机构投资者与上市公司年报披露及时性的实证研究

罗栋梁

机构投资者与上市公司年报披露及时性的实证研究

罗栋梁

我们运用Logit模型检验机构投资者持股量与上市公司年报披露时间差异之间的关系时发现，机构投资者促进了上市公司年报的及时披露。但是，机构投资者在促进上市公司年报及时披露的程度与整个证券市场环境相关。在证券市场整体牛市时，机构投资者似乎对上市公司年报披露是否提前并不产生影响，但是当股票市场整体处于熊市时，机构投资者对会计信息的需求愿望比较强烈，机构投资者持股量与上市公司提前披露年报显著正相关。这说明了机构投资者只是会计信息的外部使用者之一，机构投资者促进了上市公司年报及时披露，机构投资者没有降低信息披露的质量。

机构投资者信息披露及时性

机构投资者已经成为各国证券市场上的主要参与者，在我国机构投资者的市场份额也越来越大。但是，人们往往将机构投资者看作“庄家”，与上市公司“串通”，搞幕后交易，侵害小股民的利益。前几年中国股市的不规范和股市“泡沫”的泛起，在很大程度上就是由所谓“庄家”的机构主力哄抬拉起的（戴园晨，2001）。而且“庄家”的存在降低了信息披露的质量（陈晓和秦跃红，2003）。在我国大力发展机构投资者后，机构投资者还是所谓的“庄家”吗？它们降低了信息披露的质量？我们将从机构投资者持股上市公司年报披露及时性的角度，分析作为外部力量的机构投资者能否对信息披露质量产生影响。

一、文献回顾及研究假设

关于及时性，国际会计准则委员会（IASC）在1989年7月将及时性看作是相关性与可靠性的重要组成部分，并在1997年规定了及时性所要求的会计报表披露的合理期限。Gilvolv和Palmon（1982）认为年报披露的及时性是影响其有用性的决定性因素。

国外在机构投资者与年报披露及时性的研究中，更多的是强调机构投资者具有信息优势，机构投资者也更愿意投资于信息披露良好的公司。因为，机构投资者拥有非常识别能力和大量资源，它们能够从非公开的内部消息中受益，而识别能力差或者资源少的其他投资者只能依靠公开的信息。正是源于解释公共信号暗示的超强能力（Kim and Verrecchia，1994），机构投资者能够正确解释现有信息，成为成熟的交易者（Hand，1990）。Ayers和Freeman（2003）发现机构投资者大量持有的公司的价格反应将早于持有量小的公司。Korczak和Tavakkol（2004）发现在公布信息的期间，养老基金持有量大的公司的市场反应幅度小一些。而披露越好，股价就越能够反应公司的信息，Jiambalvo et al.（2002）发现机构投资者持股比例越高的公司，其股价越能够反应未来收益的信息。Healy，Hutton和Palepu（1999）发现机构投资者倾向于购买披露增加的公司的股票，可能的原因是机构投资者希望能够继续从公司得到更多的披露。

国内的研究中，李婉丽和张晓岚（2002）发现上市公司信息披露时，时间滞后，缺乏及时性。而且，及时披露好消息、推迟披露坏消息的趋势比较一致（程小可、王化成和刘雪辉，2004；伍利娜、黄慧馨和吴学孔，2004）。学者们已有的研究为研究上市公司年报披露及时性的影响因素，特别是研究作为外部力量的机构投资者对上市公司年报披露及时性的影响，打下了良好的基础。

在我国，一方面，财务信息仍是机构投资者关注的重点。潘琰和辛清泉（2004）对我国机构投资者使用公司报告进行一次全面调查，以期找出我国机构投资者的信息需求。他们调查了机构投资者使用公司报告的主要目的、投资决策模式、信息需求的影响因素、信息需求偏好以及对公司报告质量的评价等。结果显示，因特网是机构投资者获取更为广泛丰富的公司信息的最主要的渠道；在法定年报中，财务信息仍是机构投资者关注的重点，特别是对简明财务信息有明显偏好；而且机构投资者认为目前的财务报告并不存在明显信息冗余，而是存在披露不足。概而言之，上市公司的报告实务远没有满足机构投资者的信息需要。另一方面，我国上市公司有及时披露好消息、推迟披露坏消息的趋势。因此，虽然我国的机构投资者在获取和处理信息方面具有规模经济优势和人才优势，但是机构投资者并不具备如同美国机构投资者在法律方面的优势，机构投资者事实上还是会计信息的外部使用者（罗栋梁和孙建华，2007）。随着机构投资者持股量的增加，机构投资者对上市公司年报及时性的需求就越强烈。机构投资者持股量越大，机构投资者越会积极参与公司治理，迫使上市公司提前披露年报。为此，我们假设：

