次贷危机对中国资本市场的影响及启示

蔡 玮，乜玉平

（1.中国华电集团，北京 100031；2.沧州广播电视大学，河北 沧州 061001）

2007年，美国次贷危机以新世纪房贷公司申请破产保护为开端，随后的一年多的时间里，其影响程度波及全球。美国破产的中小银行有十多家，随着雷曼兄弟面临破产，美林公司即将作价440亿美元出售给美国银行，AIG深陷财务危机，再加上此前轰然倒塌的贝尔斯登，美国金融体系的核心已经出现松动。而次贷危机的影响远未结束，相反，由次贷危机的负面影响进一步向金融市场蔓延、实体经济辐射的趋势。全球金融体系和经济体系遭遇到了1929年大萧条以来最大的危机。此次金融危机的爆发是美国金融制度长期存在问题，最终积累的结果，这些制度包括金融监管，创新等。次贷危机的发生，让我们看到，美国做为全球最成熟和发达金融市场在金融危机面前变得如此脆弱。

当前，我国资本市场处在艰难的转型期，次贷危机不仅加剧了全球金融市场的动荡，也使中国资本市场面临更严峻的挑战与考验。在应对次贷危机所带来的影响的同时，应该吸取此次危机的教训，得到启示。使我国金融改革平稳的进行，以确保资本市场的健康、稳定与可持续发展。

一、美国资本市场的发展与次贷危机形成

20世纪80年代，美国里根政权掀起了“新自由主义”潮流，推动金融自由化。1980年《银行法》废除了Q条款，逐步实现利率自由化。1999美国国会通过了《金融服务现代化法案》，新法案的实施结束了已经实行了66年、对金融业进行严格分业管制的《格拉斯一斯蒂格尔法案》。新法案最大特点是放宽对银行、保险、证券等行业的限制，允许各金融机构可以跨行业经营各种金融业务，废除了银行不能直接经营保险、证券业务的禁令，扩大了银行的经营范围。新法案成对美国的金融体系及国际金融体系有着重要的影响。金融经营模式的“分业管理”被打破，“混业经营”成为了一种趋势，金融机构间的竞争日趋激烈。由于允许各金融机构的业务交叉、相互渗透，多元化的金融机构纷纷出现，直接或迂回地夺走了银行业很大一块阵地；再加上银行业本身业务向多功能、综合化方向发展，同业竞争激烈，存贷利差趋于缩小，使银行业不得不寻找新的收益来源，改变以存、贷业务为主的传统经营方式，把金融衍生工具视作新的利润增长点。

2000年以来，美国国内的金融创新活动大大增加。2001年网络泡沫破灭和“9·11”事件后一直到2005年5月，美国短期利率一直处于3%以下。在长时期的低利率环境下，极大地促进了美国房地产经济业的发展。美国的房地产业成为了拉动美国经济的重要引擎，同时，也推动了贷款证券化的迅速发展。次贷证券的形成是以次级贷款的债权为抵押，整合、分割、编制成一系列的证券化商品，并通过层层分割、再打包、评级、衍生出更多的金融产品。由于次级抵押贷款的利率比一般贷款高2%～3%，在巨大的利益面前，放贷机构不顾替在的风险，发放大量的次级贷款，最终形成巨额的次级证券。美国国内的资产泡沫化现象越演越烈，2005年美国金融相关率为381%，2006年达到401%，金融规模远远超过实体经济所需。美国的巨型金融机构大肆使用创新技术，创造出大量的金融衍生商品，形成了一个远离实体经济的“虚拟的金融世界”，如图1所示。

图1 2000-2007年美国GDP和房价指数变化

为了抑制经济过热，防止通货膨胀的发生，美联储2004年开始大幅上调基准利率。截至2006年6月，连续17次加息，联邦基准利率从1%提高到5.25%。与之相对应的是住房抵押贷款的还款压力陡增，违约率的持续上升，相应地，消费者信心丧失，房地产的价格开始大幅下滑。最终次级抵押市场出现丧失抵押品赎回权和拖欠还款比例增加，导致次贷危机的发生，如图2所示。

