私募股权基金（PE）在中国：一个典型案例

陈经伟 韩 芳

摘 要:近几年,私募股权基金(PE)受国内各界关注,它的作用机理主要服务于企业的直接融资和培育优质的上市公司资源,PE市场在中国发展的特点是受到全球资本的追捧和急速增长等;随着国内法规完善和“利好”,PE中国的市场存在巨大的市场空间,在中国有望跻身全球最大私募市场之一的同时,中国的PE市场发展趋势也有望进入“爆发期”。

关键词:私募股权基金(PE) 私募运营模式 发展趋势

中图分类号:F830.31 文献标识码:A

文章编号:1004-4914(2009)11-012-03

在10年前的中国,“私募股权基金”这一词只能在书中谈及,但近年来,私募股权基金在中国频频出击,投资规模和数量增长迅速之快令人吃惊。如:2002年摩根士丹利等3家投资公司斥资5亿元投资蒙牛乳业,2003年新加坡政府投资公司和中国的鼎晖向李宁公司投资1850万美元,2004年美国新桥集团收购深发展股权,2005年以高盛为首的投资机构投资无锡尚德,以及新东方、新浪在内的众多中国著名企业都有私募股权基金作为幕后推手等。伴随这些事件公开,PE究竟对于中国资本市场起到哪些作用?发展空间和潜力如何?

一、PE是指采取私募形式募集的一种投资基金,基金投向主要是非上市企业之股权

私募(private placement)是相对于公募(public offering)而言的。私募就是私下募集或私人配售。私下的意思至少包含:第一,不可以也没有必要做广告。第二,只能向特定的对象募集。所谓特定的对象又有两个意思,一是指对方具有一定的投资判断和风险控制能力,二是指对方是特定行业或者特定类别的机构或者人。第三,私募的募集对象数量一般比较少。公募就是公开募集,而公开的意思有二:第一是可以做广告,向所有认识和不认识的人募集。第二是募集的对象数量比较多。因此,所谓的私募基金一般是指,通过非公开方式,指按照共同投资、共享收益、公担风险的基本原则和股份公司的某些原则,运用现代信托关系的机制,面向少数机构投资者募集资金而设立的基金。

私募股权基金(Private Equity Fund,即PE)是指:通过私募方式募集并针对非上市企业进行权益性投资为目的的基金。在设立和交易实施过程中,附带考虑了将来的退出机制,即通过上市、并购或管理层回购等方式,出售持股获利。该基金的投资方式是寻找优秀的高成长性的未上市企业,注资其中获得其一定比例的股份,推动企业发展、上市,此后通过转让股权获利。私募股权基金是为企业提供长期股权资本的私募基金(包括创业投资基金),都是提供长期股权资本的集合投资形式。

进一步来讲,由于企业首次公开发行股票(IPO)前各阶段的权益投资,涵盖了处于种子期和初创期、发展期和扩展期、成熟期和Pre-IPO(IPO前)各个时期企业所进行的投资,所以,广义的PE通常包括创业投资基金(VC)、并购投资基金(LBO/MBO)和过桥基金。其中,创业投资基金投资包括种子期和成长期的企业;并购投资基金投资于扩展期企业的直接投资和参与管理层收购;过桥基金则投资于过渡企业或上市前的企业(Pre-IPO)。此外,PE的筹集方式不同于普通基金,通常采用资金承诺方式,其宣称的筹集资本额只是承诺资本额,并非实际投资额或者持有的资金数额。也就是,基金管理公司在设立时并不一定要求所有合伙人投入预定的资本额,而是要求投资人(合伙人)给予承诺。当管理人发现合适的投资机会或者找到相应的投资项目时,他们只需要提前一定的时间通知投资人。这种运作模式对于投资者来说,无疑是一种“保护”。当然,这种运作模式存在一定的风险,那就是,基金管理人找到项目时,部分签署基金契约的投资者未能及时投入资金。如果发生此种情况,那么按照协议他们将会被处以一定的罚金。因此,PE是一种投资人对基金管理人与基金管理人对投资人“双向信任”的基金。