假设1a：机构投资者持股比例越大，上市公司提前年报信息披露的可能性越大。

假设1b：机构投资者持股比例越大，上市公司推迟年报信息披露的可能性越小。

由于机构投资者始终是一个投资者，其目的在于为客户管理资产，从交易股票中获得最大收益。Charkham（1990）认为许多机构投资者把股票看作一件“商品”，除具备高流动性外不具有任何内在价值，机构投资者的投资行为本质上是一种短期的交易行为。2000年爆发的“基金黑幕”暴露了我国机构投资者具有机会主义倾向，短期交易行为严重。因此，机构投资者对上市公司年报披露及时性的影响受制于市场环境。当市场处于牛市时，机构投资者的业绩压力较小，对上市公司年报披露及时性的影响小。但当股市低迷的时，他们会促使上市公司提前披露年报，以提高机构投资者的业绩。于是，我们假设：

假设2：当股市低迷的时候，机构投资者持股比例越大，上市公司提前年报信息披露的可能性越大。

二、实证研究

1．样本选取。我们从2000年～2005年在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的公司中，挑选被广义的机构投资者所持有的只发行A股的非金融行业上市公司所有上市公司的数据均来自于国泰安数据库。

2．模型建立。我们用INSTIT表示上市公司前十大股东中机构投资者的持股比例。

用ADV表示上市公司是否及时披露年报信息。按照随机游走假说，我们认为上年年报披露时间是投资者的准确希望，因为在上市公司基本情况不变的情况下，年报披露时间不会有多大的差距。当年实际披露日与上年实际披露日的差异造成推迟披露、准时披露和提前披露三种情形。在不考虑准时披露的情况下，我们设定，当年年报披露时间早于上年年报披露时间，即提前披露时，ADV＝1；当年年报披露时间晚于上年年报披露时间，即推迟披露时，ADV＝0。

在考虑推迟披露与准时披露时，准时披露ADV＝0，推迟披露ADV＝1。在考虑准时披露与提前披露时，准时披露ADV＝0，提前披露ADV＝1。

控制变量是：

LNASSET：资产总额的自然对数。Atiase（1985）发现，大的公司更加透明，因此公司规模越大，提前披露的可能性越大。

UE：未预期盈余。伍利娜、黄慧馨和吴学孔（2004）发现在我国也存在“提前披露好消息，延迟披露坏消息”现象。我们用当期实际每股收益与上期期末每股收益之差作为未预期盈余。因此，当未预期盈余为负时，为坏消息，上市公司会推迟披露年报；当未预期盈余为正时，为好消息，上市公司提前披露年报。当为坏消息时，UE＝0，当为好消息时，UE＝1。

LOSS：Hayn（1995）发现亏损公司的盈利没有价值相关性。在伍利娜、黄慧馨和吴学孔（2004）的检验中，亏损确实是上市公司的坏消息。因此如果上市公司亏损，上市公司推迟披露的可能性越大。我们设，当每股收益小于0，LOSS＝1，当每股收益大于0，LOSS＝0。

TLR：有形净值债务率。有形净值债务率等于负债总额除以有形净资产总额，其中有形净资产总额是股东权益合计减去无形资产净值后的余额。有形净值债务率衡量公司的长期偿债能力。公司的长期偿债能力越强，风险越小，提前披露信息的可能性越大。

INCR：总资产增长率。上市公司成长越快，说明了公司的前景越好，公司倾向于提前披露；但是上市公司增长越快，审计师在审计时所花费的时间越多，年报推迟披露的可能性也越大。

MOTH：上一年年报披露的月份数。由于我国上市公司年报披露时间多在3～4月份，因此，上一年年报披露的月份对本年的年报披露时间有影响。

TopF：公司前5大股东持股量之和。股权越是集中，越有潜力有效的反对管理层和影响董事会。股权集中很重要，是因为如果所有者与经营者的信息不对称存在，股东将缺乏必要的信息去评价经营者的决策。然而，集中的股权使得股东能够采取积极行动和要求得到评估管理业绩的必要的信息。这迫使管理层更加在意满足公司所有者的这种要求。因此，我们预计TopF与ADV成正相关关系。

模型建立。由于因变量ADV是一个哑变量，因此适用二元选择模型（Binary－Choice Model）。二元选择模型有Probit、Logit和Extreme volue模型，本文采用常用的Logit模型。令Pi,t为公司i在第t期提前披露的概率（在考虑准时披露的情况下，为公司非准时披露年报的概率），Xi,t为公司i在第t期的特征构成的向量，β是待估计参数向量，那么可以构造Logit概率分布函数为：

