基于现金流量的企业价值评估模型

□文/王 晶

基于现金流量的企业价值评估模型

□文/王 晶

企业价值评估已日益成为企业管理人员、经济师、投资者和证券分析师决策的利器，被广泛应用于企业自身的绩效评估、价值管理和投资分析中。本文针对人们经常使用的各种评估因素，包括影响企业价值评估的现金流量、折现率、评估期间等问题归纳为两个方面：一种认为企业的价值就是股东权益的价值，称之为“权益法”；另一种认为企业的价值为整个企业的价值，称之为“实体法”。本文通过对不同模型的比较，总结出以现金流量为基础的企业价值评估模型的优缺点，以期对现金流量评估模型有一个全面的认识。

一、现金流量贴现模型的构成因素

现金流量贴现模型作为一个较为成熟的评估理论，从基本构成因素来说，要考虑四个要素：现金流量、折现率、预测期和终值。

（一）现金流量。现金流量是指某一段时期内企业现金及现金等价物流入和流出的数量。如企业销售商品、提供劳务、出售固定资产、向银行借款等取得现金，形成企业的现金流入；购买原材料、支付劳务费、构建固定资产、对外投资、偿还债务等支付现金，形成企业的现金流出。现金流量是企业价值的决定性因素，没有现金流入，企业的价值就是一种泡沫。

按照企业经营业务发生的性质可以将企业一定期间内产生的现金流量归为三类，即经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量和筹资活动产生的现金流量。经营活动产生的现金流量是指企业投资活动和筹资活动以外的所有交易和事项的活动中产生的现金流量；投资活动产生的现金流量是指企业长期资产的构建和不包括在现金等价物范围内的投资及其处置活动中产生的现金流量；筹资活动产生的现金流量是指导致企业资本及债务规模和构成发生变化的活动中产生的现金流量。经营活动、投资活动、筹资活动现金流反映了不同性质现金流入、流出的情况，单独分析可以剖析各现金流的细节，结合起来分析可以把握企业的总体发展状况。其中，经营活动产生的现金流量是企业现金流量的最关键部分。

（二）折现率。折现率作为一个时间优先的概念，认为将来的收益或利益低于现在的同样收益或利益，并随收益的时间向将来推迟的程度而有系统地降低价值。同时，折现率作为一个算术过程，是把一个特定比率应用于一个预期的现金流，从而得出当前的价值。折现率是一种特定条件下的收益率，说明资产取得该项收益的收益率水平。投资者对投资收益率的期望，对投资风险的态度，都将综合地反映在折现率的确定上。同样的现金流量也会由于折现率的高低不同而使其内在价值出现巨大差异。

从企业投资者的角度，不同性质投资者的各自不同的要求报酬率，共同构成了企业对投资项目最低的、总的要求报酬率，即加权平均资本成本。企业选择投资项目，必须以加权平均资本成本为折现率计算项目的净现值。实质上折现率就是一种资本投资的收益率，它与报酬率、利润率、回报率、盈利率和利率在本质上是相同的。折现率的本质揭示了确定折现率的基本思路，即折现率应等同于具有同等风险的资本收益率。折现率的确定应遵循以下原则：一是折现率应高于国债利率和银行利率；二是折现率水平应以行业平均收益率为基础。

（三）预测期和终值。运用现金流量贴现模型进行估价隐含着一项基本假设，即目标企业在被并购后能够持续经营，但“持续”并不意味着“永久”。任何企业都有一个生命周期。预测期的长短主要取决于以下因素：1、目标公司所在行业整体稳定性和目标公司个体经营稳定性的预期；2、宏观因素（如通货膨胀、利率及税率）稳定性预期；3、分析人员自身进行预测的经验水平。

在评估中，企业终值是指预测期终了时目标企业的价值。终值在目标企业的总体价值中占有极大比重。我们可以从以下两方面解释：一是未来的不确定性使得预测期不可能太长，因而预测期之后的现金流对目标企业整体价值的评估将产生重大影响；二是当预测期恰好是企业的成长或发展期时，该期间的现金流往往被同期的资本支出或营运资本投资所抵消，但这些投资可能产生的现金流入要在预测期之后才变得明显。企业作为持续经营的整体，其残值的估计方法与一般资产残值的估计方法有较大的差异。确定企业终值常用到的模型主要有永续增长模型和市盈率模型。

二、基于现金流量企业价值评估的基本思路

企业价值是一个多重价值的集合体，影响企业价值的因素是多种多样的，所以存在着不同的方法和模型，以满足不同的目标和用途。在新的财务理念中，现金流量越来越受到关注，现金流量贴现法已经成为当今企业价值评估的主流方法。但对于方法的理解，我们不能留于表面，被纷繁复杂的公式和符号迷惑，而是要更深入地理解它的内涵：资产的价值都是其未来收益依照一定折现率折现的现值。用公式可表示为：

