新兴市场大有作为

罗卓夫(Geoff Lewis)

新兴股市此时此刻的估值水平,在历史上总能提供良好的战略配置机会,而新兴经济体基本面的投资理据又并未受到重大损伤,新兴市场未来将大有作为

在经历过去一年金融市场的风云剧变之后,环球经济前景目前依然阴霾密布,大多数资产类别也还继续高度波动,全球更有大量资产仍然处于极端低价水平。在这种背景下,很多投资者可能仍在舔舐伤口,并且正质疑自己的冒险意图。此时跟大家介绍某个资产类别的增长潜力似乎有悖潮流,但我仍然想要强调,新兴市场未来将大有作为。

我们之所以认为新兴市场发展潜力巨大,主要是基于两项原则以及一项重要假设。

原则之一已被广泛接受并且无可辩驳,那就是新兴市场已成为环球经济的重要组成部分,同时由于新兴经济预计将继续高速增长,其重要地位也将日益提高。

原则之二更加聚焦金融,即新兴国家在环球资本市场中的重要性,与其在环球经济增长中的地位未来将旗鼓相当。新兴市场在环球经济中的份额,及其在世界股市总值中的百分比,两者间的差距将逐渐收窄。

至于那项假设则是,我们认为这场70多年来环球经济的最大下滑,顶多只会令全球化的长线进程出现短暂且程度有限的倒退。

经济重要性无可辩驳

从人口统计学角度来看,新兴市场占环球经济及增长率份额的上升趋势有其必然性。在过去200年当中,盎格鲁-萨克森式(Anglo-Saxon)资本主义的崛起,使得在环球经济中建立并维持重要地位的国家,大都来自该项体系,具体而言就是北美以及西欧国家等。但是,假如回溯更加久远的历史长河就会发现,一些现在被归类为“新兴”(emerging)的经济体,其实过去也曾是主宰世界的强国。所以,这一类新兴国家更加准确的名称,应该是“再兴”(re-emerging)经济体(见图1)。

这些经济及军事强国的兴衰更替,为经济及政治历史学家们提供了丰富的素材。我们发现,凡是推行经济改革并开放国门的国家,其人均本地生产总值都正在稳步接近发达世界的水平。

我们认为,全球化趋势正是促使新兴市场奋起直追的强大动力。这一切转变通常从城市化开始,然后带动制造业增长以及基础设施需求,并最终为收入提高及随之而来的消费模式改变铺平道路。

过去十年上述所有环节,都已在新兴市场中得到鲜明体现。城市化比率正在急速提高(见图2),基建需求及相关的计划开支亦大幅增长(见图3)。我们认为,假如当前的环球经济衰退会对这项趋势产生影响,那也只会令其进一步加快。随着收入上升,消费模式亦出现变革,推动生产型经济体逐渐转变为消费型经济体。这种长期的经济转型过程,非但不会因为当前的金融海啸而发生改变,反倒令其迫切性更加凸显。

事实上,从新兴国家应对环球衰退的政策来看,各国政府对于经济转型的必要性正日趋重视。环球投资者对于这些变化趋势可能已相当了解,但他们对于前景仍有两大疑问。第一,经济重要性的提高,是否也会带来金融地位的上升?第二,来自当前环球衰退的威胁,是否会暂停甚至扭转全球化趋势?

金融重要性与日俱增

新兴市场在环球股票指数中的份额,目前仍显著落后于其在环球经济、人口、能源消费等方面的比重。不过,新兴市场宏观经济政策的持续改善,以及微观经济方面的变革,都说明新兴市场的金融地位已开始奋起直追。

在宏观经济层面,业界公认新兴国家的宏观政策在过去数年逐渐改善,包括财政廉洁、使用通胀目标取代利率目标政策,以及外部平衡转向盈余等。这些要素目前不仅仍然大致完好,而且还令新兴市场在当前的环球衰退周期中处于异乎寻常的稳固地位。

作为环球宏观失衡局面中的贷出一方,新兴市场总体上避免了私营范畴陷入负债周期,但很多发达国家未能如此幸运,目前正深受该问题的荼毒。从巴西到印尼再到土耳其,很多新兴国家数年来都在努力降低公共范畴负债对本地生产总值的比率。

