中国股市与实际经济和通货膨胀的非对称性关联分析

张海燕，董小刚

(长春工业大学 基础科学学院，长春 130012)

1 实际经济预期对中国股票收益的非对称性影响检验

首先描述实际经济预期对股票收益的阈回归模型，然后利用我国上证指数与GDP数据检验我国股票收益与实际经济增长之间的非对称影响关系。

1.1 阈回归模型

如下的线性回归模型可以用于描述未来实际经济增长率期望对股票收益的线性影响，

为了检验二变量水平数据之间的非对称影响关系，在解释变量中加入阈回归项，

方程(2)中的I为示性函数。如果方程中的c1和(或)d1是显著不为0的，则说明未来实际经济期望对股票收益的影响具有非对称效应，当c1大于0时，对未来经济增长的正向期望将拉升股票收益水平(等于a1+c1)，反之亦然；如果方程中的d1是显著不为0的，比如当d1大于0时，对未来经济增长的正向期望将提高二者的关联程度(等于b1+d1)，反之亦然。

如果在方程(1)的解释变量中加入反映经济增长规模的阈回归项，则可以了解经济增长大小对股票收益和经济增长关系的影响，

其中阈参数α根据回归方程的AIC和SC准则、拟和优度以及似然比统计量来确定。如果方程中的c2和(或)d2是显著不为0的，则说明股票收益对未来实际经济的影响具有非对称效应，当c2大于0时，对未来经济增长大幅度变化的期望会促进股票收益水平的提高(等于a2+c2)，反之亦然；如果方程中的d2是显著不为0的，比如当d2大于0时，对未来经济增长较大幅度改变的期望将有益于二者关联程度的上升(等于b2+d2)，反之亦然。

1.2 实际经济预期对股票收益的非对称影响

我们采用1990年以来的上证指数数据计算季度股票收益 (表示为st)，1990年以来的消费价格指数计算通货膨胀率(表示为πt)，并用去除通货膨胀因素的季度GDP代表实际经济计算其增长率(表示为yt)，建立我国股票收益与实际经济之间的阈回归模型，检验二者之间的非对称性关联。上证指数、消费价格指数和GDP序列数据均来自于《中国经济景气月报》和《中国人民银行统计季报》。

使用实际经济增长率及其超前1-4期作为实际经济预期的近似，将之对股票收益进行模型(1)、(2)和(3)的回归，考察一年内0-4期实际经济预期对股票收益的影响。估计结果列于表1中。

表1 实际经济增长率yt+k对股票收益St的回归结果

表1中p表示检验参数显著性的T值相伴概率 (后表同)。表1的第二列显示实际经济增长的0-4期预期均对股票收益具有显著影响。在模型(2)的估计中由于a1和b1不显著而剔除，故在表1的第三列中不必列出，这表明相比较而言实际经济的正向预期将更有效地产生股票收益影响效应，在超前2和3期时截距和斜率项均显著，即这种影响在收益水平和收益与经济预期关系两方面都有体现，股票收益水平相对下降，而单位经济预期增长将引起更大的股票增长。在本期和超前1和4期时只表现为二者的相关程度。表1第四列是对模型(3)的估计，结果显示0-3期的预期规模均从截距和斜率两方面影响股票收益，第4期预期只对斜率产生影响，当经济增长规模较大时(超过0.64)，股票收益水平将趋于增大(c2＞0)，而二者的相关程度相对减小趋于 0(d2＜0，并且近似等于b2)，表现出对风险的规避。从表1的估计结果可以发现，超前2期的相伴概率较小，以其为中心逐渐增大；超前2期的参数估计值(绝对值)较大，以其为中心渐趋减小。两方面特征表明超前2期的经济预期将对股票收益产生最显著的影响。在第三和第四列的估计残差中均没有发现显著的ARCH效应，故在实际经济预期的股票收益效应中只存在均值非对称，不存在方差非对称。