其中：n为资产使用年限；r反映所估计现金流量风险的折现率；CFt为第t期现金流量。

公式中的参数CFt依照公式所评估资产的不同而有不同的涵义，可以指股票的股利、债券的利息或是指实物资产或项目的税后现金流量。正是由于这个公式广泛的实用性、变通性和科学性决定了以现金流量折现为特点的企业价值评估方法的主流地位。

按照对现金流量和折现率的不同定义，在以现金流量折现为基础的企业价值评估方法中，可以划分为两种企业价值评估的思路：一种是把股东作为企业最终剩余的所有者，企业的价值就是股东权益的价值，在这种思路下，形成被称之为“权益法”的企业价值评估模型；另一种思路则是把企业资金提供者整体（包括所有的股东和债权人）作为企业最终剩余的索取者，企业的价值为整个企业的价值（其中包括股东权益、债券、优先股的价值），在这种思路下形成了实体现金流量折现的评估模式，可称之为“实体法”模型或公司自由现金流量评估模型。

（一）权益法企业价值评估模型。在权益法的评估思路下，企业股东被认为是企业剩余权利的最终索取者，企业的价值不包括债权人权益的价值，企业的价值仅为股东权益的价值，它是股东未来收益的现值。但是，股东的未来收益既可以指股东获得的红利和资本利得，又可以定义为股东得到的自由现金流量。因此，权益法又可分为股利折现模式和自由现金流量折现模式。

1、股利折现模式。股利折现模型是将股东在持有期内获得的红利和股票价格波动收益进行折现的评估方法，计算公式为：

企业价值=每股价值×企业总股份数

其中：Pt为第t期股票价格波动收益；DVt为第t期每股股票的红利；r为股票的必要回报率。

由于公司的股利分配是不确定的，于是出现了许多股利分配方式，其中比较典型的是固定增长模式，即高登增长模型，则有：

DV1为第1期末股票红利；r为股东权益必要回报率；g为固定的股利增长率。

企业价值=每股价值×企业总股份数

该模型主要适用于业绩稳定增长的企业，该类企业一般都处于成熟期，市场占有率高、利润稳定、现金流量充足，可以使股利支付保持一个稳定的增长。但该公式也存在突出的缺点。首先，公式的假设条件是企业股利依照固定比率增长很难满足。特别是当企业收益发生波动时，长时间的股利增长很难维持；其次，该模型的结果使企业价值对于股利增长比率过于敏感。特别是当股利增长比率趋于企业资本成本时，企业的价值趋向于无穷，这是不合理的。基于该公式的缺陷，经济学家对其进行了修改，按企业处于不同阶段，采用不同的股利增长比率，于是出现了两阶段股利折现模型、三阶段股利折现模型等方法，在此不再详述。

企业价值评估的股利折现模型，以它的简洁和明了获得了广泛关注，但也遭到不少人的反对，主要原因在于该模型缺乏广泛的适用性，除在企业经营状况稳定、有较高股利分配的情况之外，公式的适用性受到很大制约。

2、股东权益自由现金流量折现模型。股东权益自由现金流量折现模型是股权资本价值评估的普遍形式，而股利折现模型只不过是该模型的一种特殊形式——股权自由现金流量全部是股利，股利是股东所获得的唯一现金流量。造成FCFE（即股权自由现金流量）不同于股利的主要原因在于以下几点：股利稳定性的要求、未来投资有需要、税收因素以及股利的信号作用等。用公式来表示：

FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务

如果公司以目标债务比率β为资本净损耗和营运资本追加额进行融资，而且通过发行新债来偿还旧债的本金，那么FCFE就可以表达为：

FCFE=净收益+（1-β）（资本性支出-折旧）+（1-β）营运资本增量

股东权益自由现金流量折现模型为：

其中：P0为当前的每股股票价值；FCFE1为第一期初预期的FCFE；R为企业权益成本；g为企业FCFE的固定增长率。

与股利增长模型相似，股东权益自由现金流量折现模型也同样存在两阶段和多阶段模型。

（二）实体法企业价值评估模型。公司自由现金流量是公司所有权利要求人，包括普通股股东、债权人和优先股股东的现金流量的总和。FCFF（即公司自由现金流量）是债务偿还前的现金流量，所以使用该评估模型的好处是不需要明确考虑与债务相关的现金流量，而在估计FCFE时必须考虑这些与债务有关的现金流量。其实在某些情况下，用实体法评估模型和股东权益自由现金流量评估模型计算出来的公司价值是相等的，但要满足下列条件：首先，在这两种评估模型中对公司未来增长情况的假定要一致；其次，债务的定价要正确。其基本模型为：

