控制权收益与超控制权收益：一个文献综述

刘立燕 熊胜绪

控制权收益与超控制权收益：一个文献综述

刘立燕 熊胜绪

控股股东被认为能够监督公司的管理和运营从而降低代理成本，另一方面控股股东也能够利用控制权牟取控制权收益，侵占中小股东和其他利益相关者利益，后者日益成为研究的焦点。然而，近年来学者们开始关注到控制权收益也有合理性的一面，并在此基础上提出了超控制权收益的概念。本文通过对相关文献的回顾和评述，尝试指出进一步研究的方向。

控制权收益控制权私人收益超控制权收益控制权成本商誉

控股股东由于拥有公司较大的股权份额，一般被认为有动力监督公司的管理和运营，从而降低代理成本。然而,近年来以La Porta et al（1999）等为代表的一系列研究显示，传统意义上的经理人与股东之间的利益冲突已经不是大型公司最主要的代理问题，控股股东利用各种手段牟取控制权收益，侵占中小股东和其他利益相关者利益的问题更令人关注。由此，控制权收益问题逐渐成为研究的焦点。然而，学者们对控制权收益的认识并不统一。多数研究将其定位于对小股东和其他利益相关者的侵害，近年来，开始有学者关注到控制权收益合理性的一面，并在此基础上提出了超控制权收益的概念。本文尝试对相关文献进行回顾与评述。

一、作为侵害的控制权收益

（一）控制权收益的概念

控制权收益这一概念最早由Grossman&Hart提出。Grossman&Hart（1988）区分了两类控制权收益：控制权私人收益（private benefits of contro1）和股权控制权收益（security benefits of contro1），他们把控制权私人收益定义为经理或并购者（acquirer）获得的、不能为其他人所分享的收益，而后者则指公司所有股票的总市值。此后更普遍的一种分类是控制权私人收益与控制权共享收益。

控制权共享收益是由于控股股东治理作用带来的公司价值的提升，中小股东也应该分享该部分收益。控股股东同样有动力凭借其控制权独占中小股东无法分享的收益，这就是控制权的私人收益（Shleifer&Vishny，1986）。多数学者在提到控制权收益时，一般指的其狭义的概念，即控制权私人收益，本文也沿用这种提法。王鹏、周黎安（2006）等的研究表明，控股股东在控制权收益的驱动下有强烈的掏空上市公司的动机，原本在于提高资本配置而存在的企业集团内部资本市场部分地被异化为了进行利益输送的渠道。

（二）控制权收益的度量

1.国外学者的研究

学者们尝试着度量这种收益，主要的间接测量方法有两种：一种是以Barclay和Holderness（1989）为代表的基于大宗股权转让的交易溢价来估计控制权私人收益水平。其理由是如果所有股东所获得的收益都是基于所持有的股份,那么大宗股权转让的交易价格应该就是当天股票的交易价格。但是,如果大宗股权持有者能够通过所掌握的控制权获得不能为中小股东所分享的收益,那么大宗股权的转让价格就会以溢价方式进行。他们分析了1978-1982年间，在纽约证券交易所和美国证券交易所发生的63项私下协议的大宗股权的交易价格，发现溢价的平均水平达到20%。此后，学者们对这种方法进行了不同的修正，如Nicodano和Sembenelli（2001）考虑了大宗股权转让过程中控制权发生转移的概率，Dyck和Zingales（2004）引入谈判力系数来修正以上估计方法。

另一种是以Zingales（1995）,Nenova（2003）为代表的基于具有不同投票权的股票价值计算的投票权溢价来估计控制权私人收益水平。Zingales（1994）通过研究米兰证券交易所上市公司的投票权股票相对于无投票权股票的转让溢价，发现意大利公司控制权溢价为公司股票市价的16%～37%。

2.国内学者的研究

中国的上市公司没有投票权和非投票权股票之分，测度控制权私人收益的主要方式是大额交易溢价。在Barclay等学者的研究中，控制权溢价是通过控制权股份交易的成交价格与市场交易价格之间的差额来描述的。但直至股权分置改革前，中国的上市公司存在着大量未流通的国有股和法人股，真正流通的流通股只占总股本的一小部分，这种状况使得中国绝大部分上市公司的并购既不可能通过二级市场公开要约收购，也不可能对非流通股的大宗协议转让按照二级市场交易价格定价。因此相关研究大体上有两种思路，一是以每股净资产取代股票市价修正Barclay的模型，如唐宗明和蒋位（2002），姚先国和汪炜（2003），唐宗明,余颖和俞乐（2005）等；二是比较控制性股权转让和一般股权转让的价格差异来度量控制权溢价，如朱峰，曾五一（2002）等。上述研究都表明控制权是一种有价值的资产。