在欧美基金中,PE管理人一般会出资1%左右,形成一种PE管理人与投资人的利益组合。PE管理人除了获得管理费之外,还会获得分红。在这种激励机制之下,PE管理人有很强的动力去追求最大利润。另一方面,PE的存续期间一般在15年以下。PE管理人有可能在原有基金尚未到期之前就必须重新融资成立新的基金。在融资过程中,基金管理人的声誉和历史业绩非常重要。这种声誉和历史业绩的约束机制正是PE在没有严格监管情况下,仍然健康成长的重要原因。

二、中国PE的作用机理——服务于企业的直接融资和培育优质的上市公司资源

融资是企业发展过程中不可缺少的一种选择。企业的融资行为无非有两种:一是内源融资,一是外源融资。内源融资靠自身积累;外源融资包括向银行等金融机构借款而形成的间接融资,以及通过债权和股权进行直接融资。当一个企业“出生”之后,到它能够公开上市之前,这一段时间,它的股本来源只能是靠场外的私募方式来获得的。因而,场外市场和私募股权市场是企业“出生”到企业成长过程当中不可缺少的一种融资需求方式。充当资金供给者的PE,由于其发起人、管理人与基金是一个唇齿相依、荣辱与共的利益共同体,这也在一定程度上较好地解决了公募基金与生俱来的经理人利益约束弱化、激励机制不够等弊端。因此,其投资方式是寻找优秀的高成长性的未上市企业,注资其中获得其一定比例的股份,其目的是推动企业发展、上市,此后通过转让股权获利。相对于资金需求者的企业来说,通过私募股权融资不仅有投资期长、增加资本金等好处,还可能给企业带来管理、技术、市场和其他需要的专业技能。如果作为投资者的PE是由大型知名企业或著名金融机构而设立的,那么,他们的名望和资源在企业未来上市时还有利于提高上市的股价、改善二级市场的表现。此外,企业在引进私募股权投资的过程中,可以对竞争者保密,因为信息披露仅限于投资者而不必像上市那样公之于众,这是非常重要的。

当前,资本市场不够发达和直接融资比例相对较低是中国的现实,而服务于企业的直接融资的PE无疑是提高直接融资比例和推动资本市场发展的有生力量。这是因为,PE在寻找企业投资过程中,往往会对目标公司的内部治理、商业模式、核心竞争力和企业的成长空间等情况开展尽职调查,投资的附带条件之一是按照现代企业制度要求目标公司的内部治理结构和财务结构进行一定的整改。从这一点上讲,PE除了服务于成长性企业的直接融资以外,同时也是为中国培育优质的上市公司资源提供了助益。

三、中国PE市场现状

据清科研究中心等研究机构的数据显示:截至2006年底,私募股权投资机构在中国内地共投资111个案例,参与投资的机构数量达68家,整体投资规模超过117亿美元,投资金额将超过国内生产总值的1.0%。2007年第一季度,17只可投资于中国的亚洲私募股权基金实现募资75.64亿美元,比上年同期上涨329.5%,同时有3家本土机构与外资共同发起设立合资私募股权基金,募集金额达14.29亿美元;2007年第二季度,共有15支针对亚洲市场(投资范围包括中国内地)的私募股权基金成功募集资金57.90亿美元,与此同时,国内共有45家企业得到私募股权投资,投资额为24.09亿美元,即2007年全年国内的私募股权投资额将保持在100亿美元以上。ChinaVenture(投中集团)最新发布的研究报告显示,2008年共有129家中国企业在境内外资本市场进行IPO,融资金额228.68亿美元。因此,中国PE市场发展的特点是:(1)中国市场受到全球资本的追捧,投资中国的私募股权基金急速增长;(2)国内外资本市场、产业并购和管理层收购成为PE有效退出方式和通道;(3)有效地支持了中国企业走向海内外资本市场;(4)不论何种退出模式,PE的投资回报率是比较高的。

四、中国PE案例

1.××基金概况。

2.设立方案。

——有限合伙制,即基金投资人作为有限合伙人,在其承诺出资范围内承担有限责任,并享受优先分配权;基金管理人作为一般合伙人,在出资范围内承担先行赔付基金投资人投资损失的义务,并享受超额收益分配权。

