控股权性质、市场化进程与企业并购模式选择

张志宏 费贵贤

(1.中南财经政法大学 会计学院，湖北 武汉 430073；2.湖北能源集团股份有限公司 财务部，湖北 武汉 430062)

一、引言

虽然国有企业通过改制上市,其治理结构和监管环境发生了巨大变化,但因政府控制的性质没变,政府依然能将其自身目标内部化到这些国有上市公司中[1]。作为国有资产的所有者和社会经济管理者的政府，对于企业并购行为也会施以不同程度的干预。张翼等以2002年深沪两市1 031家非金融公司作为样本，实证检验了股权结构和代理问题对公司多元化经营决策的影响，研究结果发现，在国有控制的上市公司中，多元化程度与国有股权所占比例呈U型曲线关系，这种关系在由地方政府控股的公司中尤为明显，而在非国有控制公司中，没有证据表明存在此关系[2]。企业并购是现代企业快速扩张的重要方式，企业的多元化战略往往通过并购得以实现，作为企业进行多元化战略的一种重要方式，企业的控股权性质、控股比例、股权集中度对于并购模式的行业选择的影响值得研究。方军雄研究发现，中央控制企业更少实施无关多元化并购，而地方政府控制企业与其他企业不存在显著差异[3]。

Mitchell、Stafford、Andrade等强调了企业的行为很大程度上受到制度环境的影响。我国上市公司的股权结构和控股权性质较为特殊，政府控股的上市公司在市场中占较大权重；同时，政府作为控股股东和市场监管的主体，存在着对企业决策行为不同程度的干预，企业并购决策也不例外；由于政府控股企业和非政府控股企业的制度背景及承担社会责任等方面的差异性[4]，企业并购行为也存在显著的差异。值得指出的是，在研究我国企业并购时考虑政府干预企业行为的产权制度背景具有很强的现实意义，地方保护主义所衍生的地区之间市场分割损害整个社会资源配置效率的观点已成为共识[5]。这种地方保护主义对于企业并购的区域选择是否也有影响？方军雄以1994～2007年发生的594起上市公司并购事件为研究标的，发现地方政府控股企业实施并购时，显著倾向于实施同区域并购，同区域并购行为与政府干预度呈正相关关系。

企业并购活动存在一定的周期性，经济周期波动对并购周期的影响最大，并购的浪潮一般起步于经济萧条期[6]。本文基于金融危机背景下我国上市公司的并购数据的分析，试图把具有中国特色的地区间市场化进程的差异性，以及政府控股型上市公司的现实制度背景等因素引入到企业并购模式研究中，揭示企业控股权性质对其并购模式的影响，希望能为中国并购行为的特殊性提供更合理的解释。