上式说明公司i在t期是否提前披露的概率取决于公司在第t期的公司特征Xi,t，如公司规模、未预期盈余、是否亏损、总资产增长率、上一年年报披露的月份数、以及公司的股权集中度等。因此，logit回归模型表述如下：

其中，i表示公司，t表示年份。

3.描述性统计和相关系数结果。表1是2000～2005年年报披露时间变化情况汇总。在6年中，披露时间没有变化的，只占3.6%。披露时间变化在5天以内的占21.4%，在10～29天以内的占35.9%，在30～59天以内的占19.3%。披露时间变化在60天以上的只占4.4%。说明上市公司年报披露的时间变化大部分在1个月内。

表1 年报披露时间变化天数

表2是汇总样本的描述性统计结果。可以看出，机构投资者的平均持有量仅为3.7%，说明机构投资者的持股量还是比较低。在年报提前披露还是推迟披露的数据中，我们发现总体上是推迟披露。机构投资者持股的上市公司中，每股收益较上年减少的较多，说明了机构投资者持股上市公司的整体效益在下滑。虽然整体效益在下滑，但是由于LOSS变量的平均值仅为0.1160，说明机构投资者持股上市公司绝大部分还是盈利的。这些公司的总资产增长率平均为15.04%。有形净值债务率TLR的平均值为2.34，说明了上市公司的长期偿债能力还有待于提高，公司的风险较大。在MOTH变量中，平均值为3.1706，说明上市公司年报披露时间大部分是在3～4月份，这与李婉丽和张晓岚（2002）的结论一致。其中可能的原因是年报披露前的年报编制、年报审计工作需要花费大量时间，另外，每年中国的农历新年——春节都是在1月份或者2月份，农历新年放假要占去一部分固定的时间。在股权集中度指标中，前5大持股比例最小的才3.78%，最大的高达95.99%，平均都在57.64%，说明了机构投资者持股上市公司的股权比较集中。

表2 描述性统计结果

变量相关系数列表（限于篇幅有限，没有列出来）。从相关系数表中，我们发现各年自变量之间的相关系数都远远低于警戒线80%的水平，不存在多重共线性的问题。一般认为，自变量之间的相关系数低于80%都不会对多元回归方程产生危害，可以进入回归方程。

4．实证结果及分析。表3是汇总样本的模型回归结果汇总。可以看出，在提前与推迟中，机构投资者持股量与上市公司年报提前披露在5%的水平上显著正相关。在提前与准时中，机构投资者持股量也与上市公司年报提前披露在5%的水平上显著正相关。但是在推迟与准时中，机构投资者持股量与这些公司年报披露时间变动没有关系。因此，从总体上我们可以初步认为，机构投资者促进了上市公司年报的提前披露，与假设1一致。机构投资者持股上市公司倾向于提前披露年报，说明机构投资者没有所谓的“内幕消息”，它们是会计信息的外部需求者。

在表3中，公司规模与提前披露显著负相关，与推迟披露不相关，和我们的预测相反。可能是由于大的公司本来就很透明，再提前的可能性就降低了。未预期盈余UE与提前披露在1%的水平上显著正相关，与推迟披露在1%的水平上显著负相关，说明公司倾向于提前披露好消息，也与预测相符。公司亏损与年报提前披露在1%的水平上显著负相关，与年报推迟披露在10%的水平上显著正相关，说明亏损公司倾向于推迟披露坏消息，也与预测一致。说明上市公司倾向于提前披露好消息，推迟披露坏消息，与伍利娜、黄慧馨和吴学孔（2004）的结果一致。公司的长期偿债能力与公司年报披露之间不具有相关性。公司成长性与公司年报披露的关系比较混乱，要么是提前披露，要么是推迟披露。另外，上年年报的披露月份与公司年报提前披露显著正相关，与推迟披露显著负相关，可以认为上市公司年报披露时间都较上一年的披露时间有所提前。股权集中度与年报提前披露显著正相关，而与年报推迟披露显著负相关，说明，股权越集中，公司越有可能提前披露年报，越不可能推迟披露年报，与我们的预计相符。

表3 描述性统计结果

注：（1）▲▲▲表示在1%的水平上显著；▲▲表示在5%的水平上显著；▲表示在10%的水平上显著；（2）括号中为Wald值。

表4是分年度提前与推迟的模型回归结果汇总。我们发现在2001、2002年机构投资者持股与上市公司提前披露年报负相关，但是不显著。2001、2002年正好是大牛市期间。在大牛市期间，机构投资者似乎并不关心上市公司是否提前披露信息。而在其他年份，如2000、2003、2004、2005年，机构投资者持股与上市公司提前披露年报显著正相关，说明了机构投资者还是以上市公司年报为依据对公司进行评估，因此机构投资者敦促上市公司提前披露年报，并且上市公司实际上也提前进行了信息披露。从侧面证实了假设2。

