控股股东、股权制衡与公司股利政策选择

朱德胜

一、引言

Jenson andMichling(1976)的委托代理理论把企业的所有者看作委托人,把经营管理者当作代理人,两者之间形成委托代理关系①Jensen,Michael andW illiam Meckling,The Theory of the Fir m:M anagerialBehavior,Agency Cost and Ownership Structure,Journal of Financial Economics,,1976(3):305-360.。由于代理人和委托人的目标函数不一致,并伴随着不对称信息的存在,从而可能产生代理人利用信息优势而采取道德风险和逆向选择行为,以实现代理人自身利益的最大化。Jensen (1986)提出,通过发放现金股利,可以降低公司管理人员可支配的自由现金流,以防被公司内部人滥用,从而抑制公司管理者为满足个人野心而过度地扩大投资或进行职务消费,保护外部股东的利益②Jensen,M.Agency Costs of Free Cash Flow,Corporate Finance,and Takeover.American Economic Review,1986,76:33-329.。Rozeff (1982)③Rozeff,Michael.Grow th,beta,and agency cost as deter m inants of dividend payout,Journalof FinancialResearch,Fall1982,5(3):249-259.和 Easterbrook(1984)④Easterbrook,Frank.Two Agency Cost Explanations of Dividends.American Economic Review,1984(74):650-659.认为,股利支付通过迫使企业不断地进入资本市场融资可以降低代理成本。上市公司通过适度发放现金股利,有利于投资者对证券市场树立正确的心态,即通过获得股利收益的方式得到投资回报,从而纠正我国股票市场长期存在的过度投机倾向,有利于证券市场的健康发展。然而,在中国上市公司特殊的股权结构和政策监管背景下,由于控股股东在持股成本和占有公司信息上的优势,分配现金股利在降低第一类代理成本(存在于股东与公司管理者之间)的同时,有可能增加第二类代理成本(存在于大股东与中小股东之间),从而使股利支付成为大股东对中小股东利益侵害的合法渠道⑤周晓苏、朱德胜:《股权结构、财务绩效与现金股利》,《当代财经》2006年第5期。。

自从La Porta、Lopez-de-Silanes和 Shleifer(1999)⑥La Porta,R.,F.Lopez-de-Silanes,A.Shleifer.Corporate ownership around theword.Journal of Finance,April 1999,Vol.L IV(2):471-517.证明当前股权结构中普遍存在的是大股东持股而不是通常所认为的分散持股以来,公司治理的焦点由第一类委托代理问题转向了第二类委托代理问题,即从关注股东与经理层之间的利益冲突转向大股东与小股东之间的矛盾。但是,两类冲突总是并存的。事实上,作为解决第一类冲突方式之一的大股东持股又产生了第二类委托代理问题,即大股东对小股东的侵吞和掠夺。Demsetz(1985)①Demsetz,H.andLehn,K.(1985),The structure of corporate ownership:causes and consequences’,Journalof Political Economy,Vol.93,1155-117.和LaPortaetal(1999)②La Porta,R.,F.Lopez-de-Silanes,A.Shleifer.Corporate ownership around the word.Journal of Finance,April 1999,Vol.L IV(2):471-517.研究发现,控股股东的利益和外部小股东的利益并不一致,两者之间经常出现严重的利益冲突。Johson等(2000)认为控股股东不但有强烈的谋取私有利益的偏好,而且有能力侵占公司的资源,损害中小股东的利益③Johnson,S.,R.La Porta,F.Lopez-de-Silanes,A.Shleifer.2000.Tunneling,American Economic Review(Papers and Proceedings),90: 22-27.。