图2 1998-2007年美国利率变化与房地产市场违约率变化

二、次贷危机对我国资本市场的影响

（一）对我国银行业的直接影响有限

由于资本市场还没完全开放，中资银行的国际化战略程度不高，对于投资国外债券缺乏积极性，更重要的原因是中资银行在于国内市场提供了稳定的利差收益。中资银行较为单一的盈利模式决定了其收入较为稳定，也不易受国际大背景影响。根据公开批露的信息，截止到200年末，涉及次贷相关产品的国内银行有中行、工行及建行，持有的总额分别为49.9亿美元、12.26美元、10.62美元。而中行2007年的税后利润为560.29亿人民币，即使次贷资产全部损失，也不会出现亏损。而工行和建行的次贷产品投资额有限，截至2007年末，工行次贷的拨备比例约30%，建行约40%。另外，中国银行、工商银行和建设银行投资的次贷相关资产的信用评级均较高。其中工商银行和建设银行均投资于AA级及以上的资产，而中国银行也在A级以上。可以看出，次贷危机对国内银行的影响是一次性的，不会对以后的公司运作产生深远影响，如表1所示。

表1 中国主要银行持有次贷资产情况

（二）我国股票市场发生剧烈震荡

资本市场特别是股票市场与人们的心理预期有着紧密的联系，尽管我国股票市场相对封闭，但随着国际资本流动性的日益增强，国际资本市场的波动对我国股市的影响越来越明显。面对全球性的金融危机我国股票市场不能独善其身，而且还成为了全球跌幅最深的股票市。由于次贷危机影响全球，对我国出口贸易影响严重，市场对我国未来经济增长的信心不足，加上中国股票市场近两年涨幅较大，上证综脂从2007年11月份最高的6 124.04点开始调整，一直到2008年10月份的1 771.82点，跌幅达71.07%。由于次贷危机过程中，金融机构损失较大，其股票成为资金大规模减持的重点。国外金融股价格大幅下降使国内投资者对国内金融股信心下降。虽然国内银行在次贷危机中损失不大，但在这次调整中，金融板块调整幅度一直引领大盘的走势。工行、中行、建行股票的跌幅也超过了60%。另外，香港作为开放的金融市场，国际金融市场对其影响是直接的，而香港股市中有大量内地上市公司的H股，香港股市的下跌必然通过比价效应引起内地A股市的下跌。

（三）我国资本市场面临国际资本大量进出带来的风险

次贷危机的发生，使得美国、欧洲等发达国家的金融市场发生剧烈动荡。由于资本的趋利性，使得会避开处于动荡中的发达国家的金融市场，而象中国、印度这样高增长的发展中国家，将成为国际资本寻求新的增长机会的发展中国家。所以这次金融危机使得国际资本从北美和欧洲向东亚流动。根据亚行的数据，在去年的次贷危机背景下，流入亚洲股市与债市的资金首次超过了流入美欧的资金，达4 500亿美元，比2006年增长了80%。由于近几年来，我国外汇储备高速增长，人民币升值预期增加，加上人民币利率与美元利率的倒挂现象，中国会对国际资本具有很强的吸引力。2008年1月份我国实际利用外资金融112亿美元，同比增长109.78%；1-2月，全国实际使用外资181.28亿美元，同比增长75.19%。由于至今没有一个对所谓的“热钱”的一个统计方法，这些外资里面有多少是热钱的流入，并没有一个准确的数字。

国际资本如果通过投资实业，通过创造财富来获得资本的收益，那么资本的流入对拉动一国经济具有重要的作用；而如果国际资本通过金融市场大肆进行投机，以高风险博得高收益，那么最终会加剧国内流动性过剩，促使我国资产价格的泡沫的形成，隐藏着巨大风险。同时，当美国次贷危机好转，美元起稳，国际资本中的投机热钱势必大量撤离中国，将对我国金融体系造成重大冲击。当前，必须做好针对这种投机热钱的大量进出的防范，以免对我国金融市场带来严重的影响。

三、对我国发展资本市场的启示

此次金融危机给我国的金融改革的警示是深刻的，对我国发展资本市场敲响警种。既要积极推进金融改革，充分发挥资本市场的资源配置作用，又要警惕各种风险的出现。既要敢于金融创新，又要不断完善金融监管制度，确保金融体系的安全与稳定运行。

