风险资本与财务治理：基于融资契约的分析

张正国

摘要：风险资本是一种特殊的权益资本融资契约，关于风险资本契约的研究，现有许多文献对契约工具选择关注较多，而对财务治理作用方面关注较少。分析了风险资本融资契约工具选择，为探讨其在公司财务治理方面的作用提供了一种新的思维。

关键词：风险资本契约；可转换证券；可转换优先股；财务治理

中图分类号：F275

文献标识码：B、

一、风险资本：一种特殊的权益资本契约

风险资本家和风险企业家之间的契约关系是一种代理关系。在这一代理关系中，风险资本家是委托人，风险企业家是代理人，双方共处于一个高度信息不对称、高风险和高不确定性的环境中。风险企业家一般只拥有有限的资源，其人力资本是项目成功的基本要素之一，而在一般情况下，人们对其人力资本所产生的贡献不能直接观测到；风险资本家对创新企业提供了资本支持，承担了项目的部分风险，必然会要求分享部分利润。然而，倘若风险企业家不能分享全部利润，那么他就会减少努力，于是就产生了代理问题。风险资本契约的机理分析，一般情况下都是在标准委托代理分析框架内进行的。然而，风险资本融资契约安排的某些特征还是超出了典型的代理关系。例如，在风险资本投资项目上，不仅需要风险企业家的努力，更需要风险资本家的努力，双方努力程度的高低是决定投资项目成功的基本要素之一。因此，在风险资本契约理论中，不仅要研究风险企业家的激励问题，而且还要研究风险资本家的激励问题。

风险资本是以股权投资方式投资于未上市的具有高成长性的风险企业的一种资本，因此，风险资本契约是一种股权融资契约，但它又具有不同于一般股权契约的性质。其特殊性表现在：风险资本融资来源于非公开资本市场，是一种私人权益资本。风险资本是一种融财务资本、人力资本和声誉资本为一体的复合型资本，它与传统资本的根本区别就在于投资者的人力资本。人力资本的高度稀缺性是造成风险资本市场上财务资本稀缺性程度远高于传统资本市场的根本原因，风险资本的高收益本质上来源于投资者的人力资本。

二、风险资本家和风险企业家之间的契约安排

一般来说，风险资本家和风险企业家之间的契约选择有债务契约和股权契约，股权契约又包括普通股股权契约和可转换优先股股权契约。可转换优先股股权契约是介于债务契约和普通股权契约之间的契约，它既可象债务契约一样取得既定的利息收入，也可以根据预设的条件在预定的时间将优先股转换为普通股。但是，可转换优先股也有别于债务契约和普通股权契约，它不能象债务契约那样规定债权人有接管企业的权利，也不能有和普通股权契约一样的投票权利结构。笔者用一个简单的模型来分析风险资本家和风险企业家之间的契约关系。

假设风险企业家E(entrepreneur)向风险资本家VC(venture capitalist)进行风险资本融资(E和VC均为风险中性)。投资项目产生收益v(a，6，o)，取决于三个因素：企业家的努力a，风险资本家的行动(包括增加的投资)b以及自然状态o。在时期O，E和VC就初始契约进行谈判从而建立关系，此时，自然状态o对于双方而言都是未知的，只有当VC的初始投资，投入企业之后才能被双方观察到，但是不可证实的。在时期1，E投资。(即风险企业家支付的努力)来经营投资项目。在时期2，VC决定是否采取进一步的行动b(包括支付的努力和增加投资等)。双方的投资a和b都是不能签约的，并且都是有成本的。因此，从这一点可以看出风险资本融资契约是不完全的。在时期3，风险资本投资的项目实现收益v，并且将按照时期o签订的初始契约进行分配。投资项目实现的净收益则为：R(a，b，o)=v(a，b，o)－a－b。一个最有效的投资水平是E选择a(o)和VC选择b(o)时，v实现最大化，也就是说尺实现最大化。为了实现这一目的，需要赋予VC一定的选择权(期权)来进行有效的投资决策，而有效的契约工具就是具有可转换性质的证券。

假设在时期t，双方在契约中规定，VC可以选择接受固定的支付G，或者向企业增加额外的投资F以便将其债务转换成风险企业100％的股权。因此，给定c和F，E和VC的收益分别为：