在缺乏外部监督或者外部股权分散化的情况下,控股股东可能以牺牲小股东的利益来追求自身的利益。控股股东与中小股东之间的利益冲突如何影响公司股利政策的制定,有不同的理论解释:(1)保留现金说。根据这种理论,控股股东制定不发放现金股利或者消减股利的分配政策,而利用自己对公司的控制优势获取其他利益。如果发放现金股利,就可以限制大股东利用控制优势剥夺小股东的利益;相反,如果把现金留在企业,大股东就可以利用对公司的控制权获取租金。(2)转移现金说。根据这种理论,只有控股股东持股比例较低的情况下,控股股东才会利用其控制权进行寻租获利,而当控股股东持股比例较高的情况下,可以通过制定高的股利发放率获取回报。非理性的高股利派发可能正是代理问题没有得到解决的证据。

自上世纪 50年代以来,众多的学者进行了大量的实证研究,尽管取得了丰硕的研究成果,但至今还很少形成一致的结论。Fischer.Black(1979)将股利政策的研究视为“股利之谜”④FisherBlack,The Dividend Puzzle,Journal of PortfolioManagement Science,1979,10,259-270.,Brealey and Myers(1992)等将股利政策列为公司财务的十大难题之一。究其原因,各国上市公司的股利政策是其特定的监管环境、对投资者保护法律制度的完善程度以及公司特殊的股权结构的产物。

二、研究设计

(一)研究假设

Gross man和 Hart(1980)证明了控制权共享收益和私有收益的存在⑤Grossman,S.and O.Hart,TakeoverB ids,the Free-Rider Problem,and the Theory of Corporation,Bell Journalof Economics11,(1980):42-64.。控制权共享收益 (shareed benefits)包括股利分配和资本利得等;私有收益 (private benefits)是指通过控制权获得的公司剩余收益。从经济人理性的角度分析,驱使某一经济主体从事经济行为的根本动机在于从这种行为中获取最大化的收益。要了解控股股东在公司股利决策中的作用,就要分析控股股东在公司股利分配决策中的利益实现方式。在缺乏外部监督或者外部股东分散化的情况下,控股股东可能以牺牲小股东的利益来追求自身的利益,控股股东侵害小股东利益的手段多种多样,鉴于这些手段的非公开性,Johnson(2000)将其称之为“隧道挖掘”(tunneling)⑥Johnson,S.,R.La Porta,F.Lopez-de-Silanes,A.Shleifer.2000.Tunneling,American Economic Review(Papers and Proceedings),90: 22-27.。

股利是一种典型的共享收益,按照“同股同权、同股同利”的原则由全体股东按持股比例分享。控股股东持股比例越大,获得共享收益的份额也就越高,就越有可能通过合理合法的方式获得投资的回报,在持股比例达到 100%的极端情况下,由于不能对其他股东的利益进行侵占,也就无需通过隧道手段获取私有收益了。但是当控股股东持股比例较低时,通过分配现金股利等方式获取的共享收益就十分有限,控股股东就有动机利用关联交易等隧道行为转移公司的资产和利润,获取控制权私有收益。但是,控股股东能否方便地利用隧道策略谋取控制权私有收益,还取决于证券市场的监管以及在公司内部是否存在对控股股东的制衡力量①朱德胜、何蓉:《股权结构影响现金股利政策的实证研究》,《中国经济评论》2005年第 1期。。

从理性经济人的角度,某一经济主体行为的根本动机在于从这种行为中获取最大化的收益。控股股东的股利决策的依据是使控制权共享收益与控制权私有收益总和达到最大,股利是其获取共享收益的主要形式。控股股东持股比例越大,分配现金股利的收益就高,获取控制权私有收益的动机就小;控股股东持股比例小,分配现金股利的收益少,获取控制权私有收益的激励就越大。控股股东的持股比例大小和控股类型决定着控股股东的行为选择。但是其他非控股大股东对控股股东的制衡能力在对抗控股股东的机会主义行为方面十分重要,在很大程度上决定了公司控股股东掠夺公司资源、侵害外部股东利益的难易程度,进而影响公司的股利政策。也就是说,在公司存在对控股股东的制衡性股东时,公司的股利决策并不是完全按照控股股东的利益最大化做出的,要兼顾非控股制衡股东和其他外部股东的利益,最终的股利决策是各方利益的均衡。

