美元储备货币地位争议

罗卓夫(GeoffLewis)

美元所面临的种种困境,将推动国际储备资产中的外汇部分向其他货币分散部署,但宽松货币政策使发达国家货币吸引力减弱,最终将促使发展中国家不断提高其总体储备中黄金资产的比例

美元汇率近年来持续走软,美国的经常项目及预算又多年赤字,再加上此次金融海啸中,美联储为挽救美国经济而采取量化宽松政策,所有这一切都令国际投资者开始怀疑,美元的国际储备货币地位究竟还能持续多久?

本文就将围绕这个问题,分析并展望美元储备货币地位的前景。

美元地位历史由来

首先让我们先回顾一下美元作为国际储备货币的历史由来。根据1944年7月签署的《布雷顿森林协议》,美国同意将美元与黄金直接挂钩,并确定1盎司黄金等于35美元的官方价格。其他国家的货币则与美元挂钩,与美元保持固定的比价,上下浮动区间在1%以内。各国央行可以通过买卖美元,保持自己货币的汇率在允许的浮动区间内。从此,美元便成为世界上的官方储备货币。

这项安排一直持续到1971年8月。当时,美国因为缺乏足够的黄金储备来支持美元,因此单方面解除协议条款,不再遵行金本位制度。

不过,美元的国际储备货币地位并未因此改变。根据国际清算银行的统计数据,以2007年4月为例,在当月发生的全球所有外汇交易中,有86%是与美元兑换,足见美元在国际交易中的垄断地位。

但最近以来,美元兑其主要贸易伙伴货币的汇率持续走软,美国的经常项目及预算又常年赤字,再加上美联储为应对国际金融危机而采取量化宽松政策,美元的国际储备货币地位可谓腹背受敌。

有观点认为,现在或许已是时候寻找一种新的储备货币来取代美元。

事实上,假如这种建议真的变成现实,将会对美国经济的未来发展产生深刻影响。试想一下,全球各国的外汇储备现已高达6.5万亿美元,假如各国都快速将这些储备向非美元资产重新部署,可能会导致美元大幅走软,并同时引发美国当地的利率水平急升。

正是由于这一问题的复杂性,以及可能对美国乃至全球经济带来的重大后果,关于美国储备货币地位的讨论,近来已成为国际各界的热点话题。讨论中两种观点的阵营可谓势均力敌。一种观点认为,应当寻找新的储备货币,比如某个新兴国家的货币;另一种观点认为,现时美元仍然具备足够优势,可以继续维持国际储备货币地位,暂时而言也没有其他货币足以承担起美元的这项职能。

美元面临挑战

自从取消金本位制度,进入浮动汇率时代以来,美元汇率曾经历过数轮强弱周期。其中有两段时期,美元汇率格外强势。一是在1981年至1985年里根执政时期,当时美国采取紧缩的货币政策以及宽松的财政政策;二是在1997年至2001年期间,与科网潮泡沫的时间大致重合。但其后从2002年初开始,美元便持续走软。根据美联储的美元指数显示,2009年8月的美元汇率仅比其历史最低水平高7%,比较1973年1月以来的平均水平则大幅降低23%。

近年来名义美元汇率的低迷水平,已引发各国央行储备经理们的担忧。他们担心,假如美元继续走软,自己国家的外汇储备将面临损失。想要避免这种损失的惟一做法,似乎就是将外汇储备分散部署到其他较强势货币的资产中。

更让美元陷入困境的是,美国的联邦政府在过去22年中,有18年录得预算赤字,经常项目也有21年入不敷出。根据国会预算办公室的预测,根据现行法律下的计划开支计算,美国的债务对国内生产总值比率未来可能会急剧上升,并在2040年升至约1倍。

与此同时,美国个人储蓄率占可支配收入的比例,也从上世纪80年代的超过10%下跌至最近十年的低于5%。美国人的储蓄率低迷意味着,这些赤字必须由外部资金来填补空缺。对于一个需要依靠外部资金支持的国家而言,其货币是否仍然有资格担当全球最大的储备货币,确实值得质疑。

