对上市公司信用缺失的剖析——基于博弈理论的分析

欧阳祖友

对上市公司信用缺失的剖析
——基于博弈理论的分析

欧阳祖友

上市公司信用一直以来都是倍受人们关注的问题。本文运用不完全信息动态博弈的方法对上市公司信用问题进行分析。建立并求解一个KMRW声誉模型，得出以下结论：在满足一定的约束条件下且博弈重复的次数足够长，对于高信息成本投资者，其与上市公司博弈的结果收敛于不合作；而对于低信息成本投资者，上市公司选择遵守承诺，投资者继续投资，是一个“精炼贝叶斯均衡”。

上市公司信用博弈分析精炼贝叶斯均衡

近年来我国接连出现上市公司造假、不信守承诺的丑闻，表现在控股股东随意更改募集资金投向、严重的财务造假、普遍的低分红以及过度的市场投机等。这给我国的证券市场发展带来了消极影响，其危害性是不容忽视的。

针对我国上市公司信用缺失的问题，国内学术界做了大量的研究。从目前国内已出版发表的有关成果来看，多是从法学和经济学中的“授信义务”、“委托—代理”、“内部人控制”、“信息不对称”等问题进行阐述。上市公司信用问题除涉及到上市公司自身外，还涉及到证券市场广大中小投资者，而分析多方利益主体之间关系的工具首先应属博弈论。近年来，许多学者开始用博弈论的方法来分析我国上市公司的信用问题。赫旭光、黄人杰、刘延锋（2003）运用完全信息下两阶段动态模型进行分析，认为在现有制度约束和社会诚信水平约束下，上市公司选择诚信，投资者继续投资，不是一个“子博弈精炼纳什均衡”，其结果严重甚至会使证券市场消失。孔小文、于笑坤（2003）利用静态博弈模型分析，认为公司不守信可能会获得短期的利益，但如果要想获得长期稳定的发展，则一定要恪守诚信。我国上市公司信用缺失，主要是由于经济体制及公司治理机制尚不健全，对管理者缺乏有效的监督与激励。

从以上所阐述的现有研究来看，利用博弈对上市公司信用行为进行分析的已有不少，但大多数是放在完全信息情况下进行分析，这与实际情况有一定的差别。本文在前人研究的基础上，把上市公司的信用问题放在不完全信息的条件下进行分析，通过建立一个KMRW声誉模型来对问题进行研究。

在以往的利用声誉模型分析经济现象的文献中，在对博弈参与人的假设中通常使用期望效用最大化的假定。可以注意到，所有得到合作结果的模型，在论证过程中，都必须以这个假定为前提，无名氏定理和一般KMRW声誉模型都是如此。而另一个非常重要的假定往往在分析中被忽略，这个假定就是参与人对事件未来结果的不确定性最小化的倾向。所谓不确定性是指人们无法知道或控制所关注事件的未来结果，其表现为对事件的结果仅有有限的信息。个人追求不确定性最小化的内在动因是，使自己对未来事件的结果有最大可能准确的预测或控制。在博弈论模型中，著名的囚徒博弈就没有使用期望效用最大化的假定但却使用了不确定性最小化的假定，囚徒在无法控制对方行为的情况下，惟一可以获得确定性后果的策略就是不合作的策略。因此为了使模型假设更加贴近实际情况，本文在分析过程中加进不确定性最小化这一理性目标。

在不完全合同和产权理论中，对理性人假定的修正是：人是有限理性的。这说明，受客观和主观因素的影响，经济人处理信息的能力有限。在证券市场中由于存在信息不对称，参与人在获取信息时具有不同的成本；同时受不同因素的影响参与人在改变自己行为时也存在不同的时间成本。因此，本文引入信息成本和时间成本这两个因素，从而使参与人符合有限理性的假设。

一、模型的建立及求解

在完全信息情况下，不论博弈重复多少次次，只要重复的次数是有限的，唯一的子博弈精炼纳什均衡是每个参与人在每次博弈中选择静态均衡战略，即有限次重复博弈不可能导致参与人的合作行为。但阿克斯罗德（Axelord,1981）的实验结果表明，即使在有限次重复博弈中，合作行为也会出现。克瑞普斯、米尔格罗姆、罗伯茨和威尔逊（Kreps,Milgrom, Roberts and Wilsom,1982）的声誉模型的出现解开了这个悖论。他们通过将不完全信息引入重复博弈证明参与人对其他参与人支付函数或战略空间的不完全信息对均衡结果有重要影响，只要博弈次数足够长，合作行为在有限次博弈中会出现。