基于上述分析,本文提出以下研究假设:

H1a:现金股利是降低股权代理成本的工具。分散型股权结构的公司发放现金股利的概率大于集中型股权结构的公司;分散型股权结构下公司的现金股利支付水平高于集中型股权结构的公司;股权集中度与企业现金股利支付水平存在负相关关系。

H1b:现金股利是大股东“隧道挖掘”的手段。集中型股权结构下的公司发放现金股利的概率大于分散型股权结构的公司;集中型股权结构下公司的现金股利支付水平高于分散型股权结构的公司;股权集中度与现金股利支付水平存在正相关关系。

H2:控股股东持股比例越高,公司分配现金股利的概率越大,股利支付水平越高;控股股东持股比例越低,越倾向于谋取控制权私有收益,公司分配现金股利的概率越小,股利支付水平越低。

H3:当公司存在制衡股东时,控股股东的机会主义行为受到一定的约束,制衡的股权结构可以替代股利的派发来降低公司的代理成本。

(二)样本选取

本文以2003-2006共4年作为研究时间段,选取 2002年12月31日之前在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的A股上市公司和同时发行A股和B股的上市公司为样本。为了保证样本数据符合本文研究的需要,尽量消除异常样本对研究结论的影响,本文根据以下标准对原始数据进行筛选。(1)剔除了 2003年及以后上市的公司,仅包括 2002年 12月 31日之前上市的公司;(2)剔出金融类上市公司。由于金融行业上市公司的股权结构有别于一般行业,因此剔除金融类上市公司;(3)剔除四年中被 ST、PT的公司;(4)剔出仅发行B股的公司,保留了同时发行A股和B股的上市公司;(5)剔除数据不全的上市公司。基于上述原则,我们选取了 900家公司作为样本公司,以 2003-2006年作为研究的时间段。这样每年得到 900家样本公司的相关数据,共得到 3600个观察样本。

本研究的数据来源于国泰安信息技术有限公司提供的 CS MAR系列研究数据库,为了保证数据的准确性,采用抽样的方法对部分数据与巨潮咨询网 (gsgg.cninfo.com.cn)、中国上市公司资讯网 (www.cnlist. com)、金融界(jrj.com.cn)和证券交易所公开数据库中的数据进行了核对。

(三)变量定义

1.被解释变量

本文中的被解释变量包括是否分配现金股利和现金股利支付率。

(1)是否分配现金股利(PAY):虚拟变量,公司分配了现金股利,取值 1;否则,取值 0。这是一个“分派现金股利”事件发生频率的判定指标。

(2)股利支付率(POR)=现金股利总额/净利润

=每股现金股利/每股收益

现金股利支付率反映了公司发放的现金股利占其净利润的百分比或每股现金股利与每股收益之比,即公司将其税后利润中的多少拿出来以现金股利的方式分配给投资者,将多少利润留在公司用于再投资,反映公司的股利分配政策和对现金股利偏好程度。由于不同企业的股本规模、盈利能力、每股净资产额等方面都存在很大的不同,因此,在反映企业对现金股利的偏好方面,选择现金股利支付率可能比绝对指标——每股现金股利更加客观。

2.解释变量

(1)第 1大股东持股比例(S1)=第一大股东持股量/公司总股本;

(2)第 2-5大股东持股比例(S2-5)=第二、三、四、五大股东持股比例之和;

(3)前 5大股东的赫芬戴尔系数(H5)=前五大股东持股比例的平方和;

对持股比例取平方后会出现马太效应,比例小的越小,更突出大股东之间的持股差距,这个指标有利于区分前 5大股东持股比例之和相同而持股结构差异的情形。

(4)股权制衡度(DR5)=第 2-5大股东持股总量/第一大股东持股量。

股权制衡是指控制权由几个大股东分享,通过内部牵制使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策,达到大股东相互控制的股权安排模式。目前学术界对股权制衡度(Degree of Restriction)的衡量还没有统一的表述,本文用第二大股东到第五大股东持股之和与第一大股东持股的比值表示非控股大股东对第一大股东的制衡度。

