研究与开发支出述评

林艳芳

一、国外研究现状

1.R&D支出与企业业绩、价值、企业风险

国外学者们对R&D投资与企业的相关研究已相当成熟，主要是从R&D投资对企业业绩、企业价值以及R&D投资在特定金融环境中对企业业绩、价值的影响来进行研究，另外简要分析R&D指出与企业整体风险的关系：

（1）R&D投资与企业业绩

R&D投资对企业业绩具有正面影响。Graboeski&Mueller（1978）研究发现 R&D 强度较大的行业通过R&D资本，公司获得显著高于平均水平的回报率；Woolridge（1988）论证了R&D支出与企业盈余的关系，两者存在正相关关系，同时市场并不是表现为短视的，而是期望当期的R&D支出能够增加企业未来的盈余。Karjalainen（2008）研究发现R&D投资与企业未来盈利产生正向的影响。

R&D投资对企业业绩存在负面影响。与前述结果不一致，Connolly，Hirsch&Hirschey（1986）的研究结论表明，其他某些特定的因素可能影响了R&D投资与未来企业业绩的关系，他们研究选取来自1977年财富500的367家公司样本，发现R&D投资降低了投资回报，同时在企业水平上对企业产生了有限的影响。

综观已有研究结论，R&D投资与企业业绩存在负面影响的文献很少，从长期来看，R&D投资对企业业绩产生正向的影响，R&D投资是企业获得超额回报的源泉，所以企业加强R&D投资的力度，对于获得超额回报是非常有利的。

（2）R&D投资与企业价值

R&D投资提高了企业价值。Ben-Zion（1978，1984）发现当存在R&D时，公司市场价值与账面价值就存在一定的差异，投资者给旨在提高企业竞争力的投资赋予了高的价值，同时不予关注由于R&D投资全部费用化而导致的保守盈余问题。Hirschey（1982）也发现，一般地，广告和R&D支出与市场价值存在显著正相关关系，持有一致性观点的进一步论证的有 Joe，Nichols&Steven（1986），Lutsgarten&Thomadakis（1987），Morck，Shelifer&Vishny （1988），Chan，Martin&Kensinger（1990），Connolly & Hirschey （1990），Morck & Yeung（1991），Doukas&Switzer（1992）。

Bae&Kim（2003）更是从国际上平上对R&D投资于企业价值相关性进行了研究，他们选取来自美国、德国和日本三个国家的企业进行分析，研究结论表明R&D投资对于企业的市场价值存在显著正向的影响，同时也验证了一种观点的不准确性，该观点认为以市场为导向的美国企业相对于以银行为导向的德国和日本企业在投资中存在短视行为、美国企业在长期投资如R&D较德国和日本要低。Anandarajan et al（2008）也支持R&D能够提高企业价值，并验证了企业在设计阶段所增加的价值较其他阶段与Tobin’q存在更强的相关性，另外在美国取得专利的公司也能获得更高的价值。

另外Namara&Fuller（2007）将R&D活动划分为研究和开发阶段进行研究，发现投资者在这两个阶段都表现为正的，并不存在短视行为，但是当区分企业规模大小时，结果存在差异，小企业的研究阶段是有一定益处的，表明它是应该受关注的，在此阶段，小企业要比大企业取得更高的回报，这个也许就是此前研究结论较混杂的原因，对于大企业来说，研究阶段和开发阶段都是有价值的。最后Namara&Fuller提出公共政策应该值得更加关注。

R&D投资减少了企业价值。Hall（1993）研究了1980’s美国经济的变化，分析列举其变化的原因，该研究得出了相当令人吃惊的发现，这对于理解美国1980’s的经济可能有一定的帮助，在该段时期内，制造业中由R&D投资所创造的无形资产的股票市场价值急剧下降，主要有以下几种可能：①R&D投资的回报率确实下降了；②R&D资本的折旧率增加了；③风险规避所体现的市场出现不合理变化；④1980’s的重组风波。

根据国外学者对R&D投资与企业价值关系的研究可以发现，支持两者为正相关的关系占大多数，当对研究样本进行细致分类时，如行业区分、R&D投资区分研究和开发阶段、公司规模区分等，结果显示类别间是存在差异的，整体上R&D投资有助于企业价值的提升。