UE＝v(a，6，o)－c－a，当VC不转换时

F-a，

当VC转换时

u=vc=c－b－l，

当VC不转换时

v(a，b，o)－F－b－l，当VC转换时

由此可见，当风险资本家(VC)具有一定的选择权时，他是否行使这种权利对于他本身和风险企业家(E)的收益影响是不一样的。而这种选择权的相机转换就需要通过具有可转换证券性质的契约工具来进行。

在各种可转换证券中，可转换优先股是一种最有效的契约工具。它具有如下特征：

1、企业家倾向于将自己安排为企业的最后剩余索取者，而将大于零的赎回权让渡给外部投资者；

2、然而，企业家又只能将非常小的赎回权让渡给外部投资者，即需要那些能够被允许无限期使用的权益性资本；

3、企业家允许外部投资者根据创业过程中企业所显示出的不同状态而相机调整权利(包括控制权和股权比例)，并且还要求外部投资者在企业创业成功时自动放弃某些超级控制权。

Marx(1998)在CSV模型(costly state verifica-tion model)的框架下探讨了债务融资、股权融资和可转换优先股融资情形下投资者在何种状态下进行干预。结果表明，在适当的股利和剩余分享比例情况下，可转换优先股可以实现最优的干预水平，而债务融资会导致过多的干预，股权融资会导致过少的干预。直观的解释是，在债务融资的情形下，投资者干预带来的总成本只有干预成本，并不考虑企业家失去的私人收益，因此会过多地干预；股权融资下，干预带来的收益的提高将在投资者和企业家之间分享，所以存在一些状态，干预可以提高项目收益，但是投资者却没有选择干预。

因此，Marx认为风险资本家和风险企业家之间最优的融资契约工具就是可转换优先股权契约。西方的经验研究证实了这一点。Trester(1995)的研究表明了风险资本家和风险企业家的契约联接中有95％以上都选择了可转换优先股权契约。Kaplan和Stromberg(2003)也发现在其研究的213个样本中，投资者采用可转换优先股契约的有204个，占比为96％。

尽管可转换优先股权契约是企业家和风险资本家之间最佳的融资契约选择，但是，由于企业家和投资者之间的交易是异质性的，硬性规定一个统一的、标准化的融资契约将难以反映当事人双方的实际需要。因此，要允许和尊重融资契约的创新，应该给予企业家充分选择融资契约安排的自由空间，并由此形成的诚实无欺的契约都应该得到法律的支持和保护。

三、风险资本契约的财务治理效应

风险企业家作为风险企业的管理者(经营者)，他对风险企业经营决策拥有“自然控制权”，从而在其行动难以监督和不能写入契约时，一方面要给予风险企业家充分的激励促使他努力工作；另一方面又要对风险企业家的行为进行约束。约束是否有效关键在于风险企业家在做决策时是否对其后果负责，以及一旦发生错误的决策，他是否会受到相应的惩罚。在风险资本融资契约模式下的财务治理结构中，许多制度安排都很好地体现了激励和约束的相互制衡。因此，我们主要从激励与约束角度来分析风险资本融资契约的财务治理效应。

(一)阶段性融资

阶段性融资是一种重要的激励机制与约束机制。风险企业家所获得的风险资本融资，并不是由风险资本家一次性投入，而是分阶段投入的。每一阶段的融资是企业到达下一阶段所必需的。与风险资本家效用函数不同，企业家除了追求货币收益以外，还追求在职消费、职业声望和其他非货币收益，企业家的非货币收益与企业规模密切相关。因此，企业家存在一种扩张企业规模的内在冲动，进一步讲，企业家有可能存在过度投资行为。