表4 提前与推迟的模型回归结果汇总

表5是提前与准时的模型回归结果的汇总。我们发现在2000、2004、2005，机构投资者倾向于促使公司提前披露年报，而这几年正好是股市低迷的时候。说明了在股市低迷的时候，机构投资者对会计信息的需求很迫切，与假设2一致。而在2001、2002、2003年，上市公司提前披露与机构投资者持股量的关系不显著，说明机构投资者并没有影响到上市公司是否提前或准时披露会计信息，特别是2001、2002年的股市高涨期间，机构投资者对于是否提前或准时披露会计信息已经不加区分。

表5 提前与准时的模型回归结果汇总

从各年推迟与准时的模型回归结果的汇总中（限于篇幅有限，没有列出来），我们都没有发现机构投资者持股与上市公司年报推迟披露之间的关系，与汇总样本的结果一致，说明机构投资者持股量并没有并不影响上市公司在推迟或者准时披露之间的选择，也从侧面证实了假设2。

三、结论

在总体样本中，机构投资者持股量与上市公司年报的提前披露显著正相关，而与年报的推迟披露不相关，我们可以初步认为，机构投资者促进了上市公司年报的提前披露。在分年度的样本中，我们发现机构投资者是否促进了上市公司年报的提前披露与整个股票市场有很大的关系。在证券市场整体牛市时，机构投资者对上市公司年报披露是否提前或者推迟没有关系，但是当股票市场整体处于熊市时，机构投资者对会计信息的需求愿望比较强烈，机构投资者促使了上市公司年报信息的提前披露。

另外，我们也发现公司倾向于提前披露好消息、推迟披露坏消息，与伍利娜、黄慧馨和吴学孔（2004）的结果一致；股权越集中，公司越有可能提前披露年报，越不可能推迟披露年报。

不管是总体样本还是分年度样本，我们都没有发现机构投资者与上市公司年报推迟披露之间的关系，说明机构投资者促进了上市公司年报及时披露，机构投资者没有降低信息披露的质量。

［1］Givoly,D.,and Palmon,D.,Timeliness of Annual EarningsAnnouncements:SomeEmpiricalEvidence,The Accounting Review,1982,57

［2］Kim,O.,and Verrecchia,R.E.,Market liquidity and volume around earnings announcements,Journal of Accounting and Economics,1994,17

［3］Hand,J.,A test of the extended functional fixation hypothesis,The Accounting Review,1990,65

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［5］Korczak,P.,and Tavakkol,A.,Institutional investors and the information content of earnings announcements:the case of Poland.Economic Systems,2004,28

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［10］陈晓、秦跃红.庄家.与信息披露的质量.管理世界.2003（3）

［11］潘琰、辛清泉.解读企业信息需求——基于机构投资者的信息需求探索.会计研究.2004（12）

［12］程小可、王化成、刘雪辉.年度盈余披露的及时性与市场反应.审计研究.2004（2）

［13］伍利娜、黄慧馨、吴学孔.上市公司审计与年报披露预约日变更.审计研究.2004（5）

［14］罗栋梁、孙建华.机构投资者与会计准则制定悖论.财经论丛.2007（2）

The Empirical Research between the Institutional Investors and Timeliness of Annual Report Disclosure

LUO Dong-liang
School of Management,Xuzhou Normal University,Xuzhou 221009

We use logit model to test the relationship between institutional investors and the time difference of listed company annual report,institutional investors are found to promote listed company disclosing annual report timely.However,the level of promotion is related to the environment of securities market.In the bull market,Institutional investors appear to have no impact on whether the listed company disclose annual report timely,but in the bear market,institutional investors needs more accounting information,institutional investors'holdings have a significant positive correlation of advance the annual report. This indicates that institutional investors is one of external users of accounting information,Institutional investors promote the disclosure of annual reports timely,institutional investors do not reduce the quality of information disclosure.

Institutional Investors;Information Disclosure;Timeliness

F83

A

本文是徐州师范大学优秀青年骨干教师培养计划（XGG2007024）、徐州师范大学科研启动基金（KY2007031）和江苏省教育厅高等学校哲学社会科学基金项目（08SJD6300049）的阶段性成果。

罗栋梁，男，重庆市潼南县人，徐州师范大学管理学院副院长、副教授、博士；研究方向：财务理论与公司治理；江苏徐州，221009