（一）模型假定

模型假定在一个充分竞争的环境下，进行博弈的两个参与人分别是上市公司和投资者。根据分析问题的需要，结合实际，首先假定上市公司只有理性一种类型，并假定其可选择任意战略。而投资者由于信息成本的不同可分为高信息成本投资者和低信息成本投资者，高信息成本的投资者难以获得有效信息从而无法对对手进行标示，实际上面临的是对手不确定的一次性博弈，根据不确定性最小化假定，高信息成本投资者为了使自己对未来事件的结果有最大可能准确的预测或控制，因而不能进入重复博弈，所以固守纳什均衡策略，这里将其定义为“囚徒”型投资者；低信息成本的投资者可以获得有效信息对对手进行标示，因而有条件进入重复博弈模式。同时我们引入时间成本，时间成本的存在使得投资者改变自己的行为模式是需要成本的，这样设定的理由是改变行为模式需要付出作决策的时间成本。这里把时间成本低的低信息成本投资者定义为理性投资者，而把时间成本高的低信息成本投资者定义为非理性投资者，概率分别为（1-p）和p。这里有必要说明的是“理性投资者”和“非理性投资者”只是分别对两种不同类型投资者行为方式的概括。对于非理性投资者，“冷酷战略”是能满足其不确定性最小化要求的策略。（董梁、李松涛、沈思玮，2002）。所谓“冷酷战略”是：开始时选择合作；在以后的博弈中继续选择合作，直到对方背叛行为出现；一旦对方在某次博弈中选择了不守信而背叛了非理性投资者，则在以后的博弈中永远选择不合作。

如果投资者选择合作（投资），上市公司将能够在证券市场上融资，进而扩大生产和提高企业竞争力，因此其收益为正；若投资者拒绝合作（不投资），上市公司将无法获得发展所需要的资金，将出现投资不足的现象，因此其收益为负。对于投资者，当上市公司守信时，作为股东的投资者能够分享公司成长所带来的收益，因此其收益为正；当上市公司不守信时，投资者的利益将受到种种非法的侵害，因此其收益为负。另外，由于守信企业要付出守信成本，因此在给定投资者不投资的情况下，守信企业的损失要大于不守信企业。阶段博弈的支付矩阵如表1:

（二）模型推导

1.首先讨论“囚徒”型投资者的策略。由于“囚徒”型投资者不能标示对手，假定时间成本因素只允许囚徒有限次改变行为模式，比如说，只允许改变一次，“囚徒”型投资者的策略实际上只有始终合作或始终不合作，而采用这种单一策略的优点是不需要付出信息和决策成本。如果采用始终合作，则不能排除这种可能性即存在上市公司标示出“囚徒”型投资者后，采用机会主义的不合作策略以对“囚徒”型投资者进行掠夺。这不满足不确定性最小化的要求。因此{始终不合作是其惟一的均衡策略。而这个策略的结果是，其与上市公司的博弈收敛于双方都拒绝合作。

2.再来看低信息成本投资者。其与上市公司博弈的顺序如下：

⑴自然首先选择投资者的类型；投资者知道自己的类型，上市公司只知道投资者属于理性的概率是（1-p），非理性的概率是p；

⑵投资者和上市公司进行第一阶段博弈；

⑶观测到第一阶段的博弈结果后，进行第二阶段博弈；观测到第二阶段博弈结果后，进行第三阶段博弈；如此等等。

⑷理性投资者和上市公司的支付时是阶段博弈的支付的贴现之和（这里假定贴现因子e=1）。

现在首先讨论博弈只重复两次（T=2）的情况。为了叙述方便，用C代表非合作行为，D代表合作行为。同在完全信息情况下一样，在最后阶段（t=2），理性投资者和上市公司都将选择C，非理性投资者的选择依赖于上市公司在第一阶段的选择。在第一阶段，非理性投资者选择D（根据假定）；理性投资者的最优选择仍然是C，因为它的选择不会影响上市公司在第二阶段的选择。因此，只考虑上市公司在第一阶段的选择（X），它的选择将影响非理性投资者在第二阶段的选择，如表2所示：