其中：FCFFt为第 t期末所能得到的FCFF；WACC为企业加权平均成本；FCFF= EBIT（1-税率）+折旧-资本性支出-营运资本追加额；EBIT=销售收入-经营费用-折旧和摊销=净收益+所得税+利息费用。

如果公司在n年后达到稳定增长状态，稳定增长率为gn，则该公司的价值可以表示为：

其中：WACCn为稳定增长阶段的资本加权平均成本。

实体法的企业价值评估模型能比较全面地反映企业的基本情况和获利能力，并且把企业作为一个整体进行评估有利于经营者对企业的经营情况进行统筹兼顾，使企业整体价值最大化。特别是我们可以从实体法的评估公式中确定企业价值的驱动因素，这是其他现金流量法所不能比拟的。这也是就目前实体法在价值评估方法中占主导地位的原因。

（三）对现金流量企业价值评估模型的总结。精确地估计企业资本化率，使现金流量折现方法日趋完善，作为一个比较科学的方法得到了人们普遍的认同，但是现金流量折现法仍然存在很多缺陷。比如，该方法不适用于处于成长期的企业，成长期企业的获利前景以及股利支付比例尚不固定，股利的长期增长率难以确定；又如，随着经济周期有较大变化的企业，企业的销售额、利润、股利支付率等很难预测等等，像这样的情况现金流量折现方法都无法适用。在实践中，该方法的应用是以能较准确地预计所评估资产未来现金流和相应期间的贴现率为基础的，如传统的公用事业领域，像电力事业、公路事业等。

三、后续问题与结论

对于现金流量贴现模型的理解不能以偏概全，本文所列述的各种方法和模型只是择其要点，没有展开论述。下面将集中说明现金流量贴现模型的局限性。

（一）现金流量贴现模型的局限性。从以上的模型分析可以看到，企业价值与预期现金流量的各类指标是密切相关的，但现金流量贴现模型的使用并不是想像中那样便捷，它同样存在许多的限制条件和自身的严重缺陷。

1、不适用于处于重组期间的企业。处于重组期间的企业，企业的资产结构、产品结构、组织结构、人事结构以及股利政策等等都会发生很大变化，企业不可能利用历史数据对企业的未来作出令人信服的预言。况且企业重组期间的任何变革都会改变企业的风险状况，相关模型的折现因子也要随着重组的发生进行调整，所有的一切增加了企业价值的不确定性。

2、不适用于评估处于投资期企业的价值。投资期企业的获利前景以及股利支付比例尚不固定，人们难以确定企业股利长期的增长比率。

3、不适用于经济周期有较大变化的企业。企业的经营周期如果与经济周期有较大的相关性或不确定性，企业的销售额、利润、股利支付率就很难预测，与相关模型所使用企业状况比较稳定的假设相悖。

4、现金流量贴现模型并不考虑企业战略对企业价值的作用。该方法假设企业的战略一经确定便不会改变。实际上，企业不但是市场中的企业，而且是客观的社会法律制度中的企业，企业为了生存，为了获得更多的利润，就要不断地适应所面临的环境。企业战略就是企业对环境变化的一种反应，他会改变人们对企业盈利能力的预期，因而它能影响企业的价值。但现金流量贴现方法忽视了战略对企业价值的作用。

5、现金流量贴现模型隐含的假说是企业的价值与企业评估的时间无关，它并不考虑企业投资和评估的时间选择。实际上，企业价值是时间的函数，企业价值会随着时间的改变而变化。这是由于对同一投资项目而言，投资的时间不同，完工日期就会不同，产品价格也会不同，用现金流量贴现方法计算的项目收益就会有很大的差异。

6、忽略了企业不确定性环境中隐含的巨大潜在价值。现金流量贴现法视未来的不确定性是一种危险，更多的是强调当前情况下要对企业有利，而不是以发展的眼光看待未来。我们知道不确定性存在两种可能：一种是不利结果；另一种是有利结果。如果按传统的净现值评估法进行决策，把当前不利条件看成是一成不变的，那么当环境条件变好时，就会因此而失去良好的机会，所以说不确定性可以给企业创造一定的价值。

（二）结论与展望。本文针对影响企业价值评估的现金流量、折现率、评估期间等要素进行研究，提出了多种以现金流量贴现要素为基本参数的评估方法和模型，通过对比不同的评估思想和方法，从不同的角度认识了各自的优缺点。同时，我们也认识到基于收付实现制的现金流量更能客观、真实地反映企业价值。我们可以由以上分析得出结论，现金流量是企业价值产生的源泉，企业获取的现金流入量扣除现金流出量后仍有结余，才能保证企业各项经营活动的展开，才能为企业的扩大生产提供资金。离开现金企业的生产经营活动无法运行，企业将陷入困境，无法实现企业价值增值。从这个意义上来说，本文从企业价值的直接表现——现金流量来分析和研究企业价值评估的方法具有现实意义。

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