从上世纪90年代以及本世纪初的两次新兴市场金融危机中,各国政府吸取了痛苦的教训,因此努力控制政府负债。与此同时,虽然本地利率回落以及信贷市场深化,但新兴企业总体处于减债趋势,摩根士丹利环球新兴市场指数成分国家的私营范畴负债比率因此基本持平(见图4)。

在外部层面,不仅新兴市场的主权负债水平不断下降,这些国家的经常项目盈余,亦使其在环球外汇储备中的份额越来越大。这部分储备大都被转投入经常项目赤字国家的债券市场。因而,在这场危机当中,新兴市场就变身为向发达国家提供贷款的重要“银行家”。部分储备则采取主权财富基金的形式,成为发达市场受损银行的融资来源。

事实上,美国联储局于几年前就已开始专门研究,亚洲国家购买美债对于美国利率以及货币政策效果的影响。正是由于新兴市场已经积累并开始积极使用庞大的外汇储备,在面对环球经济疲弱的困境时,新兴市场拥有更大空间可以采取反周期的货币及财政措施。

新兴国家的这些政策空间优势,在此次金融海啸中得到诸多体现。一方面,始于亚洲各国的减息行动,如今已扩展到拉丁美洲;另一方面,从中国到南非,再到智利,亦纷纷推出各种财政宽松政策。全球对此已有共识,即在此次应对金融危机的环球大作战中,有相当比例的刺激措施正是来自新兴市场。

另一项证据则是,规模空前的环球联手减息,亦源自20国集团金融峰会,而非由发达国家构成的七国集团峰会。新兴市场刺激本土内需经济的能力,应有助于减轻其对外围出口市场恢复的依赖程度。与此同时,这亦能缓解新兴市场的货币贬值压力。至于未来完成向内需主导转型时,亚洲的货币是否又会需要重新估值,这显然并非当前最迫切需要考虑的议题。

从微观经济层面来看,一直以来都有种说法认为,新兴国家在金融市场上的重要性与其经济地位并不匹配,其国民经济的高速发展未能带来持续的企业盈利增长。但最近十年以来,新兴企业的表现却有所改善,意味着这种说法已不合时宜。金融杠杆减少及运营杠杆提高,是该现象背后的重要原因,它推动新兴企业的股本回报率升至具有环球竞争力的水平,并令新兴市场在环球企业盈利中的份额攀上历史新高(见图5及图6)。

当前的环球衰退令发达市场的股本回报率陷入调整周期,这自然也会对新兴企业产生影响。但我们相信,这轮周期并不会改变新兴企业资本纪律的改善趋势,因此对于股本回报率的长线上涨亦不会产生实质影响。

综上所述,新兴国家近期在世界经济决策舞台上所扮演的角色,比以前积极很多,这就表明,新兴市场在金融方面的重要性已达到前所未有的高度。同时,随着新兴企业在环球盈利中的份额长期上升,新兴经济体在环球股票市值中所占的比例,亦将日趋接近其在环球经济当中的地位。

当前周期的风险

假如当前环球衰退周期为新兴股市带来的惟一风险,只是企业盈利会出现重大但短暂的收缩,那么,环球投资者毫无疑问都应该在资产组合中永久性地配置重大比例的该资产类别。接下来的问题只在于,这项战略性配置究竟应占多大比例?以及围绕这个战略性配置,投资者应当如何进行战术性的调整?不过,在具体分析这些问题之前,让我们再次回顾一下当前周期可能带来的风险。

首先也是最重大的风险,在于全球化趋势的政治稳定性。作为该项趋势的长线利好作用,更加高速的经济增长和随之而来生活水平的不断提高,在过去已经显而易见。但是,在政治层面上,当前的衰退周期,却可能让各国针对跨境贸易及资本流动的保护主义政策出现加强趋势。