在最近一年多以来,为了应对金融海啸,避免美国经济陷入通货紧缩,美联储宣布将购买1.75万亿美元的按揭担保、机构及国库券证券,这个金额相当于美国国内生产总值的12.4%,以及其广义货币供应的20.9%。

尽管迄今为止,货币基础的扩大尚未导致广义货币总量出现过快增长,后者目前的年率化增长为4.1%,属于较为温和的水平,但美国货币基础前所未有的急剧扩张,仍然令世界储备经理们警惕。他们忧虑,自己国家外汇储备中所持的美元资产可能会被即将到来的通货膨胀所侵蚀。

储备部署日趋分散

从国际储备资产的地区分布来看,近年来有一项明显的变化趋势,即自从2005年四季度以来,环球储备的绝大部分资产都已由新兴经济体的中央银行所掌握。

以外汇储备占国内生产总值的比例来比较,发展中国家已远高于发达经济体。

根据国际货币基金组织的资料,2008年发达经济体的外汇储备约占其国内生产总值的5.5%,而发展中国家的该项比例却高达21.9%。因此,新兴经济体更加希望能够保持自己外汇储备的购买力,事实上提出要挑战美元国际储备货币地位的论点,大都来自发展中国家。

新兴经济体的外汇储备之所以在国内生产总值中占据较高比例,主要有两大原因。首先是出于支持出口行业的考虑。由于缺乏内需基础,部分国家执行以出口为主导的经济增长政策,货币兑换美元汇率较低,有利于保持该国出口产品在国际市场上的竞争力。

其次则是为了提供自保。在过去的金融危机当中,国际货币基金组织向部分受到危机冲击的国家提供贷款,但这些贷款援助却有附带条件,比如对受援国的财政预算有相关限制等。因此,这些国家希望能通过持有外汇储备,来减少对国际货币基金组织的依赖程度。

另一项重要趋势则是,各国在最近十年间已经开始将外汇储备的部署向美元资产以外分散。根据国际货币基金组织的数据,自1999年以来,在不包括黄金的国际储备当中,美元资产所占的份额已从72%下滑至63%,各国央行手中所持有的欧元及英镑资产则相应上涨。

不过,有趣的是,若以所占份额变化来计算,央行所持有的日元及瑞士法郎资产,下滑幅度更超过美元资产。

这一现象说明,各国央行的外汇储备经理们对于不同货币储蓄,以及短期政府债券所产生的名义收益率相当敏感。这也同时说明,如果短期利率上涨,可能会令外汇储备向美元以外分散部署的趋势放缓甚至暂停。

美元地位仍具优势

尽管美元正面临种种挑战,但迄今为止美元资产仍然是国际储备中的最大组成部分。这是因为,相对于其他货币而言,美元仍然具备若干优势。

首先,美元依然是国际经济活动中使用范围最广的货币。几乎所有的商品都以美元计价及交易,在各项国际贸易当中,即使美国不是商品或服务的出口来源地或目的地,大部分国际交易仍然涉及美元。其次,美国拥有全球规模最大、流动性最佳以及透明度最高的金融市场。第三,很多国家,包括部分具备庞大外汇储备的国家,仍然依赖美国提供军事保护。第四,部分外汇储备大国依赖美国为其主要的出口目的地,这些国家的货币兑美元汇率较低,因而在对外贸易当中积累起大量的美元储备。最后,由于很多国家的对外负债中有较大部分为美元计价,因而需要在外汇储备中相应持有美元资产。

实事求是地看,国际储备应当投资于安全且流动性佳的证券,或者是储藏成本较低且容易售出的资产,比如贵金属等。因此大部分国家的外汇储备,如今都投资在高评级的政府、政府担保以及跨国家的固定收益证券。观察目前国际上可供选择的投资等级债券就会发现,美元仍是最主要的计价货币。

