我国应对金融危机的货币政策实施效应辨析

郭菊娥，晏文隽，孟 磊

（西安交通大学 管理学院，西安 710049）

金融衍生品泛滥是美国金融危机的导火索，为了应对美国金融危机对我国经济的影响，中国人民银行围绕保增长、扩内需、调结构的大局，及时调整了货币政策的方向、重点和力度，综合运用多种工具，采取一系列灵活、有力的措施加大金融支持经济发展的力度。国家统计局2009年7月16日公布的中国经济运行情况显示，二季度GDP同比增长7.9%，比上季度增加1.8个百分点；固定资产投资快速增长，上半年全社会固定资产投资91321亿元，同比增长33.5%，增速比上年同期加快7.2个百分点；货币供应量快速增长，金融机构贷款大幅增加，中国经济目前既出现企稳回暖的好迹象，但也出现信贷增长过快及全球流动性宽裕所引发的通胀预期。本文试图通过对亚洲和美国金融危机中我国货币政策选择、信贷情况和宏观经济运行实际情况的翔实对比分析，给出进一步摆脱金融危机对我国不利影响策略，稳固经济回暖发展的好势头的建议。

1 中国应对美国与亚洲金融危机的货币政策特点

1.1 两次金融危机爆发前我国宏观经济运行特征分析

基于消费，投资，出口是拉动经济增长的最主要因素，居民消费价格指数是衡量通货膨胀情况的重要指标，本文选取国内生产总值（GDP），居民消费价格指数（CPI），城镇固定资产投资完成额，社会消费品零售总额和出口额指标，对二次危机来临前13个季度的数据进行分析，说明金融危机爆发前国内经济运行的特征。

国内生产总值 2005～2007年我国国民经济保持平稳快速增长势头，由于经济增长动力强劲，居民收入、企业利润、财政收入改善的大背景下，2007年国内一度出现经济发展过快的现象，为了防止贸易顺差继续增加，流动性风险加剧，国家对此实施了一系列政策并取得了较好成效。2008年1、2季度GDP增速逐渐放缓。而亚洲金融危机到来之前，“软着陆”的收缩性宏观调控措施效果明显，1994～1996年我国的GDP增长率一路下行，1996年和1997年GDP维持在10个百分点左右表现平稳。

居民消费价格指数 2005～2008年CPI同比涨幅逐步提高，食品价格和居住类价格上涨是拉动CPI上涨的主要因素，尤其是2007年3季度和2008年1季度，CPI同比增长2.43个百分点和1.34个百分点，通胀已现端倪。而亚洲金融危机到来之前，物价连续负增长，出现通货紧缩趋势。

固定资产投资 两次金融危机到来之前，国内的固定资产投资一直较为平稳，无论是实际值还是增速都保持了相似的趋势，不同之处在于2005年我国固定资产投资实际值较1994年翻了近10倍，由于基数增长的因素，固定资产投资增速略有放缓。

社会消费品零售总额 2006～2007年社会消费品零售总额增长趋势相似，城市消费虽然仍是消费快速增长的主力，但农村消费增速持续加快。而1994～1997年，社会消费品零售总额年均增长速度都较上年略有下降，尤其是1997年2季度，增速较上年同期低2.5个百分点，这与国内需求的增长过缓密切相关。

出口额 2007年第3季度起，每季度较上年增速下降，尤其是2007年第3至2008年第1季度分别较上年同期下降4到5个百分点，出口放缓迹象明显。而1994～1997年我国出口一直保持较平稳的态势，1996年和1997年出口增速都较1995年有所增加。

通过对金融危机爆发前国内经济背景的比较分析可知，两次危机爆发前，国内经济环境差异主要体现在以下方面：

（1）经济增长趋势不同：亚洲金融危机爆发前，国内经济增长已被制冷较长时间；美国金融危机爆发前，国内经济一直高位运行，尽管政策调整，但增长回落时间较短。

1993年以来经济“软着陆”的收缩性宏观调控措施的惯性和滞后影响，使得1996年起我国自身宏观经济已经实现了软着陆，直至1997年GDP增长率一直保持在10.2个百分点左右。2007年GDP增长率达到13%，国家实行了一系列的政策抑制经济过热发展，直到2008年1季度，增速才开始回落，到2季度，相比上年同期减少3个百分点。

