人民币何去何从

□/李拉

人民币何去何从

□/李拉

时隔34个月，央行宣布加息。这也是金融危机之后，中国首次加息。

10月19日央行宣布自次日起上调金融机构人民币存贷款基准利率0.25个百分点，此前最近一次加息是在2007年12月。2007年为应对流动性过剩和通胀压力，央行曾先后6次上调存贷款基准利率。2008年9月份起，为应对国际金融危机，央行又开启了降息空间，5次下调贷款利率，4次下调存款利率。在全球化带来了越来越多的资本流动的背景下，中国选择了要对汇率保持控制力，结果就是不断地印钞票，将天量的外汇储备换成人民币。这些粘稠的人民币堆积在中国经济之中，一旦粘到哪里，哪里的价格就会随之疯长。类似情形曾在20余年前的日本上演，结果导致了日本经济10余年的低迷。中国现在正站在这样的关口。两害相权取其轻，中国选择了加息。

一、近年来人民币汇率的走势

（一）近年来人民币汇率走势回顾

2005年7月21日，经国务院批准，人民币汇率改为参考一揽子货币，汇率改为1美元兑8.11元人民币，升值2%，并且不再与美元挂钩。同年9月23日，央行发出通知，扩大了银行间即期外汇市场非美元货币对人民币交易价的浮动幅度，从原来的上下1.5%扩大到上下3%。同年12月29日，外管局批准13家银行开展做市商服务，包括工、农、中、建四家国有商业银行，交行、中信、招商、兴业四家股份制银行以及花旗、渣打、汇丰、荷银、蒙特利尔五家外资行。13家银行获得了首批人民币做市商牌照。2006年1月4日，13家人民币做市商开始在银行间即期外汇市场引入询价交易方式，同时保留撮合方式。2006年1月3日，《中国人民银行关于进一步完善银行间即期外汇市场的公告》规定，自2006年1月4日起，在银行间即期外汇市场上引入询价交易方式（OTC方式），同时保留撮合方式。2007年5月18日，央行发布公告称，自21日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由3‰扩大至5‰。

2008年美国次贷危机引发全球金融危机后，中国施行了人民币稳定汇率政策，人民币兑美元稳定在1∶6.827上下。直至2010年依然保持这样的态势。由于受隔夜美元大涨影响，2010年8月12日人民币对美元中间价及即期汇价双双创下一个半月的新低。央行授权中国外汇交易中心公布，12日银行间外汇市场美元兑人民币汇率的中间价为1美元兑人民币6.8015元，即期市场开盘报6.7958元。截至10月18日，人民币兑美元汇率中间价报6.6541，自6月21日人民币汇改重启三个半月间内，人民币累计升值幅度已高达2.76%。

（二）人民币实际有效汇率先升后贬

全球金融危机爆发后，欧盟经济严重衰退，致使人民币兑欧元、英镑汇率大幅上升。2010年希腊债务危机给回暖中的全球经济蒙上了阴影，也对欧元币值的稳定造成了影响。2010年上半年，人民币兑欧元、英镑延续了2009年下半年的态势，人民币兑欧元、英镑汇率较年初分别升值了14.72%和9.46%。6月份以来，欧元、英镑均有震荡反弹的趋势。

全球金融危机爆发后，日本经济陷入20年来最低迷状态，然而进入2010年4月以来，日元对美元大幅升值，对人民币也呈现震荡走强的态势。

2010年上半年，由于发生欧债危机，市场避险情绪强烈，人民币对美元汇率虽然保持稳定，但对欧元、英镑均大幅上升。下半年初始以来欧元逐步企稳，英镑出现回升，加之避险情绪及携带货币需求增加等原因，日元对人民币持续上升，人民币有效汇率表现为贬值。

二、近年来人民币汇率变动的决定因素

（一）决定汇率变动的基本因素

一是货币供给量影响汇率变动。各国货币供给量的变化对其货币价值产生影响。一种货币的供应量越多，这种货币代表的价值就越低，在外汇市场上该货币对其他货币就会贬值。

二是国际收支状况影响汇率变动。当一国对外经常项目收支处于顺差时，在外汇市场上就表现为外汇（币）的供应大于需求，因而本国货币汇率上升，外国货币汇率下降；反之，当一国国际支出大于收入时，该国即出现国际收支逆差，在外汇市场上则表现为外汇（币）的供应小于需求，因而本国货币汇率下降，外国货币汇率上升。

三是对货币的交易需求影响汇率变动。货币交易需求的改变也会对汇率产生影响。在一段时期内，对一国出口需求的增加造成该国货币升值，而对进口需求的增加造成货币贬值。且在其他情况相同时，一国货币的价值将随着该国出口商品和劳务占世界商品与劳务的比重而上升。这一比重越大，人们就越认为这个国家的货币是一种比较重要的货币，值得持有以满足交易需求，这将会提高该国货币的汇率水平。

四是利率差异影响汇率变动。当一国的利率水平高于其他国家时，表示使用本国货币资金的成本上升，由此外汇市场上本国货币的供应相对减少；另一方面本国货币利率提高，国际短期资本由此趋利而入，外汇市场上外汇供应相对增加。这些都导致本、外币资金供求的变化，进而导致本国货币汇率的上升。反之，当一国利率水平低于其他国家时，外汇市场上本、外币资金供求的变化则会降低本国货币的汇率。