根据花旗的研究报告,截至2009年8月31日,环球未偿付的投资等级债券中有97%以四大主要货币计价,分别为美元(42%)、欧元(35%)、日元(16%)以及英镑(4%)。除此以外,加元、瑞典克朗、丹麦克朗、澳元以及若干其他货币,拥有很小规模的投资等级债券市场。

1969年,国际货币基金组织设立特别提款权,作为国际储备资产来弥补会员国现有储备资产的不足。特别提款权采取多国货币篮子定值,以反映这些货币在世界贸易及金融体系中的相对重要性。或许并非巧合,特别提款权的货币篮子与上述债券市场具有相似的分布,截至2009年8月31日,美元在其中占40%,欧元占38%,日元13%,以及英镑9%。特别提款权目前仅包含这四种货币,但国际货币基金组织每五年都会对其货币构成检讨一次,下一次的检讨将会在2010年末举行。

在各种关于国际储备货币的讨论中,时常有人提出要用特别提款权来取代美元充当储备货币。但这种提法并不准确,因为特别提款权并非单一货币,而是一篮子的货币,况且其中又是以美元作为最大的组成部分。

讨论中,也有人提议采用新兴市场货币来取代美元。

但是,墨西哥、巴西、韩国、中国、印度、俄罗斯等最大规模的新兴经济体,全都具有这样或那样的局限,并且可能需要很多年才能一一克服。这些局限包括货币无法自由兑换,本地资产市场封闭,政局不稳,以及与邻国的军事关系紧张等等,因此上述新兴国家的货币暂时而言都很难获得国际储备货币地位。

另外,贵金属尤其是黄金也常在储备资产中发挥重要作用。传统上,发达国家储备中的黄金份额远高于发展中国家。根据世界黄金协会的统计数据,在发达国家的储备资产中,有21.3%是以黄金形式持有,该项比例在新兴国家中却仅为3.4%。因此,预计发展中国家未来可能会部署储备资产中的更大部分于贵金属。

国际储备货币展望

如上所述,以美元存款或者美元计价证券的形式持有储备货币,在目前而言仍然具有相当大的优势,这些优势将在可见未来保障美元国际储备货币的地位。不过,正如本文中所提到,美元所面临的种种困境,将推动国际储备资产中的外汇部分,继续向其他货币分散部署。

在这种重新部署的趋势中,最先受惠的将是证券市场最大、最流动以及最透明的国家,包括欧元区国家、英国、日本以及瑞士等。但是,由于这些全球最发达国家的央行,包括美联储、英格兰银行以及日本央行等,都已采取了非传统型的宽松货币政策,这些货币的吸引力将逐渐减弱,最终促使发展中国家不断提高其总体储备中黄金资产的比例。

假如上述情况确实变成现实,那么在未来20年中,即使各国的储备不再累积增加,国际储备经理们大概也将出售共1.3万亿美元。这一金额相当于美国国内生产总值的约10%,以及美国债券市场市值的约10%。

基于是否需要取代美元的正反两种观点,目前仍然旗鼓相当。我们认为各国储备资产向美元以外分散部署的趋势,将只会逐步发生,因而该过程对于美元价值以及美国本地利率水平的影响有限。

不过,假如储备重新部署的过程较为快速,那么对于美国本地利率水平、黄金价格以及外汇市场上的美元汇率都将产生显著影响。比如近来就有研究发现,假如过去一年中没有外国的官方资金流入美国政府债券,那么美国十年期国库券的收益率本应该会比现实情况高90个基点。

反过来,如果美国的经常项目和财政赤字情况能够改善,个人储蓄率提高,量化宽松措施能够有序撤出,以及联邦基金利率能够重新步入正轨,那么环球各国的储备从美元中无序撤出的可能性就有望降低。■

作者为摩根资产管理投资服务总监