我国上市公司非效率投资的典型表现

武玉林

摘 要:文章首先解释了过度投资和投资不足这两大非效率投资的类型,然后结合我国上市公司的实际,将非效率投资划分为侵害上市公司利益的关联投资、恶性担保的投资行为等几种典型表现形式。

关键词:非效率投资 过度投资 投资不足

中图分类号:F830.91 文献标识码:A

文章编号:1004-4914(2009)11-088-03

我国证券市场是随着计划经济向市场经济的过渡中发展起来的。1987年,上海、深圳率先在全国进行股份制改革试点。1990年12月和1991年7月,深圳证券交易所和上海证券交易所相继成立,此后,我国证券市场步入发展的快车道,在短短十余年的时间里走过了发达国家几十年甚至百余年所走的路。上市公司的数量、规模也在不断扩大,截至2007年底共有1550家境内上市公司(A、B股),市价总值达到327141亿元,2008年股市持续低迷,但年底上市公司仍达到1625家,市价总值121366亿元。证券市场的一个重要功能是优化资源配置,提高资本效率,促进经济增长,而资本效率的提高取决于证券市场上的融资主体——上市公司的慎重投资。然而,我国上市公司的投资效率一直为人所诟病,非效率投资行为屡禁不止。十余年来,尽管上市公司从股市上募集了大量的资金,使用情况却不尽如人意,频频出现盲目投资、随意投资等非效率投资行为,严重影响了上市公司的经营绩效和价值,恶化了社会投资环境,损害了广大投资者尤其是中小投资者的利益,阻碍了我国证券市场的健康发展。

一、非效率投资的类型及理论解释

以MM定理为基础的经典财务理论将净现值(NPV)法作为企业投资决策准则,当且仅当一个投资项目有正的净现值才应该被实施;假如有多个备选项目,则以净现值高低为衡量标准,净现值越大,投资方案越好。但是现实世界中,由于资本市场的不完美,信息不对称以及委托代理等问题的存在,企业在投资中常常违背这个准则,因而产生非效率投资行为。非效率投资大致可以分为两种类型,过度投资(Over-investment)和投资不足(Under-investment),前者是指在投资项目净现值小于零的情况下,投资项目的决策者仍实施投资,后者是指在投资项目的净现值大于或等于零的情况下,投资项目的决策者仍主动或被动放弃投资。过度投资行为导致大量的资本沉淀在生产能力过剩的领域,大量资源和生产要素浪费,同时也带来坏账的增加,金融风险加大。投资不足则使得大量资金闲置,没有投资于实业项目,上市公司成长缓慢,同样也损害投资者的利益。

对过度投资的理论解释主要是建立在经理与现有股东之间的委托代理基础上的,经理们为了获得个人威望、权力、地位和报酬等额外私人收益而具有损害现有股东利益建立“经理帝国”的过度投资倾向。其中Jensen(1986) 的自由现金流理论最具代表性,他认为,当企业拥有过多的自由现金流时,帝国建立的偏好使经理们将剩余资金投资到能够扩大企业规模的非赢利项目,这导致企业过度投资问题,并且投资将随着内部资金的增加而增加。Jensen将自由现金流定义为超过所有净现值为正的投资项目所需资金的那部分闲置资金,他还用此理论解释了20世纪70年代美国石油行业出现的过度投资行为。从1973年开始, 石油价格的大幅提高使得美国石油业获得了大量的利润和现金流,但经理们没有将这些资金分发给股东,而是不断扩大在石油开发上的投资,即使在20世纪70年代末以后,市场预期油价将下跌,实际利率和石油开发成本提高的情形下,石油行业的经理们仍不断加大在石油开发上投资的力度,甚至将投资扩大到一些非核心业务中。

对投资不足行为的研究最具代表性的是融资约束理论。该理论假设经理们是代表现有股东利益行事的,如果企业内部资金不足需要对外融资,潜在的外部投资者将考虑激励问题和对经理行为监督的成本,会要求对这些监督成本进行补偿,从而要求有更高的回报,投资往往低于传统理论确定的最佳水平,即股东和外部投资者(潜在的新股东或债权人)在有关企业现有资产价值或企业投资项目的预期现金流收益方面的信息不对称条件下,逆向选择所导致的外部融资成本提高产生了投资不足问题。