二、控股权性质、市场化进程对企业并购模式选择的影响

企业并购模式可按照不同的标准进行分类，本文研究的“并购模式”是指并购的区域属性和并购的行业属性，“控股权性质”则分为中央政府控股、地方政府控股和非政府控股。

(一)理论分析和研究假设

1．理论分析。控股股东的性质决定了控股的目标、控股手段，进而影响到企业并购模式的选择。中央政府作为控股股东，其目标在于全局化、战略性和资源配置的效率，央企并购往往倾向于跨区域的相关行业的并购。在实行了国有资产分级管理模式后，为增强对国有企业控制力度，通过并购重组减少需控制企业的数量，将需重点控制的企业组建为集团公司，于是中央政府控制的企业往往倾向于同行业并购。中央政府控制的企业不会受到地方政府的限制，其参与的并购对于各地区经济以及政治存在潜在的提升作用，也受到地方政府的欢迎，更易实施跨区域的并购。国有企业之间进行内部并购的相关交易和整合成本较低。地方政府也承担着经济管理者和社会责任双重角色，但仅着眼于地方区域经济的发展，往往存在地方保护主义倾向，政府将社会责任内部化到了国有控股企业，通过并购重组帮助当地经营困难的企业摆脱困境，以降低当地财政负担，促进当地就业[7]。但地方企业的规模相对较小，为支持企业快速发展壮大，多元化通常成为地方企业形成规模的有效选择，所以在地方政府的干预下公司采取多元化战略不可避免。在以GDP为导向的地方经济发展模式下，地方政府控制的企业要想走出去实现规模扩张之路，也会受到地方政府的制约，同地区的多元化并购往往成为很多地方企业的必然选择。非政府控制的企业作为盈利性组织，控股企业的目标就在于实现资本的增值，对于企业并购决策的核心无怪乎于追求企业价值的提升和股东财富的最大化，受到的政府行政干预力度较低。这就决定了其并购行为的特征无定式和规律，可以采取同业并购，也可以采取多元化的并购策略；可以选择同区域的企业并购，也可以选择跨地区的企业并购。企业的并购行为在很大程度上取决于股东和管理层对企业控制权持有的差异，并购的模式无疑会受到影响。在中国对大股东缺乏有效的监督，处于控股地位的大股东会通过企业多元化经营掠夺小股东的利益以追求自身利益[8]。大股东为获得更多资源的控制权，并以企业的规模大向外界传递公司强大的信息，以取得外部融资的便利和良好的声誉，大股东有不惜小股东利益而盲目扩张的冒险行为。所以控股股东持股比例越高，控制权越大，越有可能进行多元化并购。控股股东的性质之所以对企业的并购行为产生决定性的影响力，根本原因还在于我国企业失衡的股权结构和公司治理效应弱化等方面。不同地区的市场化程度不同，政府对企业的干预程度也不同，在市场化程度较高的地区，企业受到政府的干预较少[9]，经济发展和法治化程度相对都较高。世界范围看，市场化程度高的国家都是经济发达国家，发展中国家往往都是市场化程度较低的国家，政府对经济的干预程度也和市场化程度呈负相关关系。同时，市场化程度高低也和国有经济所占比重呈显著负相关，以美国为代表的市场化国家，国有经济比重很低，政府主要通过法律手段引导企业的并购行为；而发展中国家普遍存在国有经济的主体地位，政府存在行政干预企业并购的产权基础。从我国现实情况看，由于经济发展不平衡，东西部区域的市场化程度差别较大，且民营经济的发展与市场化程度呈正相关关系。现实表明，市场化程度高的地区，国有经济比重呈下降趋势，地方政府干预经济的程度趋于下降，企业根据资本市场和自身需求进行自主并购的可能性增强，在政府干预比较严重的市场化程度低的地区进行跨区域并购的可能性更大。市场化程度越高的地区，非国有经济所占比重高，相对国有企业来说，非国有经济在融资方面会受到一定的限制，为了弥补外部资本市场的不足，企业会通过多元化经营来建立内部资本市场以弥补外部资本市场的不足，从这个角度看，市场化程度高的地区更多进行多元化并购。在金融危机背景下，由于企业的经营风险显著增大，多元化经营可以在一定条件下降低单一经营的风险，处于市场化程度高的地区的企业经营行为更加市场化，会更多的选择多元化并购。

2．研究假设。基于上述并购理论与现状分析，本文提出如下三个基本假设：

假设1：地方政府控制的企业更倾向于进行多元化和同区域并购；中央政府控制的企业更倾向于进行相关性并购和跨地区并购。

假设2：实际控制人持股比例越高，越容易进行多元化并购。

假设3：企业所处地区市场化程度越低，倾向于进行相关并购和同区域并购；市场化程度越高，更有可能选择多元化并购和跨地区并购。

(二)样本选取与数据来源

本文的数据来源于国泰安信息技术有限公司的CSMAR数据库。考虑到金融危机对公司并购的影响，本文选取2008年金融危机发生之后的并购数据为样本，以2008年10月1日为起始日，以2009年9月30日为截止日，具体时间选择以上市公司首次公布并购公告的日期为准，财务指标以上市公司首次并购公告日上一季度公布的数据为依据。

本文选取资产并购和股权并购两类事件，并按如下标准剔除了有关样本：(1)主并公司为非上市公司予以剔除，主要考虑到非上市公司财务数据的可获得性以及非上市公司发生并购可能是为获得上市资格。(2)剔除了交易规模小于1 000万的事件。(3)主并方是金融企业予以剔除。(4)剔除了并购交易不成功的事件。(5)同一主并公司在研究的一个季度内发生了多次并购的选择规模较大的事项。(6)主并公司既有同区域又有跨区域并购的予以剔除。(7)实际控制人和有关财务数据无法获得的剔除。(8)主并公司以及被并购公司所处行业根据2001年修订发布的分类标准《上市公司行业分类指引》不能确定的以及主并方所处行业为综合类的予以剔除，最终得到239个样本。