具有讽刺意义的是,全球化才是新兴市场经济发展的基石。正是全球化趋势下的原材料进口、产品出口、技术学习(通过外国直接投资)以及投资多余存款于外国资产,令新兴国家的城市化、工业化和基建发展成为可能。暂停全球化趋势,不仅将成为新兴市场增长道路上最重大的风险,而且还将危及整个世界的未来财富。因而有必要再次强调,我们的重要假设就是,经济及金融方面的保护主义趋势前景十分有限。

其次,发端于发达世界的金融海啸让人们意识到,新兴经济及股市似乎还没有能力在一场全球性的危机中真正免疫。随着美国经济的“软着陆”假设转变为“硬着陆”现实,早期市场所憧憬的“脱钩”理论也被证明无法成立。新兴市场中的所有经济体无一例外都出现增长放缓,部分地区更是跌幅显著。尽管已获改善的基本面因素让该资产类别的受损程度有限,但仍有部分个案暴露出结构性的缺陷,比如东欧的对外负债问题,以及俄罗斯的货币汇率过高等。对于投资者而言,更加重要的感受则是,在2008年下半年这样的大跌市中,不管哪个市场都无处藏身。

战略配置良机

过去几个月的环球资产价格全面大跌,让不同资产类别之间的分散功能消失殆尽,这就揭示出传统的均值方差(亦即有效边界)模型存在两大缺陷:一是关于各资产类别回报的非正态分布,二是关于所谓“厚尾”(亦即极端)事件中相关系数的不稳定性。为了克服传统模型所面临的这些挑战,国际投资界目前已在研发更加复杂的加强式模型,以解决上述问题。

这些针对资本市场回报非常态特性的更加复杂的模型,其目标也与传统模型相一致,是旨在界定资产组合中战略性配置新兴股票的“正常”水平。事实上,在这些新模型的最优化组合中,新兴市场占环球股票部分的比例被显著提高。

但需要强调的是,无论是根据传统方法所建立的最优化模型,还是最新的加强式模型,新兴股票的配置比例都要高于现实中大部分机构投资者目前所设置的目标。所以,尽管大部分投资者通常根据上述“战略性正常”水平来部署自己的投资,但实际上其对新兴市场的投资比重偏低(见图7)。

那么,究竟应当如何更为有效地把握新兴股票的投资机会呢?

我们认为,新兴市场中可投资机会的范畴已被大幅拓宽,因而现时投资该资产类别可以采用的方法也比以往更加丰富,包括主题驱动、风格驱动、定量以及长短仓等都可被采纳,而这些方法在过去20多年中大多只运用于发达市场。经过去年的极端市况之后,部分投资者可能会认为,与其进行如此复杂的配置,还不如直接购买那些常见且廉价的资产配置工具,比如交易所交易基金(ETFs)以及指数追踪基金等。但我们认为,投资者应警惕如此草率的结论。

首先,假如采用日均交易量作为衡量流动性的指标,我们发现,在环球性调整的市况当中,满足这种最低流动性水平要求,可以投资的个股数量减少幅度非常温和,而且减少趋势只持续很短时间(见图8)。

其次,指数只能代表人们今天已知的情况,却不能预示未来的发展。基于新兴市场经济将会出现的持久变化趋势,新兴市场指数的构成亦很有可能在未来数年发生重大改变。从盈利而非宏观经济角度来看,该趋势的主要受惠者未必就是眼下正在主宰指数的那些公司,这就能为目光准确的基金经理创造重大的前瞻性选股机会。

第三,假如使用基金经理的回报分布来观察不同的资产类别,我们发现,新兴市场在环球股票当中处上风位置,说明优秀的基金经理有能力在该资产类别中创造绝对回报(见图9)。

最后,在环球股票调整市况中,估值差急剧扩大,这亦对注重估值的积极型基金经理有利。未来数年一旦估值差恢复到较为正常的水平,这类基金经理就有望显著跑赢大市。

以上这些元素交织到一起,说明现在正是配置积极管理型新兴市场股票基金的最佳时点。新兴股市此时此刻的估值水平,在历史上总能提供良好的战略配置机会,而新兴经济体基本面的投资理据又并未受到重大损伤,因此展望长远后市,新兴股市必将大有作为。■

作者为摩根资产管理投资服务总监