二、我国上市公司非效率投资的八种典型表现

我国上市公司的非效率投资行为多种多样,与西方发达国家的相比,既有共同点,也有不同点,经比较研究,笔者发现在我国上市公司中主要存在着以下八种典型的非效率投资行为。

1.侵害上市公司利益的关联投资。在西方关联交易常常用于节约交易成本和合理避税,而我国由于监管制度不完善,现有法律只重关联交易信息披露(事实上这种披露也是不完整的),而对其交易的公允性不作评判不予干预。其实关联交易最容易造成非公允价格定价,并主要表现为不合理的债权投资或股权投资,上市公司被迫将筹集的资金以债权或股权投资的方式不停地为控股公司输送资金血液,将自己置为上市公司在股市上提款机的地位,任由控股公司宰割。可以说,关联交易问题一直是我国上市公司无法根治的病症,上市公司的大股东或关联方借助不平等关联投资交易恶意操纵利润,侵占中小股东权益,掏空上市公司的现象非常严重。

2.恶性担保的投资行为。融资担保本是正常经济行为,但现在对于上市公司已经演变成为一种恶意“圈钱”手段,上市公司恶性担保范围不断放大和性质逐渐异化,造成业绩大幅滑波甚至破产和涉及的大量连环诉讼案件,已经成为我国上市公司面临的突出问题。在2001年之前,我国上市公司的担保主要为关联担保,2001年之后,上市公司更多地相互担保陷入连环担保圈。这种密集的上市公司或其关联公司之间互相担保渐渐交织而成的错综复杂的担保圈,极易形成一些难以解开的死结,纠缠在一起的死结将使多米诺骨牌效应凸显,因某一上市公司盈利能力下降、经营困难、资金链断裂而引发的连带责任、诉讼危机和再融资能力丧失,将使得公司财务风险尖峰放大,从而造成连锁的崩盘效应。因此,对于上市公司而言,草率而恶性的担保行为是最大的最难以挽救的投资风险。

3.行业过度投资行为。从理论上说,企业作出投资决策时,应分析拟投资行业(产品)所处的生命周期阶段和市场供需状况。在行业整体或者行业中某类细分市场或产品已出现过剩特征的情况下,企业就应考虑减少在该领域内的资金投入或者干脆选择退出战略。如70年代Intel从存储器市场、90年代中期IBM从PC机市场退出。但我国部分上市公司考虑到已获得的市场竞争优势和技术设备投入,不向其他更有利的领域转移资本,反而继续追加投资和扩大规模,希望通过过度竞争方式把其他竞争者排挤出局以维护自身利益。遗憾的是,这种过度投资的行为不仅使企业无法全面实现其经营目标,而且对整个行业也带来了一定的负面影响,我国彩电、VCD、手机等行业爆发的多次恶性价格大战,使整个行业陷入危机之中,至今似乎也未能恢复元气。

而在行业或细分市场并未过剩的情况下,行业投资过度的行为也同样存在。尽管该行业或细分市场具有投资前景,但投资决策者头脑发热,心态膨胀,盲目乐观,好大喜功,自我沉醉,投资行为冲动并且失去理性,超越公司自身投资能力和财务实力,盲目上大项目铺大摊子,最终造成企业资金链断裂,无力支持投资项目,导致投资项目半截子、烂摊子,企业不仅无法取得投资收益,反而会背上沉重的债务负担。

4.盲目多元化投资行为。多元化投资未必一定比专业化经营更有效率,众多研究已经指出,多元化经营有损企业价值。而多元化投资要想取得成功,企业是必须要具备一系列特定条件的。然而当前我国大多数上市公司对多元化投资过于迷信和钟情,偏执地将多元化视为企业特质和分散风险的法宝,视为企业做强、做大的唯一和最佳途径,全然不顾自身是否具有多元化经营成功实施的条件,盲目在诸多领域涉足,丝毫没有意识到多元化本身就是一把双刃剑,在分担单一专业化经营风险同时也会给企业带来“多元化陷阱”。在未做好充分资源储备和战略规划的情况下,盲目实施多元化投资,企业资源的分散影响了主导产业的技术创新,削弱了原有优势产业的竞争力,降低了优势产业在市场竞争中的地位;而在新投资的领域内又都达不到规模经济,常常与在位者的博弈中由于学习成本的存在、经验人脉等的匮乏而夭折,从而产生了资源不足与资源浪费并存的状况,不利于企业的长远发展。

诚如美国著名管理学家彼得·德鲁克所言:一个企业的多元化投资程度越高,协调活动和可能造成的决策延误就越多。因此,对我国上市公司来讲,过分强调投资多元化可能带来的好处而忽视其可能诱发和增加的非效率投资问题,会使企业走上财务危机甚至破产危机之路。