3.控制变量

(1)公司规模(SIZE)=Ln(总资产)。大公司可能更注重其形象和声誉,在股利政策上与小公司可能会有所差异。

(2)资产负债率(DEBT)=负债总额/资产总额。资产负债率高的公司,受债务契约的约束,会影响其现金股利的决策。

(3)公司成长性(GRO)。衡量公司成长性的指标有很多,本文采用净资产收益率、总资产报酬率、销售收入增长率和总资产增长率,通过因子分析法得到一个综合性指标——公司成长性 P值,这样用 P值可以比较全面地衡量公司的成长性。

三、统计检验与结果解释

(一)对是否发放现金股利影响的统计分析

为了检验控股股东和股权制衡对公司是否发放股利决策的影响,我们建立了二元Logistic回归模型。

式中,EXPi是解释变量,为了消除共线性影响,我们把要测试的变量逐一代入模型 1,以观察其对公司是否发放股利决策的影响。先后代入的变量有:第 1大股东持股比例(S1)、前 5大股东持股比例的赫芬戴尔系数(H5)、第 2-5大股东持股和(S2-5)、股权制衡度(DR5)。SIZE、DEB T、GRO为控制变量。

表 1 是否发放现金股利的Logistic回归结果汇总表

由表1的Logistic回归分析结果可见,第一大股东持股比例的回归系数显著为正,说明第一大股东持股比例提高可以增加公司发放现金股利的概率。公司前五大股东持股比例的赫芬戴尔系数的回归系数显著为正,表明前五大股东之间持股比例的差距越大、离散程度越高,公司发放现金股利的概率越大。第 2-5大股东持股和、股权制衡度的回归系数显著为负,这表明第 2-5大股东持股比例越大,对第一大股东的制衡能力越强,可降低公司发放现金股利的概率。这说明其他大股东对第一大股东的制衡能力越强,公司通过发放现金股利降低代理成本(此处指第二类代理成本,即大股东与小股东之间的代理成本)的动机就越小,或者说在这类公司中存在比发放现金股利更好的降低代理成本的机制。

回归结果还显示,公司规模越大,发放现金股利的概率越大;资产负债率越高,发放现金股利的概率越小;公司成长性越好,发放现金股利的概率越大。

(二)对现金股利支付水平影响的统计分析

为了考察控股股东和股权制衡对公司股利支付水平的影响,我们分别把第一大股东持股比例和第二到第五大股东持股比例和,按照模型 2做了对股利支付率影响的回归分析。

式中:S1,S2-5是解释变量,分别表示第一大股东持股比例和第二到第五大股东持股比例之和。

表 2 对股利支付水平影响的回归结果

由表 2反映的回归结果可见,S1的回归系数为正,在 1%的水平上显著,说明随着第一大股东持股比例增加,显著地提高了股利支付的比率。S2-5的回归系数显著为负,说明在控制公司规模、资产负债率、公司成长性等因素的影响后,第二到第五大股东持股比例之和仍与公司的股利支付率呈负相关关系。公司第二到第五大股东持股比例和越大,公司股利支付率越低。这表明提高非控股大股东持股比例,增强其对控股股东的制衡能力,可以降低现金股利的支付,或者说存在股权制衡的公司里有比发放现金股利更好的降低代理成本的途径。

回归结果还显示:上市公司的规模对现金股利支付水平有显著的影响,规模越大的公司股利支付率越高。资产负债率越高的公司股利支付水平越低,这说明债务契约在公司股利政策的制定中有较大的约束作用。公司成长性的回归系数显著为正,说明成长性好的公司发放更多的现金股利,这可能说明了现金股利在中国上市公司中具备了一定的信号传递作用。