（3）R&D投资在区分金融环境下与未来企业盈利和价值的关系

Karjalainen（2008）在关于财务会计的文献中，大量的研究已经证明R&D投资与企业未来经营业绩正相关。学术界和实践者都R&D投资将使企业未来受益，表现为其与经营业绩正相关和存在更高的股票市场反应（Lev&Sougiannis 1996;Eberhart et al 2004;Chan et al 2001），Karjalainen（2008）认为早期关于在不同的金融环境下R&D支出与企业未来盈利和权益价值的研究很少，他通过研究发现R&D投资对企业未来盈利水平产生正向的影响，随着一个国家相对以市场为基础的融资来说，以银行为基础的融资部分增加，该影响变得更加强大。他的结果支持Booth et al（2006）的研究发现，同时包含R&D投资的股票市场价值的差额主要是依赖于企业与投资者的信息不对称。实际上，他的研究结论提出了一个相反的要求，以银行为导向金融系统的国家应该更加重视R&D的价值评估。另外，发现R&D投资与未来企业盈利不确定性是正相关的，该影响在两种金融环境中是相似的。

（4）R&D支出与企业风险

R&D投资作为企业无形资产投资中最重要的投资之一，它的风险在一定程度上会影响企业的整体风险。该方面的研究有Nelson（2006），他依据Fama&Frech（1993）的三因素模型，对该模型进行验证，代入新的数据后结果并不显著，他提出了四因素模型，该模型用R&D支出和广告费替代了账面-市场因素，新无形资产模型在反映异常回报率时相对于三因素模型具有更强的解释力。总体上，R&D投资对企业风险呈现负相关关系，广告费与企业风险正相关，但是具体到各行业结果显示存在差异。同时当选取的样本分别来自NYSE和NASDAQ时，结果相反，在NYSE的样本中，R&D投资与企业风险负相关，广告费与企业风险正相关。一般认为，R&D投资为高风险的投资项目，会增加企业的风险，同时R&D投资还具有时间滞后性，相应地，这也与企业价值相联系起来，其目的是一致的。

（5）其他研究

在美国GAAP中，R&D投资没有反映在财务报表中，R&D支出被确定为当期费用，但是却能潜在极大地影响公司财务报表。若R&D支出不被资本化而是被费用化了，高额的R&D支出则表明企业存在极大的报表扭曲现象，假若投资者不能以P/E或P/B来衡量由R&D带来的长期受益的标准价值，那么，潜在严重的错误定位将会出现，研究发现，股票价格加入了投资者对于R&D获得的无偏利益，另外，R&D支出与未来股票回报不存在直接的联系。同时，R&D投资与股票回报波动性存在关系，在控制了公司规模、企业年龄和行业的影响后，R&D支出越多，股票回报波动性越大，原因主要在于即使市场价格反映了R&D的未来收益，关于该重要无形资产在会计系统中的信息不对称也可能导致增加股票回报的波动性。

R&D投资是企业最主要的投资活动之一，经验证明，实物投资已不能给企业带来超额利润，所以，唯有依靠无形资产投资进行相关的创新活动才能为企业创造更多的价值，这也是学术界热衷于R&D投资与企业关系的影响研究的主要原因，对于企业价值创造提供可靠的证据。

二、国内研究现状

我国的会计起步较晚，但我国学术界对于R&D投资的研究正逐渐升温，至今为止，也基本形成具有我国特色的R&D投资研究特色及结论。以下对R&D投资的分析主要从与企业业绩、价值、成长性等方面进行，同时对政治关联与企业进行了简要综述。

1.R&D投资与企业业绩、价值、成长性

（1）R&D投资与企业业绩

①R&D投资与企业业绩正相关。崔松虎和金福子（2008）以我国电子信息百强企业为例，研究2001—2006年企业R&D投资对企业经济效益的影响，研究发现，R&D投资对企业效益存在正相关关系，并具有显著影响，认为R&D投资是企业可持续发展、提高经济效益、实现做大做强的根本保证和有效途径。支持此观点还有黄丽娜和蔡虹（2007），王化成，卢闯和李春玲（2005）。