（三）控制权收益的影响因素

1.公司治理环境

研究表明法律环境是重要的影响因素。La Porta et al（1998，2000）研究指出处于民法系的国家,与处于普通法系的国家相比,对中小投资者的保护更为不力,控制权私人收益的水平也更高。Nenova（2003）的研究表明，在股东利益保护变量（执法环境、投资者保护程度、并购法和公司章程等）观测值最低的国家，控制权价值为48%，而在观测值最高的国家，控制权价值仅为5%。Dyck和Zingales（2004）证实了对少数股东较高水平的法律保护和法律执行力度将导致较低的控制权收益水平。

Shleifer和Vishny（1997）认为产品市场的潜在竞争将会减少可供转移的租金从而降低控制权私有收益水平。Dyck和Zingales（2004）发现产品市场竞争程度每增加一个标准差，控制权价值下降5.5%。报纸发行量每增加一个标准差，控制权价值下降5.8%。

此外，Pagpno和Volpin（2000）、Dyck和Zingales（2004）从雇员的视角，Coffee（2001）、Dyck和Zingales（2004）从道德约束的视角，Stulz和Williamson（2001）从文化的视角研究了它们与控制权收益之间的关系。

2.交易因素和公司特征因素

国内外学者就公司层面上影响控制权收益水平的因素研究比较多。Igor Filatotchev和Tomasz Mickiewicz（2003）发现控制权私人收益大小与所有权集中度、债务利息率负相关，与控制性股东出资额、项目折旧率正相关,债务融资对控制权私人收益的约束作用有限，并且当控股股东通过关联交易给公司提供贷款时还会激发侵占行为以提高控制权私人收益水平。Claessens et al（2002）基于九个东南亚国家（地区）的市场公开数据，实证研究发现控制权私人收益与控制权和现金流量权的分离程度正相关。Dyck和Zingales（2004）研究显示：处于财务困境中的公司控制权溢价平均要低5.5个百分点；国外购买者面临着更激烈的竞争，国外买者支付的溢价平均为为6%。

我国学者的实证研究表明，控制权溢价水平与转让股份的比重呈正相关关系（唐宗明和蒋位，2002；姚先国、汪炜，2003；唐宗明,余颖和俞乐，2005），上市公司企业规模与控制权溢价水平之间呈现出负相关关系（唐宗明和蒋位，2002；姚先国、汪炜，2003；朱峰、曾五一，2002；唐宗明,余颖和俞乐，2005）。唐宗明和蒋位（2002）没有发现资产负债率的高低与溢价水平之间有显著的统计上的关系,表明在我国债务约束并不能起到限制大股东剥削的作用。而蒲自立（2004）的研究则显示上市公司的资产负债率与公司控制权私有收益之间显示出了显著的负相关关系。蒲自立（2004），唐宗明,余颖和俞乐（2005）的研究还表明净资产收益率和每股净资产都会影响控制权的私有收益。

现有研究普遍认为控制权私人收益的存在对公司融资方式产生影响（Zingales，1995b；Mueller，2003；江伟，肖珉，2004），降低了企业价值（Ehrhardt，2003；Lins，2002；Marchica et al，2005）和资本市场的效率。

二、作为合理收益的控制权收益

获得控制性股东的地位也就意味着控制性股东无法实现多元化的投资（Dyck&Zingales,2004），因此有学者提出，控股股东作为其他股东的委托人应该获得控制权收益作为其监督经理人的报酬，而其他股东需要为其“搭便车”行为让渡一定的收益。李建标等（2008）认为，控制权溢价反映的不一定是控制权私人收益，也许仅仅是控股股东为保护自己的正常利益而支付的成本。刘少波（2007）指出现有文献将控制权收益定性为控股股东对中小股东利益的侵害，是一种掏空公司的行为，可能是不当或错误的，并提出了控制权收益的成本补偿理论。

