“通胀”压力集中在资产价格上

尹中立

决策者如果仅依靠传统判断方法来度量通胀形势的话,可能出现重大失误,上世纪90年代日本出现泡沫经济的最主要原因也正在此

“无论何时何地,通货膨胀都是一种货币现象。”这是货币学派经济学家弗里德曼的一句名言,其含义十分清楚,即货币供给超过货币需求一定会导致通货膨胀。将该理论应用于判断中国未来一段时期的物价走势,就不免产生对通胀的担忧,因为自2008年11月份实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策以来,无论货币还是信贷都出现了空前的增长。

但情况并非如此简单,需要我们在总结历史上通胀运行规律的基础上,结合当前的中国经济特征,才能正确认识现阶段的通胀形势。

对中国通胀的回顾与总结

从通胀的形成机理来看,可分为需求拉动型通货膨胀、成本推动型通货膨胀、外部输入型通货膨胀。所谓的需求拉动型通货膨胀是指社会总需求大于总供给而形成的物价水平的持续上升,导致总需求大于总供给的主要原因是信贷与货币的过度发行及财政赤字的大幅度增加。成本推动型的通货膨胀主要是由于生产资料价格的上涨导致社会消费品物价水平的上涨,通常国内的生产资料价格的上涨是由于国际市场的石油及其他大宗商品价格的上涨而导致的,又被称之为外部输入型通货膨胀。

上述三种类型的通货膨胀在我国最近20多年的历史中都有所表现。自改革开发以来,我国共出现三次明显的通胀:上个世纪80年代和90年代的两次明显的通胀主要属于需求拉动型的通胀,而2007年至2008年的通胀属于典型的外部输入型的通胀。

1988年,国家开始实施“价格闯关”,使物价出现大幅度上涨。在价格改革之前,我国的商品价格大多属于管制价格,价格没有反映市场的供求关系。尽管当时已经改革开放了十年,商品供给能力已经大大提高,但依然没有走出短缺经济时代。在商品供给严重短缺的背景下,价格的“闯关”导致了严重的通货膨胀。

如果说1988年的通胀主要是由消费需求拉动的话,那么1994年的通胀更多是靠投资需求拉动的。1992年至1993年,投资增长速度均在40%以上。由于投资需求极为旺盛,也必然带动了生产资料成本和工资的较大上涨。

2007至2008年的通胀形成机制与1988年和1994年有很大的区别,这次通胀是在全球通胀的背景下产生的。由于国际粮食、原油、铁矿石等重要原材料价格飙升,美元贬值,以及国际游资的流入等因素的影响,使得本轮通胀主要表现为外部输入的特征比较明显。

总之,改革开放30年里,我国出现了明显的三次通货膨胀,但三次通胀的形成机理和表现形式都有所区别。

如何看待当前的通胀形势

2009年的通胀预期缘于信贷与货币的快速扩张。2009年三季度广义货币供应量(M2)同比增长29.3%,狭义货币供应量(M1)同比增长29.5%。M2、M1增长率均超过名义GDP增长率达22%左右。货币投放的高速增长使市场产生了货币贬值的预期(即通货膨胀预期)。

笔者认为,在出口难以实现高速增长的情况下,不可能出现需求拉动型的通货膨胀,但需要关注成本推动型的通胀和资产价格膨胀,尤其要关注房地产价格的大幅度上升。理由如下:

从市场的供求关系看,自进入21世纪之后,中国就已经告别的短缺经济时代,供给大于需求成为一种市场常态。最近10年的经济发展主要由出口的高速增长带动的。在金融危机的打击下,国际贸易在短期内难以恢复到2007年前的高速增长状态,这意味着中国的出口增长会受到很大制约,因此,中国经济的总体状态将是总供给大于总需求,不太可能出现需求拉动型的通胀。

事实上,在金融危机的影响下,全球经济的总体状态就是总供给大于总需求,从这个角度看,全球经济有通缩的风险。但我们应该清楚地认识到货币供给影响物价的另外一条途径,即大宗商品市场。毫无疑问,货币供给影响金融资本的成本,而金融资本已经成为全球大宗商品市场的主导力量。全球中央银行为了应对金融危机向市场注入了大量的货币,这些货币无法被实体经济所吸收,必然流向大宗商品市场及资产市场。美元的不断贬值给这些金融资本的投机提供了绝好的题材,成为统一全球金融资本意志的指挥棒。大宗商品期货价格的大幅度上升成为推动生产资料价格上涨的最主要动力,也是未来中国物价上涨的最主要动力。

对于过剩的中国金融资本而言,参与大宗商品的投机不会成为主流,因为全球大宗商品的主要市场不在中国,中国金融资本还没有能力主宰全球大宗商品市场,而国内期货市场的资金规模大约只有1000亿元左右。中国多余的货币应该主要进入了股票市场和房地产市场。

相比股票市场而言,笔者更担心房地产市场。因为股票市场有大量的限售流通股等待流通,还有数百家公司在排队上市和数千亿的上市公司再融资计划等待实施,股票市场不会有失控的危险。退一步说,即使股票市场出现了类似2007年的井喷行情,其后果也不会十分严重,因为进入股票市场的主流资金大多数是储蓄资金而非贷款,股价的波动导致的后果是财富的再分配而已,不会危及金融体系的安全和实体经济的运行,2008年的市场表现已经说明了这一点。但需要注意的是,如果进入股市的资金中信贷资金比例过大则结果就不一样了,需要我们高度关注。

房地产市场和股票市场的主要区别在于有大量的银行资金介入,如果出现房价的大幅度下跌,将直接表现为银行坏账将迅速增加,会威胁我国的金融安全,美国的次贷危机对此已经作了充分的演示,无须赘述。

2009年初以来,宽松的货币政策对房地产市场形成了强烈的刺激,使房价出现大幅度上涨,房价的上涨已经由一线城市向二、三线城市蔓延扩散,社会公众对房价的上涨形成了一致共识。概括来说,宽松的货币政策主要通过三条途径影响房地产的价格预期:1.缓解了开发商的资金周转压力,使2008年底的降价卖房的情景迅速消失,房价失去了下行压力;2.宽松的货币政策是地方政府容易获得商业银行贷款,地方财政不再高度依赖土地出让收入,使地方政府增加土地供给的动力消失,刺激了土地价格的上涨,进而带动房价上涨;3.社会公众产生货币贬值预期,买房成为抵御通胀的主要选择。

因此,笔者认为,以CPI衡量的消费物价指数不会出大幅度上涨,但资产价格(尤其是房地产)容易出现失控的危险。决策者如果仅仅依靠传统的判断方法来度量通胀形势的话,有可能出现重大失误,90年代日本出现泡沫经济的最主要原因也正是在此,需要有关方面高度关注。■

作者为中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任