(三)变量定义与模型

1.变量定义

(1)被解释变量。并购区域属性(PARTRD)和并购行业相关属性(REL)，为两个虚拟变量，对于变量的具体说明见表1。

(2)解释变量。本文采用CSMAR数据库中公司研究——上市公司股东研究中公布的实际控制人作为控股权性质的描述。主并公司的控股权性质(CGOV和LGOV)，按实际控制人的身份，我们将企业分为地方政府控制企业、中央政府控制企业与非政府控制企业，对于国务院国有资产监督管理委员会、中央政府作为实际控制人的企业归为中央政府控制，各省市地方政府、事业单位、地方国有资产管理委员会等作为实际控制人的作为地方政府控制，对于以国有法人控股的企业，可以考虑控股法人的性质确定为中央政府控制还是地方政府控制，对于自然人、民营企业、私营经济等作为实际控制人的即为非政府控制企业。CONTROL用来衡量实际控制人持股比例高低。主并上市公司所在地区的市场化程度(MARKET)，衡量标准见樊纲、王小鲁等主编的中国各地区市场化相对进程报告。

(3)控制变量。公司并购属于重大经营决策，涉及面广泛，对并购公司的财务运作能力提出很高要求。本文选取的控制变量主要包括财务风险水平、公司规模大小，成长能力、经营风险水平、现金闲置状况等。

表1 相关研究变量说明

2.基于上述的并购理论与现实分析及变量定义，使用logistic回归估计的参数和模型：

PARTRD=β0+β1CGOV+β2LGOV+β3CONTROL+β4MARKET+β5Sizei+β6ROA+β7GROWTH+β8LEV+β9CASH+εi

(1)

REL=β0+β1CGOV+β2LGOV+β3CONTROL+β4MARKET+β5Sizei+β6ROA+β7GROWTH+β8LEV+β9CASH+εi

(2)

(四)实证检验和分析

1．描述性统计

(1)并购模式样本的构成情况

表2 并购模式统计情况

从样本统计结果可以看出，同区域并购和相关行业并购所占比重较大。

(2)并购样本的行业分类情况统计

表3 并购方行业分布情况

表3显示的为所选样本的行业分布情况，统计结果显示金融危机下每个行业都发生过并购活动，尤其是制造业中的化学原料及化学制品制造业、批发和零售贸易、电力、煤气及水的生产和供应业、采掘业和房地产业等发生并购活动所占比例较大，所在行业重组较为频繁。

2．实证检验和分析

(1)并购区域属性回归与分析

表4 并购区域属性回归结果(1)

表5 并购区域属性回归结果(2)

表4、表5是控股权性质、市场化进程与企业并购区域属性的统计回归情况。表4仅将控股权性质区分为政府控制和非政府控制两种，当企业实际控制人为政府时，GOV取值为1，当实际控制人为非政府控制时，GOV取值为0，从回归结果可以看出，政府控制变量对于并购时的区域选择有着较为显著的影响，对于政府控制的企业，更倾向于进行同区域并购。表5是区分中央政府和地方政府的样本回归结果，对于控股权性质有三种类型，即中央政府控制、地方政府控制和非政府控制。企业股权的性质(CGOV和LGOV)与并购区域属性(PARTRD)的样本统计结果与假设不尽相同。中央政府控制的企业倾向于进行本地并购，但统计上并不显著，本文的假设得到部分支持。这与方军雄的实证结果，即中央政府控制的企业更多的实施跨区域并购不一致。究其原因，在金融危机下企业经营状况恶化，同区域中有更多企业需重新配置资源。这对于主并公司来说，同区域内可供选择的并购目标很多，信息不对称程度更低，没必要花费更多成本去了解异地的可能标的，实施本地并购的成本相对更低，这对于中央政府控制的企业也不例外。地方政府控制的企业与并购区域属性在10%的水平下显著正相关，与预期一致，即地方政府控制的企业在政府的干预下更多的实施本地并购。由此可见控股权性质变量对并购区域选择的影响主要表现为地方政府对企业并购的区域选择的干预。

从表5回归结果可以清楚的看到企业所处地区市场化程度(MARKET)与并购区域属性(PARTRD)在1%的水平下显著负相关，表明不同地区的企业在选择并购模式时会有所不同，在市场化程度越高的地区更加倾向于进行跨区域并购，而市场化程度低的地区更多的进行同区域的并购，这与假设相吻合。

(2)并购行业属性回归与分析

表6 并购行业属性回归结果(1)

表7 并购行业属性回归结果(2)

