法逃避，“但见三江面上，火逐风飞，一派通红，漫天彻地”。

曹操是何等人物，怎么会中庞统的连环计?原来庞统授计之后，曹操手下即有谋士提醒，连环策固然可以稳船，但要防备对手火攻。曹操回应，火攻要借风，当时隆冬时节，有西风北风，没有东风南风，而曹军居于西北之上，若吴军用火攻，岂不是烧了自己?这说明，曹操知道火攻的危险，他只是看错了一项约束条件——风向。是的，黄盖之所以能够点着曹军水寨，是因为诸葛亮在七星坛祭来了东南风。

如果把这段故事里的阴谋论元素全部去掉，固定汇率主张就是当代的连环策。客观衡量，用固定汇率把多国货币连成一体，正如用铁环把多个摇晃的船只连成一体，当然有很多好处。问题是获取好处要不要付出代价，而更致命的问题是所有收益成本得以实现的关键约束条件。那么，涉及汇率和货币制度安危的当下世界，究竟刮的是什么风呢?

是财政赤字风!

反观美国、欧洲、日本组成的发达世界，政府统统超高额负债。历史经验说，高额负债的国家因为承受不了缩减财赤的短期痛苦，很容易倾向通过货币贬值来“化解”政府债务。道理简单：货币币值的缩水可以直截了当地勾销公共债务!我的理解，这也是为什么拥有货币控制权的国家，可以超越实际的“还款能力”实现高额负债的原因。最起码，“财政亏空货币补”在短期内似乎还行得通。这就对任何货币权力的掌控者构成了致命的诱惑。从这一点看，美国、欧盟和日本之所以拥有当下全球最多数量的公共负债，与他们控制着美元、欧元和日元有关。作为当代三个主要国际储备货币的供应国，他们拥有更高负债的“本钱”，因为一旦需要，他们就可以主动贬值货币，直接削减债务。这样一来，由货币控制带来的高额政府负债，反过来就以货币贬值威胁货币体系自身的稳定了。——点燃固定汇率之连环舟的“东风”，其实早已齐备。

中国很可能会进入通缩但高房价的时代

郭凯

货币主义大师弗里德曼大概最广为人知的一句名言就是：通货膨胀永远且在任何地方都是一个货币现象。对这句话存在不少的解读，抛开细节不说，一个普遍

接受的解读是：通货膨胀总是由于过度的货币供应导致，当市场上有太多的货币追逐太少的商品，通货膨胀就发生了。

如果把弗里德曼的话，和中国去年接近10万亿的新增贷款和接近30％的货币供应增长联系起来，再联想到去年下半年就开始的通货膨胀率由负转正，到今年开始的通胀率逐步提高，极有可能在一两个月内越过3％，以及一些农产品价格的大幅上涨，再考虑很明显已经温度很热的房价(虽然房价是不是应该计入消费价格指数存在很大的争议，而国际上通行的做法是不计入)，不少人十分合理的开始担心，中国很快就要进入一个高通胀时代。

在承认担心通胀合理的同时，我想说，由于中国独特的市场结构，更确切的说，因为中国存在着的金融压抑，中国在经过短暂的通胀率上升之后，更有可能会进入一个低调胀甚至通缩(对普通消费品)但高房价的时代。

多年来，中国的微观经济主体始终存在十分明显的投资饥渴，无论是投资建厂也好，还是投资于股市和房地产。有时候这样的投资行为似乎看上去极不理性，一些行业可能已经明显产能过剩，在不同的时点股价和房价看起来可能已经明显背离基本面。当然，这可以被解释为中国的投资者就是不理性。但在我看来，这背后的一个重要原因是，无论你是有自有资金，还是属于那些幸运的能够拿到银行贷款的企业和个人，因为投资的(机会)成本极低，无论投资建厂，还是投资于股市和房地产，总得来说都是一件划算的事情。

投资的(机会)成本低，最直接的体现就是中国的存贷款利率水平很低。这个世界很多国家的真实存贷款利率都是高于真实经济增长率，而中国则是远远低于，真实存款利率现在甚至为负。存贷款利率低意味着，对有自有资金的企业而言，在没有别的投资渠道的情况下，把自有资金继续投资建厂，或者扔到房市和股市里，要比存在银行里划算。同样道理，对于那些能够拿到银行贷款的企业而言，银行的那点利息微不足道，贷款建厂或者贷款炒房炒股，虽然有点风险，但总的来说不是赔本买卖。这件事情的反面是，绝大多数存款者只能拿到很低的回报，那些能够大量创造就业、但需要资金的中小企业却未必能够拿到银行贷款。这些最终都是金融压抑的体现。

中国的金融压抑，在2009年应对危机的过程中，被天量的信贷增长更加明显的暴露出来。银行放开了信贷的闸门，便宜的贷款一下涌进市场，这对那些一直投资饥渴的微观经济主体，毫无疑问有如天降甘霖。并不让人感到出乎意料的是，这些微观经济主体的行为并没有因为全球危机就发生改变，有了钱，而且是一下有了很多钱，那就盖厂，炒股和炒房。

但是，需要注意的是，这些行为对于价格走势的含义是截然不同的。盖厂，意味着增加产能，意味着增加供给，在中国的宏观产能整体并不吃紧，甚至可以说不少行业存在过剩的背景下，这会让未来的价格有下行的压力，也就是最终是通货紧缩，而不是通货膨胀的压力。而炒股炒楼，最终带来的是资产价格的上涨。股价和楼价波动很大，短期内有涨有跌很正常，但大量资金涌入的最终结果还会是价格的上涨。

所以说，中国的金融压抑和其引发的资源配置的扭曲，是很有可能在后危机时代引起消费价格指数和房价股价的背道而驰。前者最终有下降的压力，而后者则被推高。有人说，挤掉了房地产泡沫，通货膨胀就会上来，因为那么多钱总要有地方去。事情可能会恰恰相反，挤掉了房地产泡沫，最后带来反而会是更多的产能过剩和更大的价格走低的压力。

这场危机和中国政府的应对开始把中国经济中存在的结构性问题更加明显的突出了出来。下一步，在用宏观调控扬汤止沸的同时，更应该考虑的怕是应该如何釜底抽薪了。