（2）通货趋势不同：亚洲金融危机爆发前，国内出现通货紧缩趋势；美国金融危机来爆发前，国内的通胀趋势没有得到有效的改善。

1997年居民消费价格指数同比上涨7.3%，比上年同期高2.9个百分点，国内商品市场供过于求,许多企业开工不足，物价连续负增长[7]，出现通货紧缩趋势。2007年全球普遍面临较强的通货膨胀压力，国际市场大宗商品价格居高不下并屡创新高，国家制定了一系列政策防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀，至2008年2季度，居民消费价格指数仍同比上涨7.3%，比上年同期高2.9个百分点，国内的通胀趋势没有得到有效的改善。

表1 应对美国和亚洲金融危机货币政策情况一览表

1.2 我国应对金融危机货币政策选择

2008年9月美国金融市场形势进一步恶化，除了 “两房”和华尔街顶级投行外，美国国际集团、花旗集团等其他一些金融巨头也受到重创，投资者极度恐慌，美欧日股票市场频频暴跌。至此，由美国住房市场泡沫破裂引发的次贷危机终于升级为一场全面金融危机，并开始向美国以外的地区蔓延。1997年7月2日泰国中央银行停止维持泰国株对美元的固定比价，泰国株在一天之内就贬值了16%，接着菲律宾的比索、马来西亚的林吉特、印尼的卢比和韩国圆就像多米诺骨牌一样相继贬值，一大批银行和证券公司破产，并最终演化成了全球金融危机[1]。

本文选择2008年9月作为我国应对美国金融危机货币政策的始点，1997年 7月作为应对亚洲金融危机的始点。根据央行规定的货币政策工具，选取公开市场业务，存款准备金率，存贷款基准利率、再贷款和再贴现利率，信贷政策，和外汇管理进行两次金融危机货币政策分析比较见表1。

由表1可得两次金融危机期间国内货币政策的异同特点如下：

（1）中国应对美国金融危机的国内货币政策的灵活性和针对性相比亚洲金融危机大大增加

受开放程度的影响，亚洲金融风暴是中国直面的第一次金融危机[2]，对国家宏观经济政策来说是个棘手的新问题。为了熨平金融危机带来的负面影响，国家采取了一系列政策刺激经济增长，其中货币政策包括：恢复人民币公开市场操作，1次下调存款准备金率，2次存贷款基准利率、再贷款和再贴现利率，并始终坚持人民知不贬值，最大程度的抵御了金融危机的冲击。随着全球一体化进程的加快，中国的开放程度明显提高，美国金融危机席卷全球，作为美国最大的出口国，中国遭遇了严重的经济发展下行压力，国家实施一揽子计划和相关政策措施应对金融危机带来的冲击，其中公开市场业务、存款准备金率、存贷款基准利率、再贷款和再贴现利率调整的频度、力度和及时程度，远远高于亚洲金融危机，在调节市场流动性，应对金融危机等方面都显示很强的指向性。

（2）中国应对美国金融危机的国内信贷政策落脚点相比亚洲金融危机发生了改变

1997年应对亚洲金融危机时，信贷政策主要侧重于拉动经济增长的主导行业和地区，特别关注国民经济的战略性改组和国家重点项目建设等方面[3]。2008年信贷政策关注点集中在民生问题，“三农”问题，节能减排和区域协调发展等方面，这些举措优化了信贷资金结构，完善了统筹配置信贷资源。

（3）中国结构性矛盾一直存在

亚洲金融危机后，结构问题已开始上升为主要矛盾，主要体现在产业结构，产品结构，区域结构和企业结构等方面[3]，国家试图通过信贷政策对其进行调整，但投资过快、消费不足的问题，不但未减而且反复出现、甚至成为国民经济运行中难以解决的“顽症”[4]。美国金融危机爆发后，结构性矛盾和粗放的经济增长形势已成为我国经济健康发展的绊脚石，这些问题的解决迫在眉睫。

2 中国应对金融危机的货币政策对信贷产生的实际效应

亚洲和美国金融危机发生时国内经济运行背景和相应货币政策的差异，导致国内的信贷情况发生了较大的变化。为了澄清变化趋势，本文从两次危机货币政策选择的始点开始，利用相同的数据时间进行信贷情况对比分析。根据美国金融危机获取的最新数据，选择2008年9月～2009年6月共10个月数据见表2。

由表2可以发现不同的货币政策对信贷产生的实际效应的差异如下：

（1）金融机构货币供应量、贷款和存款的变化趋势不同。

美国金融危机后，各项指标的变化除了受季节因素影响外，还受到积极财政政策和适度宽松货币政策的实施，银行体系流动性充裕等因素的影响，尤其是2009年3月和2009年6月的数据起伏，体现了政策因素对熨平金融危机冲击起到关键作用。亚洲金融危机后各项指标的变化受季节影响较为明显，都是在春节前有明显增加，其余时间浮动小。