2 股市收益的非对称性产出增长效应分析

前述分析发现直至超前4期的产出预期均显著影响股票收益，为了考察实际产出增长中的股市收益效应，我们将在实际产出增长的自回归模型解释变量中分别加入本期和滞后1-4期的股市收益项及其非对称项，进行对比分析。

2.1 实际产出的阈回归模型

产出的自回归模型如下，

通过在自回归模型中加入各个时期的股票收益项，了解股票收益的产出增长效应，

为了检验股票收益的上升和下降产生的非对称性产出效应，在模型(5)中增加股票收益增长示性项，

而在模型(5)中增加股票收益规模示性项，可以用于分析股市收益的大小对产出的非对称影响，

2.2 实际产出的非线性回归分析

为了分析股市收益对我国实际经济的影响及其非对称效应，使用上证指数和实际GDP数据分别估计模型(4)、(5)、(6)和(7)，结果列于表 2 中。

表2的估计结果已经剔除各个方程中不显著的参数，第一列中只包括显著参数(为了计算似然比以确定非对称项的作用，在模型(6)和(7)的估计中均保留了不显著的常数项，模型(7)的估计结果中还保留了并且由于共线性造成的不显著表现，在剔除不显著项后的最终结果中是显著的)。从模型(4)至(7)的估计结果比较来看，调整R2逐渐增大，残差平方和趋于减小，显示股票收益及其滞后项对实际经济具有显著影响，并且非对称项对实际经济的解释性明显。为了进一步明确股市收益关于其增长方向和规模方面的非对称性经济增长效应，我们将通过残差平方和计算似然比统计量，

其中RSS、RSS*分别表示有限制和无限制模型的残差平方和，N、K和J分别表示样本容量、有限制模型中解释变量个数(不包括常数项)和有限制模型中限制个数。在所有模型估计中样本期从1993年第1季度至2008年第3季度，N=63。分别计算模型(4)相对模型(5)的似然比、模型(5)相对模型(6)的似然比和模型(5)相对模型(7)的似然比，结果见表2第五列和第六列，可以确证股市收益的非对称实际经济增长作用。

表2 实际经济增长率yt+k的阈回归结果

表3 通货膨胀率 πt对股票收益St的回归结果

3 中国股市中通货膨胀因素的非对称性影响检验

首先建立我国通货膨胀率与股票收益之间的非线性关系模型，其次检验通货膨胀率与股票价格的非对称相关模型，从而比较分析通货膨胀的股市效应及作用机制。

3.1 通货膨胀对股票收益的阈回归分析

类似于模型(1)、(2)和(3)的讨论，可以使用下面三个模型刻画通货膨胀率对股票收益的线性和非线性影响关系，采用我国通货膨胀率和上证指数数据对模型 (8)、(9)和(10)进行估计，结果见表3。

表3的回归结果表明方程(8)和(9)参数估计均不显著，说明在整个样本期内通货膨胀率对我国股票收益不具有显著的影响，而且无论是通货膨胀的增长样本期内还是下降样本期内股票收益中均未发现明显的通货膨胀影响迹象。但方程(10)的估计中通货膨胀及其规模非对称项系数均在5%水平下显著非0，证明在通货膨胀率的不同规模变化样本期(绝对值小于0.134时划为较小规模变化期，大于0.134时划为较大规模变化期)，通货膨胀对股票收益产生非对称性影响作用，并且体现为股票收益水平和二者相关性两个方面，当通货膨胀率较大幅度变化时，股票收益的水平增加(m2＞0)，同时二者的相关程度下降为0(l2+n2=0)。模型(10)的估计结果中没有发现显著的ARCH效应，因此不存在方差非对称。

3.2 通货膨胀对股票价格的非对称效应检验

上述的分析表明通货膨胀率对我国股市的影响并没有通过股票收益而体现，为了进一步了解我国新兴证券市场的独特性质，考察通货膨胀对股市影响的作用机制，我们将使用模型(11)、(12)和(13)进行通货膨胀率对股票价格(表示为pt)的线性和非线性回归分析，