博弈重复两次

如果选择X=D，上市公司的期望支付时：

如果选择X=C，上市公司的期望支付是：

其中等式左边第一项是第一阶段的期望支付，第二项是第二阶段的支付。

因此，如果下列条件满足，上市公司将选择X=D

就是说，如果投资者属于非理性的概率不小于3／11，上市公司将在第一阶段选择守信（合作）。现在假定p≥3／11。

现在考虑博弈重复三次（T=3）的情况。给定p≥3／11，如果理性投资者和上市公司在第一阶段都选择D（合作），那么，第二、三阶段的均衡路径与表2相同（其中X=D），总的路径如表3所示，接下来将证明表3时均衡的充分条件。

博弈重复三次的均衡

首先考虑理性投资者在第一阶段的战略。与博弈只重复两次不同，当博弈重复三次时，C不是理性投资者在第一阶段的最优选择，这是因为，尽管选择C在第一阶段可能得到8单位的最大支付（如果上市公司选择D），但暴露出他是理性的，上市公司在第二阶段就不会选择D，理性投资者在第二阶段的最大支付是0；但如果选择D，不暴露自己是理性的，理性投资者可能在第一阶段得到5，第二阶段得到8。由此可见理性投资者的最优化选择事D（没有兴趣偏离表2的战略）。

现在考虑上市公司的战略。上市公司有三种战略，分别为（D，D，C）、（C,C,C）和（C,D,C）。给定理性投资者在第一阶段选择D（第二、三阶段选择C），上市公司选择（D，D，C）的期望支付为：

如果上市公司选择（C,C,C），博弈路径如表4所示，期望支付是：

第二种战略

因此，（D，D，C）优于（C,C,C），如果：

因为我们假定p≥3／11，上述条件是满足的。

如果上市公司选择（C,D,C），博弈路径如表5所示，期望支付是：

第三种战略

因此，（D，D，C）优于（C,D,C），如果：

因为p≥3／11，上述条件是满足的。

（三）模型结论

上述分析表明，对于“囚徒”型的投资者，只要有机会主义的存在，他就不能用{始终合作}策略“免费搭车”；其每一次博弈都和其他博弈相互独立，因而与静态博弈没有差别，不合作是惟一的均衡策略。

对于低信息成本的投资者，只要投资者非理性的概率p≥3／11，表3所示的战略组合就是一个精炼贝叶斯均衡。进而可以证明，如果p≥3／11，下列战略组合构成一个精炼贝叶斯均衡：理性投资者在t=1至t=T-2阶段一直选择合作，然后在t=T-1阶段和t=T阶段选择不合作。容易看出，只要T＞3，非合作阶段的总数量等于2，与T无关。这里引出KMRW定理：在T阶段重复博弈中，如果参与的双方都存在P≥0的概率是非理性的，且T足够大，那么存在一个T0≤T，使得下列战略构成一个精炼的贝叶斯均衡：所有理性参与者在t≤T0阶段选择合作，t≥T0阶段选择不合作；且非合作阶段的数量（T-T0）只与P有关，而与T无关。

从模型中看，低信息成本投资者与上市公司在一定条件下存在合作阶段，也存在非合作阶段。

二、对我国上市公司信用缺失的解释

由以上的博弈分析模型可以看出，公司不守信可能会获得短期的利益，但如果想要获得长期稳定的发展，则一定恪守信用。可为什么目前我国的上市公司却普遍为追求短期利益而失信呢？这主要是我国的股票市场由于制度上所存在的缺陷，往往难以达到KMRW声誉模型中所要求的相关条件，使得上市公司只顾一次博弈的利益所得，从而导致上市公司出现信用缺失的问题。具体问题体现在以下方面。

（1）KMRW模型的一个直观解释是为了获得长期合作收益，每一个博弈的参与者都想树立一个合作形象（使对方认为自己是喜欢合作的），即使他在本性上并不是合作型的。因此长期合作的收益大于短视行为的收益是参与者选择合作的基础。在模型中，当支付矩阵中企业不守信一次所得大于8时，模型将无法在三次博弈中达到合作均衡，不守信的一次所得越大，合作的均衡结果越是难以得到。由于我国股市建立之初就有为国有企业融资解困的目的，一大批经营困难的企业包装上市获取了大量的制度租金，上市后借着所谓的资本运做手段，内幕人员中饱私囊，大肆侵吞上市公司和中小股东的利益。投机占据市场主导，踏踏实实做主业的企业反而受到市场的冷遇。在这种情况下博弈的支付发生了改变，企业一次性博弈的收益过大，上市公司短视行为的利益大于长期合作的收益。