5.盲目资本运作的投资行为。近些年有一种比较时髦的提法:业务经营是企业经营的低级形态,资本运作是企业经营的高级形态。许多上市公司正是在这种口号的鼓动下,盲目地从事参股控股等资本运作行为,结果却走入了误区。在我国证券市场异常火爆,各大券商业绩斐然的时候,许多上市公司纷纷投资参股成为券商的股东,尽管它们当时都获得了不错的投资收益,但是从长远看,这毕竟偏离了它们的主营业务,如果不加以合理限制与控制,风险将是很大的。

其实企业家们应充分意识到,无论是业务经营投资还是资本运作投资,都只不过是企业经营的两种形态而已,二者必须相互配合才能提升企业价值,不能说谁一定比谁高级。尽管资本运作是企业高速成长的法宝,但它其实是把双刃剑,倘若做不好更可能导致企业的迅速失败。业务经营则始终是企业经营运作的基本形式,在业务经营良好的基础上,再进行资本运作迅速扩大企业规模,然后还要继续通过良好的业务经营来巩固资本运作成果,如此形成一个良性循环,企业的各项投资效率才会提高,从而跨上一个新的发展平台。

6.购买国债或存入银行。由于募集资金到位后不能按计划投入,于是不少上市公司将这部分闲置资金存入银行生息或归还贷款,补充企业流动资金,购买国债等,投资效率低下,违背了募集资金的初衷,侵害了股东的利益。上市公司大规模地将募集资金存入银行或购买国债,虽然也能获取一定比例的固定收益,但相对于证券市场的融资初衷,它并未投资于本应有更大收益的实业,其实是有损于投资效率的,也不利于社会资源的优化配置和整个国民经济的长期发展。

7.自营买卖股票或委托理财。买卖股票或债券作为企业的一种安排剩余资金的短期投资方式,在严格限制使用范围程序的前提下,也未尝不可。但是我国许多上市公司,在用募集资金自营炒股或委托理财的过程中,似乎忘了把握其中的“度”,一味看重其巨大收益,而忽略了同样是巨大的风险。自营买卖股票或委托理财,都是通过一、二级市场的申购和炒作,从证券市场募集得来的资金又流回到证券市场,实际上只是财富的转移而不是财富的创造,并不能成为上市公司的长久支撑,上市公司的百年大计还应该是专注于主营业务的投资发展,使其核心竞争力不断得到加强。并且,无论是自营买卖股票,还是委托理财,都面临着巨大的市场风险(另外,由于现行相关法律法规的矛盾与模糊,因此还面临着法律风险),一旦股指下挫,公司出现大幅亏损将在所难免。

8.行业投机性投资。中国股票市场普遍存在着上市公司业绩偏低,股价偏高,投机偏强的特点,投资者又过分看重期望收益,因而中国股市流行“炒预期”的说法:任何上市公司,不管它过去是绩优股还是绩差股,也不管它过去从事的行业,只要跟着流行趋势走,不管通过何种方式,新投资流行项目也好,搞重组兼并也好,只要与流行沾得到边,二级市场上的股价必定是直线飙升,有人便可借机从中谋利。要说任何一个企业没有一点投机也不现实,但我国的上市公司却存在较为严重的行业投机性投资行为。

我国上市公司疯狂追求“概念”跟风对一些行业进行的投资,有的只是做做样子,希望能在股价的拉升中投机大赚一笔;而即便是那些真正拿出真金白银进行了投资的公司,也由于在投资决策前未能进行充分论证,缺乏实施这类项目的资源保证和人才队伍,常常是以失败告终。在股市强大投机力量的推动下,当时那些公司的股价会涨上去,可是公司业绩却没有什么提升,这样一旦风靡一时的“概念”风光不再,谁又能保证这些泡沫不会破灭?

在以上八种非效率投资的具体表现之中,前五种,即侵害上市公司利益的关联投资、恶性担保的投资行为、行业过度投资行为、盲目多元化投资行为、盲目资本运作的投资行为,大体可以看作是过度投资的类型;第六种,即购买国债或存入银行,属于投资不足的类型;而最后两种,即自营买卖股票或委托理财、行业投机性投资,虽然有可能给企业带来超额收益,但考虑到其巨大的风险成本,可以看出其投资所得与投资所费是不成比例的,因此我们也将其认定是非效率投资行为。

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5.丁岚,杨镇澜.上市公司资金运用问题探析.财经科学,2001

(作者单位:东华大学管理学院 上海 200051)(责编:贾伟)