（一）金融创新是一把双刃剑

金融创新是2000年以来世界金融业快速增长发动机，正确利用其发现价格和套期保值的功能可以起到规避风险的效果；但如果投机过度，则金融衍生品又会带来巨大风险。近年来，随着金融自由的推进，金融创新和金融衍生品大量涌现。金融投资过度的依赖数学模型，其理论假设脱离市场真实情况，当市场出现系统性风险时，模型的假设和市场现实严重偏离，导致金融市场最核心的风险定价功能失效，引起金融产品的价格大幅波动，并通过金融衍生品的杠杆效应放大风险。金融创新使金融风险更为集中和隐蔽，增强了金融风险对金融体系的破坏力。金融创新工具在为单个经济主体提供市场风险保护的同时却将风险转移到了另一经济主体身上，对整个经济体系而言，风险只发生了转移，并没有被消除，风险仍然存在于经济体中。金融全球化促进了金融资本的自由流动，也使得金融风险全球性的转移。

我国作为新兴市场国家，资本市场建设还不完善，市场发育不成熟，金融创新应该始终坚持安全与效率并重，把安全和风险控制放在重要位置。在风险可控的前提下，大力发展以实体经济为基础，资本市场发展为需求的金融创新。加强对已经推出的金融创新产品的风险监控，以审慎的原则择机推出创新产品，做到宁稳勿快。

（二）改变监管的理念和监管模式。

金融自由化的推进，使得金融创新层出不穷。80年代以来的金融创新已经不仅仅是出于规避风险的创新，而发展成了有意识的规避监管的创新。在金融机构进行资产负债管理的背景下，金融衍生工具业务属于表外业务，既不影响资产负债表状况，又能带来收入。大量金融衍生品场外交易及其表外业务不断增加，使金融会计报表的真实性和各项数据的准确性大打折扣，增加了监管的难度。而与此同时，由于政府的监管职能的调整跟不上金融创新的步伐，使得金融创新得不到有效监管，失去了监管的时机和效率。面对金融的全球化发展和金融创新的大量使用，作为金融监管部门，美联储（FRB）、财政部（OCC）、储蓄管理局（OTS）、证券交易委员会（SEC）等机构仍然按照传统的监管体制各司其职，出现了大量的金融监管的“真空”地带，使一些高风险的金融衍生品得以存在和发展。

金融创新的发展，使得原来的监管机制已经无法满足新形势的需要。监管部门应更多强化功能监管，监管体系有应从过去强调针对机构进行监管的模式向功能监管模式过渡，即对各类金融机构的同类型的业务进行统一监管和统一标准的监管，以减少监管的真空和盲区。此外，应加强监管机构之间的职能协调。随着金融衍生产品变得日益复杂，传统金融市场之间，金融机构之间的界限日趋模糊，使得传统的各司其职的监管模式不能发挥应用的监管作用。

（三）金融市场开放要更加谨慎

对待金融改革不能因噎废食，它不仅可以改善金融资源配置，提高资本配置效率，而且还可增加金融机构及金融市场的竞争力，提高其效率。但过度的金融创新使得金融资产与金融机构的增加与金融监管制度的建立和完善的速度存在时间差，将使一国的金融机构置于高风险的竞争环境中，加剧了金融体系的脆弱性。因此，我国应围绕实体经济更有效的满足资金需求而积极推进金融改革。

在金融全球化的今天，金融资本具有高度的流动性，也使得金融危机传播的速度和发生概率大大增加。作为新兴市场国家，我国还处于转轨时期，国内的金融市场体系还不健全，监管制度有待完善，在这种条件下，金融市场的开放速度和程度应该与我国的监管水平相适应，与我国金融市场的发育程度相匹配，要有一个逐步开放的过程。以我国金融业的发展水平为基础，审慎推进各项金融改革，加快金融监管制度的创新和完善，使整个金融市场运行效率提高的同时，保持金融市场的安全和稳定，才能使我国经济获得持久稳定发展的动力。

［1］王风京.金融自由化及其相关理论综述［J］.当代财经，2007，（6）:121-125.

［2］洪宁.金融自由化与金融监管［J］.经济科学，2000，（5）:58-63.

［3］范文仲.次贷危机有四大教训值得认真吸取.［EB/OL］.http://www.stockinfo.com.cn/paper_new/html/2008-09/18/content_64491871.htm.

［4］王建.次贷危机对国际资本与货币格局的影响［EB／OL］.http://paper.cs.com.cn/html/2008-05/19/content_15416293.htm.

［5］唐建伟.次贷危机对中国经济金融的影响及其对策.［EB/OL］.http://finance.sina.com.cn/review/20080401/21214697528.shtml?from=814e.com.