为了进一步分析控股股东的控制类型和非控股大股东的制衡能力对公司股利支付水平的影响,本文建立了模型 3考察公司控股股东控制类型和股权制衡对股利支付水平的影响。

式中:KZLX:虚拟变量,若公司股权控制类型为绝对控制型 (即第一大股东持股比例大于等于 50%),取值1;否则,取值0。GQZH:虚拟变量,当第二到第五大股东持股比例和超过第一大股东持股比例时,认为公司存在对控股股东的制衡,变量取值 1;否则,变量取值 0。

表 3 对第 1大股东控制类型和股权制衡的回归结果

表 3的回归结果显示,实验变量 KZLX的回归系数显著为正,说明第一大股东绝对控股公司的股利支付率显著地高于相对控股公司。变量 GQZH在模型中的回归系数显著为负,说明在控制公司规模、资产负债率、公司成长性等因素的影响后,存在股权制衡的公司股利支付率显著地低于不存在股权制衡的公司。这表明股权制衡可以替代现金股利的发放作为降低公司代理成本的手段。

(三)按股权制衡分组的现金股利政策比较

根据前文对股权制衡度的定义,第二大股东到第五大股东持股之和与第一大股东持股的比值表示非控股大股东对第一大股东的制衡度。把股权制衡度大于 1的样本作为一组,小于等于 1的样本作为另一组。股权制衡度大于 1时,说明在公司内部存在对第一大股东制衡的力量,公司在做出重大决策时不仅要考虑控股股东的意愿,非控股大股东在决策中也发挥较大的作用。以下比较两组样本在是否发放现金股利以及在现金股利发放金额和现金股利支付率决策中是否存在显著差异。

表 4反映了按股权制衡度分组的现金股利支付水平的比较,表 5反映了按股权制衡度分组的现金股利支付水平独立样本 T检验。由表 4和表 5可见,在全部 3600个样本公司中,有 656个样本公司的股权制衡度大于 1,也就是说仅有 656个样本中第二到第五大公司持股比例之和超过了第一大股东的持股比例,仅占全部观测样本的 18%,这说明在中国大多数的上市公司中非控股大股东还难以形成对第一大股东的制衡力量。但是在股权制衡度大于 1的样本中,分配现金股利的概率显著地小于另一组样本。在 656个股权制衡度大于 1的样本中,分配现金股利的公司是 304个,比例是 46%,在 2944个股权制衡度小于 1的样本中,分配现金股利的公司是 1667个,占 57%。这说明了在股权制衡度高的公司里非控股大股东能够对控股股东形成一定的约束,因此在这些公司中可能存在着比分配现金股利更好的降低代理成本的办法。

表 4 按股权制衡度分组的现金股利比较

表 5 按股权制衡度分组的独立样本 T检验

从现金股利的支付水平来看,在全部样本中,股权制衡度高的一组每股现金股利的均值是 0.0548元,现金股利支付率是 23.88%,显著地低于股权制衡度低的一组中的 0.0765元和 32.59%。在以分红公司为样本的统计分析中,股权制衡度高的一组的每股现金股利和股利支付率分别是 0.1184元和 51.54%,也低于股权制衡度低的一组。这反映了增加股权制衡度,能够在一定程度上替代现金股利的分配降低公司的代理成本。

四、研究结论与启示

(一)主要研究结论

1.控股股东持股比例越大,公司越有可能从控股股东利益最大化出发制定公司的股利政策。控股股东持股比例越大,公司发放现金股利的概率越大,也倾向于确定更高的股利支付水平。这是因为,控股股东与外部股东具有不同的收益实现途径,控股股东在公司股利政策中的目标是实现其控制权共享收益与控制权私有收益总和最大化。当控股股东持股比例较低,法律法规对投资者利益保护不够时,由于控股股东拥有内幕信息和实际资产控制权,通过内幕交易或日常业务中的关联交易获取超常收益的激励就大。相反,控股股东持股比例越大,外部市场环境越成熟,控股股东进行关联交易和内幕交易获取控制权私有收益的成本就会大大增加,控股股东就会倾向于提高公司的股利支付水平。