（2）美国金融危机后，利率和存款准备金率的调整更为密集也更有针对性，这说明国内的政策响应的灵敏度，较亚洲金融危机有显著提高。

（3）盯住美元汇率制度的弊端显现，由于美国经济疲软，虽然对美国的汇率较为稳定，但对欧元和日元的汇率波动较大。因此需要进一步完善以市场供求为基础的汇率制度，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

3 美国金融危机下我国经济发展的态势预测和建议

美国金融危机造成的外部影响远大于亚洲金融危机，我国应对美国金融危机的货币政策更灵活，更有针对性，使得此次我国经济下滑得到了抑制，经济恢复启动快，已见回暖趋势。按2009年2季度的趋势推演并结合VAR预测模型结果作为预测情景Ⅰ，平行移动亚洲金融危机爆发后3个季度数据，至2009年3季度至2010年1季度作为预测情景Ⅱ。可以看出只要继续落实国家的财政货币政策，美国金融危机后续经济发展态势将优于亚洲金融危机（见图1）。

值得注意的是，由于实体经济没有回复，在市场经济运行规律的作用下，过盛的资金很可能流入股市和楼市，2009年上半年新增贷款与GDP的比例高达0.53，以及房市和股市“量价齐升”的表现，也从另一角度说明了这一点。部分信贷流入股市、房市，很可能引发资产价格再膨胀，催生不良资产反弹。另一方面，世界经济形势的重大变化往往引发经济结构以及产业结构的深刻调整，形成新的发展平台。这次应对国际金融危机中，中国只有把经济增长建立在优化结构、增进效益、节约能源资源和保护环境的基础上，才能在经济结构调整和发展方式转变中形成新的竞争优势。危机来临也意味着机遇来临，要求我们聚焦“防风险、调结构、争优势”，避免经济二次探底，不断稳固经济发展的基础，把握重启我国经济巨轮的良机。结合上面的分析及我国现阶段的基本特征，在保持信贷政策的连续性的基础上，本文提出以下建议。

建议1：提高金融风险管控执行力

（1）严格审核国家的4万亿投资以及地方和各部委的配套投资资金来源和投向，强化政府监督的执行力，杜绝政府政策集中在民生问题，“三农”问题，节能减排和区域协调发展的关注点在实际执行中偏离，提升国家政策的实际绩效。

表3 两次金融危机期间国内特征情况

（2）加强银行贷前、贷中、贷后管理，审核各项贷款结构，防止票据资金自我循环，信贷资金违规流入资本市场、房地产等领域，引导信贷资金进入实体经济，使信贷投放向有效推动民间投资和消费增长倾斜，防止贷新还旧累积不良贷款额度风险。

建议2：加大节能减排工作力度

（1）大力发展环保产业、循环经济和绿色经济。抓好抓实节能减排重点工程建设、高效节能产品推广和循环经济试点工作，组织实施“节能产品惠民工程”，从严控制高耗能、高污染项目的投资，鼓励企业进一步提高能源利用效率，防止经济刺激政策因忽视结构调整，给节能减排带来的负面效应在金融危机发生后2～5年显现。

（2）积极关注国外各项新能源政策，遵循循序渐进的改革思路，在未来对环境税收体系的优化和对化石燃料征收的相关税种的整合时，还可以考虑将现有对化石燃料征收的税种全面改革为碳税，更进一步地增强对二氧化碳减排的激励力度和发展低碳经济。

在应对美国金融危机时，中国政府出台并不断丰富完善的各项政策相互配合效果卓著。目前，经济运行出现积极变化，但也要看到我国经济回升的态势还不巩固、不平衡，因此只有不断增强政策的针对性、有效性和可持续性，才能努力促进经济长期平稳较快发展。

[1]萨克·H·金,马富朱尔·哈克著,洪丹萍译.1997年亚洲金融危机:原因及政策反应[J].经济资料译丛,2002，（2）.

[2]晏文隽，郭菊娥，龚利.次贷危机影响下我国能源生产态势预测[J].中国人口·资源与环境,2009，(19).

[3]唐双宁.积极运用信贷政策促进经济结构调整[J].中国金融，1998，（2）.

[4]赵颍.经济危机成为加快转变我国经济发展模式契机的研究[J].中国商界，2009，（6）.

[5]柳欣，王晨.内生经济增长与财政、货币政策— 基于模型的实证分析[J].南开经济研究，2008，(6).

[6]王大用.面对亚洲金融危机的中国宏观经济政策[J].中国经济,1998，(9).