（2）在模型的设定之初我们假定贴现因子e=1，贴现因子越趋近于0，合作的均衡越难以实现，这就要求博弈的参与人要有足够的耐心。而目前我国上市企业主要是国有企业。尽管国家股的代理者，如各级国有资产管理机构，在上市公司中行使所有者职权，但由于多级代理关系的存在而导致“所有者缺位”。国家股缺位的后果是在公司治理结构中监督的缺失。经营者往往缺乏足够的耐心，他不会真正关心其长远利益，而只会追求短期利益最大化，而这又是以长期利益的损失为代价的。譬如，公司领导层只关心其在任期内帐面利润的优异，而不顾及长远发展，殊不知，这种短期业绩往往是以牺牲长足发展为代价的。这最终导致不合作行为的出现。

（3）在整个模型的分析中，我们可以看到，在低信息成本的投资者存在的情况下，以合作为均衡策略的情况就会出现；而只要有高信息成本的投资者，以不合作为均衡策略的情况就会存在，也就是说，信息的完全程度和对称程度越高，合作的可能性就越大，反之亦然。由于经济转轨时期我国的立法及执法体系还不健全，上市企业及个人制造虚假信息几乎不受成本的约束，虚假信息的普遍存在进一步加剧了证券市场中的信息不对称程度，使投资主体面临超常的道德风险问题。如1997年-1998年，注册会计师行业在执行证券业务中，接踵发生琼民源、红光、东锅三大案件；2001年上半年，我国就有100多家会计事务所共400多名注册会计师参与制造虚假信息，这些都造成我国证券市场严重的信息制约。

三、结论及政策建议

在现阶段，要重建股市信用，必须按照前面分析的KMRW模型的要求对信用建设进行新的制度安排，使上市公司从一次性博弈回到重复博弈中来。

（1）建立和完善法律法规。虽然目前我国已经相继出台了一些对上市公司失信行为的惩罚措施，但是违规的惩罚手段多为“谴责”等行政手段，法治手段不强，市场的约束力偏弱，使得上市公司违规几乎不存在成本或成本很小，企业违规的收益远远高于成本。要建立一个良好的市场信用体系，关键是要建立一套使守信者得到利益，失信者必然付出代价的制约机制。从目前成熟和规范的时常经济国家来看，它们都建立一整套完善的维护失信惩罚机制的法律法规。因此，必须尽快建立一套完整的法规，加大执法力度，提高上市公司的违约成本，降低上市公司一次性博弈（违规行为）所得，实现长期合作的收益大于短视行为所得。

（2）产权制度改革。产权的确定性和稳定性对于重复博弈的实现是至关重要的。如果产权不明晰，就无以真正关心其长足发展，表现为上市公司管理层缺乏耐心（即贴现因子e趋近于0）。在上市公司中占大部分的国有企业里，一般是一股独大，而这独大之股往往又是国家股、法人股，产权不明晰，经理人难以得到有效的监督和约束。而要改变这一局面，必须明晰产权，适度分散股权，增加管理层持股以及引入战略投资者，使公司更关注长远发展，有激励自觉重视信用。

（3）完善信息披露制度，增加信用市场的透明度。完善的信息披露能够减少证券市场的信息不对称，增加信用市场的透明度，这是建立信用市场公平、公正、公开竞争的关键，并且可以有效防止逆向选择和道德风险。然而，由于市场对上市公司披露信息的反映，上市公司将倾向于披露有利的信息，不愿披露利差的信息，以稳定投资者对公司的信心。这些现象会导致上市公司会计信息披露失真。因此，监管层必须明确规定上市公司信息披露的义务以及信息披露的内容、准则。加强对企业会计信息的检查，完善《会计法》。为我国上市公司信用的健康发展创造一个良好的信息条件。

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Game Analysis of the Listed Companies'Credit——Research based on Game theory

OUYANG Zu-you
Financial and Economic School,Hunan University of Technology,Zhuzhou,412000

Public has concerned on the credit of the listed companies for many years.This paper analyzes the credit of the listed companies by using dynamic game of incomplete information.On the base of establishing and solving the KMRW model, we draw the conclusion that:if certain constraints can be met and the number of times of repeating game is large enough, the high cost information investors will not cooperate with the listed companies,but the low cost information investors will corporate with the listed companies.

Listed Companies'Credit;Game Analysis;Corresponding Perfect Bayesian Equilibrium

C93

A

欧阳祖友，男，湖南耒阳人，湖南工业大学财经学院会计系副教授，研究方向：企业会计与财务；湖南株洲，412000