（二）近年来人民币汇率变动的原因

一是国内经济提供了汇率增长的内在动力。从国际收支的角度看，我国贸易顺差一直保持在很高的水平。国际收支平衡表中，经常项目下的顺差对整个贸易的影响在逐年下降，取而代之的是资本项目下的大幅顺差，使得外汇储备大量增加，并导致外汇供给增加。而这种变化的最终结果就是本币汇率上升，外币汇率下降。从资本流动的角度看，近年来，国际游资假借外国直接投资的名义大量进入我国，使得本币的需求大幅增加，进而导致人民币升值。从政策性角度看，存款准备金率和利率上升是人民币升值不可忽略的因素之一。上调存款准备金，与之相伴的加息，央行的这些货币政策短期来看会导致信用紧缩，资本流入，出口增加，进口减少，从而导致人民币升值。

二是一些国家政府为了维护自身利益要求人民币升值。一些西方国家称人民币价值被严重低估，并频频要求人民币升值。但事实是他们认为中国的廉价产品大量出口导致了本国的通货紧缩，试图通过强迫人民币升值，扭转其对中国的高额贸易逆差。

三是周边环境影响导致人民币汇率变动。2001年以来，美元相对于世界各主要货币都大幅贬值，其中也包含东南亚国家的货币，而只有人民币对美元的汇率一直没有调整。换句话说，也就是人民币一直也随着美元兑其他货币大幅贬值。因此，即使抛开2001年以前人民币价值是否被低估不论，单就近年来欧盟和周边的东南亚国家的货币兑换美元都大幅升值，只有人民币对美元汇率没有做出调整，仅此一条，就可以被判断人民币兑美元的价值有可能被低估，从而产生了升值压力。

三、央行加息对于人民币汇率走势的影响

（一）央行加息后人民币汇率波动明显

10月20日，中国外汇交易中心公布的数据显示，美元对人民币中间价为6.6754元，较19日的6.6553大幅回落201个基点，重新踏回6.67关口内。在随后的几日内，人民币汇率走势出现了明显的波动，兑美元汇率在6.67的中间价位左右开始上下几百个基点的震荡，呈现不断回调的趋势。

本来人民币存贷款利率提高会形成人民币汇率上升的动力，然而人民币汇率不仅未上浮，反而下浮，笔者认为，主要是因为美国财政部主动推迟公布半年度汇率报告，以及刚刚落幕的G20财政峰会在避免货币竞争性贬值上所达成的共识，在一定程度上缓和了近期人民币的升值压力。

（二）加息或许使人民币面临更大的升值压力

对于绝大多数经济体而言，加息会吸引那些寻求更高回报率的外国投资者，而涌入其经济的现金流又会促使该国货币升值。而对中国来说，加息可能会令汇率问题复杂化。中国一年期存款利率已超过发达国家目前的利率水平，且市场预期人民币随时间推移将逐渐升值，因此加息只会引来更多的热钱。中国因此将不得不为阻止人民币升值而付出更多努力。

近期一项针对239家中国出口企业的调查显示，超六成出口企业称人民币对美元汇率若升值2%，将对其出口带来负面影响。

目前人民币升值压力仍然巨大，企业反映难以对未来汇率变动进行判断，同时也缺乏避险机制。请求国家保持人民币汇改政策的相对稳定，引导企业对人民币汇率的预期。

四、未来人民币汇率的可能走势

（一）汇率形成机制的改革或将进一步影响人民币汇率

对于正处于经济转型继续深化的中国而言，汇率制度的选择对汇率水平的变化具有重要的影响。出于国内经济结构调整的考虑与迫于国际社会不断增强的压力，央行或许会进一步推动人民币汇率形成机制的改革。随着汇率形成机制的深化，不仅人民币汇率波动有可能增大，而且波动方向会呈现出多样化，人民币根据市场情况双向浮动将成为常态。

（二）较长时间内会出现人民币“内贬外升”的现象

由于中国经济复苏强势，而美国经济则依然疲软，致使美元缺乏走强基础。此外，次贷危机爆发后美国施行零利率政策，中国利率一直高于美国，且中国有增无减的高通胀率造成存款负利率现象，增大了中国加息的压力，而加息的结果则导致中美利差进一步扩大，致使国际热钱流入套汇套利，从而扩大市场外汇供应，加大人民币升值压力。另外西方国家要求人民币升值的压力不断加码，也会扭曲通胀因素对汇率的影响。

这些原因，极有可能导致或强化人民币“内贬外升”的现象。在应对人民币升值压力的问题上，中国既要有短期应对的策略，也要有长期的战略考虑。须积极稳妥地推进人民币境外结算，坚决阻止境外短期热钱涌入以保护国内股市与楼市的平稳发展。在汇率政策改革上，也要与经济结构调整更好地结合起来，始终贯彻实施以市场供求为基础、参考一揽子货币、有管理的浮动汇率制度。

天津金融资产交易所）