——基金管理人代表基金投资人对投资项目实施管理,包括:基金日常管理、投资项目的筛选和推荐、实施投资及对投资项目的战略管理、境内外上市以及基金变现。

——寻求长期性投资以实现资本的增值,增值主要通过企业IPO以及其它产权转让方式实现。

——预定的基金存续期限:7年。

3.基金的运营模式。

4.股东权利与义务。基金投资人与管理人享受不同的股东权利和承担不同的股东义务。基金投资人股份有获得优先回报的权利,并有权选举以及免除6位基金执行委员中的2位执行委员并对基金章程中所描述的重大事项进行批准;基金管理人有获得超额投资收益分配的权利,有权选举和免除6位基金执行委员中的4位及其他各种选举权利。

5.最小出资额。每一投资者最低出资额为500万元,基金执委会有权决定可以接受某些特定投资者数额少于此值的投资。

6.基金发起人以承诺的方式确认其对基金的出资额及出资时间。

——基金发起人以承诺方式确认其对基金的出资额,并按发起人协议确认出资期限和方式,本基金最长出资期限为3年。

——基金发起人的出资资金被视为对基金的无追偿权的认购,这些资金只能花费在与基金有关的花费中。

——在约定的出资期限之后,股东将不再承担任何出资责任,除非:(a)支付基金在基金期限内的经营费用(包括管理费用);(b)完成基金在出资期限之内作出的出资;(c)资助随后的投资。

7.违约责任(股东没有在约定的资本出资日履行出资义务)。

——无权继续按比例缴款,同时在法律许可的范围内,对基金和债权人负有全部责任,同时对自己部分股份产生的管理费用和由于其违约而造成基金的任何损失负有全部责任(基金对违约方拥有的股权将有抵押权,以保证所有的支付能够交付)。

——可被要求转让其至当日所有全部股份(以及其资本出资承诺的剩余款项)给一个基金选择的购买方,其转让价格为股票的公平价值(由基金的董事会适当决定)减去基金获取购买者以及为此需要做出的股票价格的折扣。

——可被要求返还其至当日所购买的所有股份,转让价格为股票的公平价格减去因为违约(由基金董事会合理决定)而使基金遭受的损失。

8.股份回赎与转让的限制条件。

——股东不可以从基金退股,但是基金执委会可以允许特定的职工补助计划退出或者要求他们在某些条件满足后退出。

——基金投资人股东不可以转让股份,除非事先取得其他有表决权的股东的2/3股份的同意,并且取得基金管理人股东的一致同意。

——基金管理人股东不能转让他们的股份,除非出售给直接拥有或者多数拥有的关联公司,并且除非为基金管理人股东2/3以上表决权股份通过。

——股东退股应当承担其违约给其他股东造成的损失。

9.基金的管理和执行。

a.基金执委会是基金投资的决策机构。

——基金执委会由6名执行委员组成,基金投资人有权选举以及免除6位基金执行委员中的2位执行委员,基金管理人有权选举以及免除6位基金执行委员中的4位执行委员。基金执委会审议批准基金的投资策略、项目投资、IPO模式、基金贴现,以及对基金章程约定的其他重大事项进行批准。基金执委会的费用由基金支付。

b.决策咨询委员会是基金投资的决策支持机构。

——决策咨询委员会成员由基金执委会聘请,该等人士须有国际金融运作背景,熟知国际化的产权投资、经济形势及不同类型基金投资类型的运作。决策咨询委员会每年将举行两次会议,对基金的投资策略、基金运营以及经济形势等问题以建议方式提供给基金,并不对基金发出指令。基金的共同发起人有权利指派其资深管理者在满足资历要求下参与决策顾问委员会。决策咨询委员会的费用由基金支付。

10.基金的运营费用。基金的运营费用主要包括:发行费用、管理费用和交易费用等,其中,发行费用指为基金投资人贴现发生的费用,包括:IPO相关的费用、贴现过程发生的费用;管理费用指在基金运营期间支付给基金管理人的管理费用;交易费用指在基金招股期间内发生的招股费用,包括:法律费用、会计费用、人员费用、办公费用、办公场所租金、设备成本等。

11.基金的利润分配(见下页表格)。

12.基金清算。在基金存续结束之时,基金资产的分配方法:首先按照比例偿付投资人股东的出资金额直到100%,加上对投资人股东每半年支付一次的优先支付、年率为7%的利息;然后按比例支付管理人股东的出资额直到100%,加上管理人股东所获得优先偿付利息的20%;最后剩余之资金的80%按比例付给投资人股东,20%按比例支付给管理人股东。分配证券和其它不容易在市场上进行交易的资产,将由基金管理公司任命的评价人代表基金进行分配。