表4 通货膨胀率πt对股票价格pt的阈回归结果

通货膨胀对股票价格的回归结果列于表4。(样本期从1990年第4季度至2008年第3季度，N=72)

从表4的估计结果中可以发现，通货膨胀率对我国股票价格具有显著的影响作用，而且体现出明显的非对称性，通货膨胀率的正向增长促使股票价格具有更高水平(＞0)，但不会影响到二者的相关程度。另外，方程(13)的回归结果表明通货膨胀率对股票价格的非对称影响并没有在规模方面体现。

在方程(12)回归残差的ARCH检验中发现了显著的条件异方差性质，检验结果见表5。

表5 通货膨胀率πt对股票价格pt的回归残差1阶ARCH检验

在继之的直至4阶ARCH检验中均呈显著性，故采用GARCH形式，估计得到包括ARCH-M项的阈回归－非对称EGARCH模型如下，

方程 (14)中括号内数字是参数显著性T检验的相伴概率。通货膨胀率的上升将直接导致股票价格的下降，通货膨胀率的增长期较下降期股票价格将具有更高的水平。股票价格的波动产生正向增长效应，上升期伴随着更大的波动性。股价波动呈现明显的聚类现象，并且存在信息的非对称作用，由于的系数为正(0.74)，说明利好消息将促使股价方差增大，波动水平呈指数型增长。

4 中国股市与实际经济和通货膨胀的非对称关系总结

通过联合使用阈回归和ARCH族模型，我们检验了中国股市与实际经济和通货膨胀之间的均值和方差非对称关系，根据计量结果可以得到以下主要结论。

在股市收益与实际经济的关系方面。对实际经济的0-4期预期均显著正向影响股票收益率，超前2个季度的实际经济预期产生最为明显的股票收益效应；实际经济预期关于其方向和规模两方面对股票收益的影响均表现为均值非线性，并且体现于股票收益基本水平和二者相关程度两个方面；比较而言正向预期更有效，经济形势看好将会一定程度引起收益基本水平下降，通过提高二者正相关性而引致更高的股票收益增长；经济预期变化幅度超过一定水平时二者正相关程度趋于0，而股票收益水平相对上升，股市表现出规避风险的特征。

股票收益及其滞后项对实际经济具有显著正向影响，并且在股票收益增长方向和规模方面均表现出明显的均值非对称效应；股票收益的上升将通过提升实际经济增长水平而产生更大经济效益；而较大幅度的股票收益一方面提高经济增长基本水平，另一方面也通过增强二者正相关程度对增长方向进行调整。

股市收益与通货膨胀的关系方面。通货膨胀小规模变化时对股市收益产生正向影响，当通货膨胀率超过一定水平以较大幅度变化时，二者相关性下降为0，同时股市收益基本水平将上升为正并保持不变。因此在通货膨胀与股票收益的关系方面，我国与发达资本市场(二者之间是负相关关系)存在着较大差异。

通货膨胀率对我国股票价格具有显著的负向影响作用，并且表现出明显的方向非对称性，通货膨胀率的提高将拉升股票价格基本水平。股价波动呈现明显的聚类现象，在其上升期相伴更大的波动性，这与我国宏观经济变量的波动性质相一致。股市存在信息非对称性，利好消息将促使股价波动水平呈指数型增长。

以上结果说明，小规模的货币政策调整可以直接正向反映于股票价格基本水平，但将对股票价格的涨跌产生反向作用，两种影响的综合产生了正向股市收益效应，即小幅度货币政策调整下股市表现出费雪效应，符合Spyrou(2004)的新兴股票市场特征。但当货币政策幅度提高到一定水平后，这两种因素的综合效果将趋于固定不变。

另外，实际经济与股票收益明显正相关，而通货膨胀与经济增长亦呈显著正相关关系(张海燕、刘盈，2008年)，这与通货膨胀和股票收益正相关关系一致，证明Fama代理假说在中国不能成立。

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