②R&D投资与企业业绩无显著关系。欧进士（台湾）以台湾上市公司为例，研究企业R&D支出与经营绩效的关系，发现R&D投资与企业绩效的相关性与企业所处的行业有密切的关系。梅雪和韩之俊（2006）发现，在中国A股市场上，高科技上市公司披露的研发费用基本不为市场所关注，也没有证据表明公司净资产收益率受它们所披露的研发费用的影响。

我国大多数学者认为，R&D投资对企业业绩存在正相关关系，加强R&D投资，能给企业带来高于行业平均水平的利益，尤其是高科技产业。

（2）R&D投资与企业价值及价值创造

①R&D投资与企业价值正相关。企业用于研发、广告和软件上的无形资产投资，通过提高企业的产品定价能力、管理水平和扩大市场份额等服务于企业的长期利益，为实现企业价值创造发挥重要作用。实证研究表明，企业无形资产的投资支出显著地提高了企业的销售毛利率、资产周转率的水平，从而实现企业价值创造（戴书松，2008）。薛云奎和王志台（2001）对1995-1999年沪市上市公司的无形资产的价值相关性进行了研究，发现无形资产对股票定价的影响显著，而有形净资产对股票定价影响不显著，并且无形资产的回归系数大于有形净资产的回归系数。支持此观点的还有李寿喜，李若山和洪剑峭（2005）。

②R&D投资与企业价值的关系？R&D投资的增加并不总是意味着企业价值的增加（张国安和王铁明，2000）。在高新技术领域，不确定性对企业价值的增加可能有积极作用。技术创新和技术突破会给企业带来超额利润。多数情况下，未来的不确定性会降低企业价值。（原毅军，陈艳莹，1999）。张国安和王铁明（1999）在理论上参照Szewczyk，Tsetsekos&Zantout（1999）的实证研究结论进行分析，从Tobin’sq出发，基于资产的企业价值的评价方法和期权角度，将企业划分为三类：q＞1，企业处于成长阶段，投资会增加企业的市值；q=1，企业处于停滞阶段，投资不能增加企业价值；q＜1，企业处于衰退阶段，投资会减少企业的价值，另外企业价值=资产的重置价值+成长机会的期权价值。R&D投资在不同类型的企业间所产生的不同结果，说明在众多企业中存在着最优投资企业，这一投资的优化就是通过不断地将资源从边际企业价值低的企业向边际企业价值高的企业转移，从而使不同企业的边际价值相等。

纵观我国R&D投资与企业价值及价值创造的文献的经验证据可以表明，R&D投资有利于企业进行产品定价、IPO定价及相关的管理等，从而为企业带来更多的价值，股票市场的定价通常需要考虑企业无形资产的信息，加入无形资产的相关讯息有利于市场更好地评价企业价值的增长，塑造企业良好的品牌形象。

（3）R&D投资与企业成长性

①R&D投资与企业成长性正相关。林祝英和刘正义（台湾）选取1986-1989年462家台湾上市电子信息类公司为研究对象，实证结果表明：企业R&D支出与负债率显著负相关，R&D支出与成长机会正相关。

②R&D投资与企业成长性相关性不明显。罗卡明（2006）基于研发投入有高度的信息不对称特点，以我国制造业上市公司的实证数据为样本，研究结论发现：短期内，企业的R&D支出对企业成长性的影响不明显，甚至有负面的影响；从理论上和国内外长期的实践经验中，我们知道企业的R&D投入对企业成长性有正面的影响，就其原因可能是：（1）R&D投入转化为现实的生产力，时间上的滞后性比较长；（2）由于R&D费用信息的披露属于非强制性信息披露范围，所以，研发费用信息披露的不完整、不规范可能使得现有的研发费用的披露信息不能反应实际情况。

我国关于R&D投资与企业成长性的文献相对较少，已有文献得出的结论基本上是R&D投资与企业成长性存在正面的影响，但是其影响存在时间的滞后性，所以未来的研究考虑其时间的滞后性是有必要的。

企业投资活动形式越来越多，R&D支出是其主要的一块领域，尤其是高科技企业。在研究过程中，要特别注意R&D支出收益的时间滞后性，另外，在实际投资活动中，企业需要根据自身的特性和背景及市场现状，选择有发展潜力的R&D投资，这样才能实现企业价值的最大创造。

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