五、中国PE市场发展中存在的问题

目前,在中国经济区域内活动的各种私募股权投资基金大致可以分为四类:外资背景型、政府主导型、券商背景型和民营型。其中,国内知名、有内资背景的私募股权基金主要有亚商资本、鼎辉国际、弘毅投资、渤海产业投资基金等基金管理单位。但是,令人尴尬是,大部分私募股权基金是外资背景,真正本土的私募股权基金少之又少(据清科研究中心数据:2006年外资机构在中国市场上投放的创业投资金额占市场总额的73.3%,本土机构在中国市场上投放的金额为18.4%,中外联合机构占8.3%)。外资基金的不足主要表现在:(1)同质化。私募股权基金的一项重要功能是促进企业成长并实现财富创造,但是,很多外资基金的作用往往只是体现在资金投入方面,而在转换经营机制和提升企业价值作用不大。(2)进入门槛过高。外资基金往往受到各种政策影响,如商务部出台的“116号文”对于外资基金的进入就有一定的限制。(3)退出渠道不够畅通。退出渠道是股权基金运作中的一项重要还节,但是,很多外资基金主要选择境外上市作为退出,而国内企业与境外上市的各种法律规则协调是难点,或者是协调成本比较高。(4)选择范围有限。遴选项目是私募基金投资者操作项目的重要步骤之一,但是,由于政策或者观念等因素影响,外资基金主要把民营企业作为选择对象,忽略了作为国民经济主体的国有企业。

本土基金的不足主要表现在:(1)品牌缺乏。由于本土基金存在着发展的时间比较短,规范化的遴选项目与退出模式未形成,以及缺乏具有产业品牌的支持,故本土基金未能形成相应的品牌。(2)规模比较小。由于本土基金的融资渠道不够畅通,所以,本土基金往往自身投资积累,规模也就比较小。(3)规范性不够。本土基金的规范化的融资、遴选项目与退出模式未形成。

总之,融资、遴选项目和退出是私募基金投资者操作项目时的三大步骤,三者环环相扣,任一环节的堵塞都会影响整个项目运作。但是,中国私募股权基金市场中仍然缺乏一套三个环节联动的,比较规范且符合中国企业状况和法律体系运作模式的,具有一定规模和品牌效应的私募股权基金。

六、中国PE市场发展趋势

在2007年6日至8日于天津举行的“中国国际企业融资洽谈会”上,有来自美国、日本等国家和地区的代表资本规模达300亿~500亿美元的私募股权基金前来参会,预示着中国的PE时代渐行渐近。

1.法规“利好”。中国资本市场法律体系不断走向成熟,以及新的《合伙企业法》、《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》和国家发改委即将出台的《股权投资管理办法》等众多相关的法律法规,都从各个角度对私募股权投资基金的发展形成“利好”。

2.中国有望进入“爆发期”。PE是一种新型的金融资产管理形式,其投资主体以机构投资者为主,而投资阶段上则以公司上市前的股权投资为主,其发展的环境与机构投资者和资本市场的成熟度与发展程度息息相关。中国近年来的机构投资人投资能力有了显著的提高,资本市场结构有了根本性的改善,这都为PE市场机制的形成提供了坚实的基础。

3.中国有望跻身全球最大私募市场。与公募市场的发展相比,中国的私募市场发展相当滞后。根据第一财经研究院《产业投资基金与PE市场发展新格局》报告,中国的GDP是印度、澳大利亚的3倍,但是,私募融资市场规模与它们大体接近,而且,与发达国家私募融资市场占GDP的4%至5%相比较,中国目前占GDP的1%,这意味着PE中国的市场存在巨大的市场空间。

(作者简介:陈经伟,经济学博士,高级经济师;在特华博士科研工作站从事博士后研究工作,中国社会科学院金融研究所研究人员;主要从事金融市场、金融规制、民间金融、产业投资基金、资产管理理论、银行业风险和征信体系等方面的研究工作。韩芳,经济学硕士,高级经济师;在中国人民银行海口中心支行工作,研究领域:货币政策、金融市场、区域金融和外汇管理等方面。)

(责编:若佳)