表6、表7是控股权性质、市场化进程与上市公司并购行业属性的回归结果，表6为未区分中央政府控制和地方政府控制，在企业实际控制人为政府时，GOV取值为1，否则为0时的实证回归结果，此时政府控制变量在统计上不显著，说明政府控制总体上来说对并购行业选择的影响不是很显著。表7为区分中央政府控制和地方政府控制的行业属性回归结果。企业控股权性质与并购的行业相关性(REL)与预期不完全相同。其中中央政府控制(CGOV)与并购的行业特征(REL)在10%的水平下显著正相关。中央政府控制的企业更多的实施相关并购，这与预期相同。而地方政府控制的企业(LGOV)与并购多元化关系与预期相反，即地方政府控制的企业不偏向于无关多元化并购，但是在统计上不显著。这与相关学者的研究结论一致。以上回归结果说明政府控制的企业更倾向于进行相关并购。实际控制人的持股比例(CONTROL)与并购的行业属性(REL)之间显著负相关，与预期一致。

从表6、表7中可见，MARKET与REL在5%的水平下显著负相关，说明市场化程度越高的地区，越倾向于多元化并购，这跟市场化程度高的地区政府干预少，企业行为更为市场化有关。在金融危机的背景下企业经营风险更大，利润率较低，此时采取多元化经营可以分散单一业务经营的风险，提高企业整体的盈利能力。这也验证了当企业经营业绩不理想时，为获得新的利润增长点，企业采取多元化的动机更强烈[10]。

三、研究结论与政策建议

通过以上实证研究得出以下三点结论：

1．地方政府控股权与并购企业的区域属性显著正相关，而与控制人持股比例无显著关系，而中央政府控股与并购的区域属性关系不显著，地方政府对所属公司的并购行为存在显著的干预性。决定企业并购模式的主要因素在于股权的性质和所处的区域，地方政府控制的企业有着明显的同区域并购的倾向，企业并购的市场化行为受到了限制。

2．企业的同行业并购因控股主体不同而体现差异性，中央政府控股及与企业并购的行业属性分别呈显著正相关，而并购的行业属性与地方政府控制相关性并不明显。企业的实际控制人控股权比例与并购行业属性呈负相关，控股比例越大越倾向进行多元化并购，以创造更多利益攫取的机会。

3．地区市场化程度与企业的区域属性呈负相关，市场化程度高的地区对企业并购的干预程度显著低于市场化程度低的地区，企业实施跨区域并购的可能性更大；市场化程度与并购的行业属性呈负相关，市场化程度高的地区，非国有经济所占比重高，会更多的选择多元化经营建立内部资本市场以弥补外部资本市场的不足。在金融危机的背景下处于市场化程度高的地区的企业会更多的选择多元化并购以减少企业经营风险。

本文认为，企业并购应当是一种市场化行为，应体现公平性和效率性，政府有责任为并购双方提供良好的市场环境和氛围，清除阻碍企业市场化并购的一切障碍，减少甚至杜绝行政干预，推进并购的市场化进程。为此，本文提出如下几点建议：

1．优化企业产权结构，弱化政府的行政干预。政府对国有控股企业的并购行为行政干预程度远强于非国有企业，但政府干预并非以提高资源配置效率为导向的，而在很大程度上取决于特定的地方利益和地方保护的结果。为提高企业并购的市场化程度，国家应加快对国有经济进行调整，把主要资源集中在关系国家战略和国计民生的行业，政府应放弃对竞争性行业的控股权，使企业并购行为能按照市场化的要求运行，政府对企业并购进行政策引导和法律制度保障。

2．完善公司治理结构，实现公司决策的内部化。在政府控股的企业中，由政府决策甚至政府通过红头文件下达指示并不少见，显然，这些企业的决策主题严重错位，公司治理结构不健全。为此，应规范企业的内部决策程序，政府在行使大股东权利的同时，要给中小股东充分表达利益诉求的机会，按照公司治理的程序进行决策，使各方利益相关者都能恰当行使权利。

3．建立完善的企业并购产业引导政策。管理当局应该借鉴国外产业结构优化的内在要求，逐步完善产业政策。对涉及国家安全、国防、尖端技术等产业的股权转让设定相关限制条款，以保障国家相关产业安全，对于那些涉及到国家经济命脉的行业仍实行由国家控股，而对一般竞争性行业的产权可以更加自由化，要消除对非国有经济的限制。使企业的并购活动朝着有利于国家相关产业调整和总体生产布局的方向进行。政府要根据各地区经济发展的需要和资源特征，积极推进区域内以及跨区域的并购活动，使并购双方更好发挥各自优势，提高并购绩效。

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