（一）控制权收益是对控制权成本的补偿

刘少波（2007）指出并论证了控制权收益是控制权成本的补偿，是控制权的风险溢价，它的实现载体是控制权作用于公司治理绩效改进所产生的增量收益，与大股东侵害无关。他认为将控制权收益定性为大股东对中小股东利益的侵害，是一种掏空公司的行为，意味着公司的生存和发展将难以为继，那么控制权收益就只能是一种短期收益，不具有持续性。由此引出一个悖论：即控制权总收益的最大化必须以控制权收益的可持续性为前提和基础，但由对中小股东的剥夺和掏空公司而得来的控制权收益又在毫不留情的毁灭这一前提和基础。他进一步指出，大股东与中小股东利益冲突的背后，实际隐含的是控制权收益与中小股东利益法律保护的冲突。如果控制权收益是建立在对中小股东和其他利益相关者的侵害上，那么为防范这一侵害行为所实施的法律保护就必然会抑制和减轻这一侵害，从而导致控制权收益的减少甚至消失，那么控制权就不能为它的拥有者带来任何意义。然而这却不能解释为什么像美国这样法律保护比较完善的国家，其控制权市场的争夺仍然如此激烈。

实证研究证实，市场对非流通股转让会做出正面的反应，特别是控制权发生变更时（刘昶，2007）。这说明，市场认为控制权的转让可以增加公司价值和流通股股东的财富。如果收购方只为侵害小股东和公司利益，流通股股东应该预期到这一点并对股权转让做出负面反应，对有控制权变更的股权转让的反应更差。而这与事实相矛盾。

刘少波（2007）指出控制权成本包括控制权的取得成本和控制权的维护成本。控制权溢价的实证分析表明为获得控制性股份，买方需要支付更高的取得成本。另一方面，维护控制权也需要支付成本，这包括控股股东因无法进行多样化投资而应获得的风险补偿，控股股东的监督成本、社会责任成本和控制权转移的防御成本。由于控制权的获取和维持都是需要成本的，因而控制权收益具有合理性，它是对控制性股东监督行为的激励性制度安排，由于中小股东不能分享这一收益，因而也具有抑制中小股东搭便车行为的双重效应。

（二）控制权收益是商誉价值的体现

来自会计学的“商誉”理论从另一个方面解释了控制权收益的合理性。会计学将控制权买方支付的超过被购买方可辨认净资产公允价值的部分定义为“商誉”，而这个定义与控制权收益的一些计量模型几乎不谋而合。“商誉”理论认为，购买方之所以愿意支付超过被购买公司可辨认净资产公允价值的部分，是由于被购买方拥有某种有价值的无形资源，这种资源具有能在未来期间为企业经营带来超额利润的潜在经济价值。商誉的存在，表明购买方为获得被购买企业的控制权必须支付额外的溢价，代表了控制权收益来源合理性的一部分。

三、超控制权收益的提出

在论证控制权收益具有合理性的基础上，刘少波（2007）明确提出了超控制权收益的概念，指出“作为对中小股东和其他利益相关者造成侵害的，依托控制权的行为能力、与控制权成本补偿无关而为大股东强制获取的超过控制权收益以上的收益，是一种超控制权收益”。他列举了超控制权收益的具体形式，其中的一些行为明显触犯了法律，难免存在承担法律诉讼的风险。曾林阳（2008）将涉及大股东的成本分成大股东的私人成本和公司成本。大股东的私人成本是大股东为获取公司控制权以及为防御控制权转移而支付的成本，而大股东的监督成本以及社会责任成本是公司成本。大股东为获得公司的现金流权比小股东多支付了私人成本，这些私人成本无法从公司的现金流权中得到补偿，大股东就有动力去寻找公司现金流权之外的途径来补偿其私人成本并获得回报，即谋求超控制权收益。

表1 合理的控制权收益与超控制权收益的比较

游达明，沈屹东（2008）指出“超控制权收益就是控股股东所获得的，除现金流权收益和控制权收益之外的额外收益，其实质是控股股东侵害其他投资者所得”。他们首先尝试对我国上市公司的超控制权收益问题进行了计量和实证研究。令控制性股权转让的每股交易价格为p,每股净资产为a,交易前三年的净资产收益率平均值为r,控制性股权每股获取成本为Cg，控股股东每股超控制权收益W.