2.由于中国上市公司中特定股权结构下不同股东在持股成本和收益实现方式上的巨大差异,导致控股大股东与中小股东之间的代理矛盾尤其突出。公司存在制衡股东时,控股股东的机会主义行为受到约束,制衡性股权结构能替代现金股利的支付用以降低公司的代理成本。公司中对控股股东具有制衡能力的非控股大股东的存在是控股股东谋取控制权私有收益的障碍。在公司存在对控股股东的制衡股东时,公司的股利决策并不是完全按照控股股东的利益最大化做出的,要兼顾非控股的制衡股东和其他外部股东的利益,最终的股利决策需实现各方利益的均衡。

(二)研究启示

1.由于可能存在的搭便车现象,分散的股权结构并不有利于股东对管理者实施有效的监督。Shleifer和Vishny(1986)研究认为,即使是在完善的市场条件下,控股股东仍有存在的必要性,因为股价上涨带来的财富增加使大股东具有足够的动力去收集信息并积极地监督管理层,从而克服了股权高度分散情况下的搭便车问题;此外,大股东直接参与公司的经营管理,解决了外部股东和内部管理层之间的“信息不对称”问题①Shleifer,A.and R.Vishny,“Large Shareholders and Corporate Control”,Journal of Political Economics 94(3),(1986):461-488.。然而,中国上市公司与美英等国家的“弱所有者、强管理者”特点不同,中国的上市公司中普遍存在着控股股东的“超强控制”和“一股独大”的问题,中国上市公司中主要的代理矛盾与冲突不是存在于股东与管理者之间,而是存在于控股股东与其他股东之间②唐宗明、蒋位:《大股东控制与中国上市公司实证研究》,上海:上海交通大学出版社,2005年,第153-156页。。在西方经典理论中,现金股利的支付通常作为降低代理成本的手段,而在我国特定的股权结构下,非理性的现金股利支付可能正是代理成本存在的证据。在现金股利支付水平越高的公司有可能存在着更高的代理成本。

2.最优的股权结构应该是存在多个大股东博弈制衡的结构。制衡股权结构的持股比例可能受以下因素的影响:(1)行业差异。处于不同行业的公司,其投资机会及股东之间的信息不对称程度是不同的。当企业拥有的投资机会对外部股东而言难以评估的时候,也就是说投资机会产生的私有收益难以被外部股东评价的时候,制衡性股权结构比较有利。(2)法制状况。多个大股东的存在是对法律保护不足的替代。如果法律体系对小股东保护不足的话,控股股东有动机接受一些能增加控制权私有收益但对企业无效率的项目。因此,股权制衡和大股东控制都会出现在对小股东保护不足的法律环境中。(3)大股东的性质。如果大股东之间竞争差距很小,则股权制衡的结构是最优选择;反之,竞争力强的股东获得相对较多的股份。同时,大股东的监督能力和监督成本也是影响股权制衡的关键因素。如果持股最大的股东拥有良好的监督能力和较低的监督成本,则最优的股权结构是单个大股东控制;否则,制衡性股权结构将更为有利。

3.本人认为,通过降低股权集中度的方式来解决控股股东与中小股东之间利益冲突的做法并不是明智的和有效的。公司在其漫长的演变过程中已经适应所处的环境,发展出一套有助于降低代理成本的制度安排。那种试图人为分散股权的努力很可能也是徒劳,因为如果其他相关的法律制度不完备,大股东就可以低成本地获得除正常现金流索取权外的额外收益。大量研究表明,对中小投资者最有效的保护来自法律方面,而对投资者保护相关法律法规的缺乏和司法实践中的执行不力,恰恰是绝大多数资本市场不发达国家的共同特征。从我国现阶段实际情况来看,增强对投资者权益尤其是中小投资者保护的意识,完善相应的法律制度体系,着力解决地方保护主义和行政干预所带来的司法困难与执行不力等问题才是解决股权结构问题的治本之策。