他们对2002～2006年间我国上市公司的9l项控制性股权转让事件的实证分析表明，每股超控制权收益比率均值为21.66%，超控制权收益比率均值为6．84%。超控制权收益比率与控制权竞争程度、负债率呈正相关关系，与独立董事比例、董事会规模呈负相关关系。说明在我国目前的制度环境下，简单地分散上市公司股权结构以及提高负债率，并不能使控股股东停止或者减少攫取超控制权收益的行为。而通过扩大董事会规模，提高独立董事比例有助于减少控股股东的侵害行为。

四、对文献的评述

控制权收益成本补偿论和超控制权收益概念的提出，为我们全面认识控制权收益问题开启了一角。这也意味着，控制并不必然导致控股股东的侵害，对控股股东侵害的规制，应在保护其合理控制权收益的基础上，遏制超控制权收益。“如果对此不加以澄清和修正，既会导致理论上的一系列混乱，也不利于我国现实中公司控制权市场的生成和发展，并可能导致资本市场的监管建立在错误的理论基础上”（刘少波，2007）；不止如此，对控制权收益的片面解读还可能使作为控股股东的母公司在集团发展的政策制定上束手束脚，无所适从，从而阻碍企业集团竞争优势的发挥。目前为止，关于超控制权收益的理论和实证研究都非常少见，但已有的文献仍然为我们进一步研究奠定了良好的基础。

1.从概念上，学者们从成本补偿的视角区分了控制权收益与超控制权收益，同时也从财务的视角认识到合理的控制权收益是“控制权的风险溢价”，来自于控制性股东的集中而非分散的投资，但是却忽视了作为控股股东可能面临的经营风险。在我们看来，控股股东首先是一个企业经营者，从经营的视角来看，如果合理控制权收益的“实现载体是控制权作用于公司治理绩效改进所产生的增量收益”，意味着其收益可能为负，因为公司经营的结果并不必然带来收益，还可能因为控股股东的能力问题而经营不善产生损失。从而来自战略管理领域的企业能力理论为我们解释控制权收益的合理性以及超控制权收益打开了另一扇窗户。

2.从度量和实证研究看，学者们从不同角度试图找到度量控制权收益的合理方法，并取得了相当的进展。但是如果考虑到控制权收益有合理的一面的话，那么上述作为侵害的控制权收益的度量显然没有考虑这一点。游达明，沈屹东（2008）首先尝试对超控制权收益进行了度量，并从微观治理视角进行了实证研究，但却忽略了可能更为重要的制度环境方面的因素，比如公司的控制权结构，以及与之相关的法律环境和信息披露制度等方面。

3.从两者的相互关系看，如何区分合理的控制权收益和超控制权收益？控股股东合理控制权收益与超控制权收益收益产生的深层次原因是什么？对控股股东超控制权收益的规制是否必然会伤害其合理收益的获取？控股股东能否在获取控制权的合理收益和保护中小股东利益之间进行平衡？

对上述问题的进一步研究，对我国资本市场的健康发展和企业集团竞争力的提升无疑都具有重要意义，也是我们未来进一步研究的方向。

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［13］游达明，沈屹东.中国上市公司超控制权收益的实证研究[J].科学学与科学技术管理.2008.（2）:133-137

Review and Comment on Researches of Benefits of Control and Excessive Benefits of Control

LIU Li-Yan,XIONG Sheng-xu
Business School of Jianghan University，Wuhan 430056; Zhongnan University of Economics and Law,Wuhan 430064

Controlling shareholders are thought to have the incentive and capability to supervise the operation of the firm to reduce the agency problems.However,controlling shareholder can also get benefits of control by exploiting minority shareholders,which has become the focus of current researches.However,researchers find rational aspects of the benefits of control and bring out the concept of excessive benefits of control.This paper reviews the researches on the subjects,and tries to give out further research directions.

Benefits of Control；Private Benefits of Control；Excessive Benefits of Control；Cost of Control；Goodwill

C93

A

湖北省统计局科研计划项目（HB092-10）

刘立燕，女，汉族，湖北武汉人，博士，江汉大学副教授；研究方向：公司财务与公司治理;湖北武汉，430056

熊胜绪，男，湖北钟祥人，汉族，博士，中南财经政法大学教授、博士生导师；研究方向：战略管理；湖北武汉，430064