阶段性融资赋予风险资本家一个有价期权，即风险资本家拥有在未来对风险企业是否继续投资的选择权。风险资本家拥有这个期权是非常重要的，因为企业通常不会主动放弃外来投资的项目。风险资本家只有拥有放弃的权利，才能在高度不确定的风险环境中保护自身的利益。如果风险企业经营不好，风险资本家可以放弃投资，关闭企业，以减少损失；或者要求更高的股权份额，从而加速稀释企业管理者的股份。这实际上是对风险企业家的一种惩罚措施。而这是风险企业家所不愿意看到的，它不仅会带来巨大的经济损失，而且更容易降低其市场声誉。因此，风险企业家为了获得下一阶段企业发展所需的资金，势必会努力经营。而风险资本源源不断地注入，则是对风险企业家经营业绩的奖励，从而有利于提高其市场声誉。由于成功企业的价值总是在不断上升的，因而等量资本所能换取的股份随着时间的推延而减少，所以，阶段性融资使增量资本对企业家股份的稀释作用降低，成功企业家的收入增加。总而言之，阶段性融资既是一种有效的监督约束工具，也是一种有效的激励工具。

从财务治理视角看，阶段性融资是风险资本家面对企业家拥有有关自身能力、努力程度及投资项目等私人信息的背景下(即存在信息不对称)，通过对投资权的灵活运用来约束风险企业家的筹资权，降低企业家挥霍企业自由现金流量的机会，进而抑制后者的机会主义倾向，降低股权融资契约的代理成本，保护自身利益的一种相机财务治理方式。

(二)可转换优先股权契约

从公司财务治理方面来看，可转换优先股权契约具有相机治理特点。在风险资本融资契约中，优先股转化为普通股的比例通常是根据企业盈利目标的实现程度而调整。当风险企业的发展超过预期目标时，风险资本家调低转换比例，风险企业家拥有的股权比例上升，可以认购更多新股，这对风险企业家构成了激励；当风险企业的发展远远达不到预期目标时，则调高转换比例，风险企业家拥有的股权比例下降，可以认购的新股也随之减少，这是对风险企业家的一种惩罚。优先股转换比例的可变性起到了激励和约束风险企业家，保护风险资本家利益的作用。

可转换优先股的激励作用还体现在，对于风险资本家而言，如果项目失败，投资者由于处于非普通股地位而能减少损失；对于风险企业家来说，发行可转换优先股，表明其对项目发展前景有良好预期，同时又增强了他的业绩敏感程度，为其成功运行项目提供了强有力的激励。

从另一个角度看，可转换优先股能克服风险企业家的短期行为。如果风险企业家采取短期行为操纵业绩，那么风险资本家就可以行使转换权，将债权转为股权，从而稀释风险企业家的股权。

Sehmidt(2003)研究了可转换优先股被大量使用的原因，认为它可以使现金流权内生化，也就是说，可以使现金流权在风险资本家和风险企业家之间的分配取决于现实的状态和管理者的努力。当管理者(即风险企业家)对项目的投资达到一定的效率水平之后，投资者才会选择合适的转换比率，这就使管理者的支付函数产生了非连续的跳跃，从而迫使管理者提高投资的效率。可转换优先股的这个性质提供了一个强有力的机制来解决投资者和管理者之间的双重道德风险。

(三)报酬体系

风险企业家的报酬往往由固定报酬和可变报酬两部分组成，其中可变报酬这种制度安排有激励和约束二方面的功能，主要表现在：当企业经营良好时，风险企业家的收入较高，对较高收入的预期会促使风险企业家在日常经营中加倍努力，以提高企业的经营业绩；而当企业经营不佳时，风险企业家的收入则较低，对较低收入的预期会对风险企业家轻率的冒险行为起到很好的制约作用。

(四)IPO的激励和约束

IPO(InitiM PuNic Offering)是指风险企业第一次通过公开市场向社会公众发行股票。它是风险资本在风险企业最主要、也是最理想的一种退出方式(其他还有出售、公司清算等)。风险资本能否有效退出是影响甚至决定创业期风险资本家和风险企业家(管理者)之间融资契约安排的重要因素。在美国，大约有30％的风险资本的退出选择了这种方式。…风险资本家通过IPO向社会公众出售其持有的股份而从原有投资中撤出，借此获得股权的流动性，并实现高额收益。例如，苹果公司IPO时获得235倍的收益，莲花公司是63倍，康柏公司是38倍。根据拜格利夫和蒂豪斯对1979年到1988年美国IPO市场统计研究，通过IPO方式退出的风险资本各期投资的回报为：第一期投资为22.5倍，第二期投资为10倍，第三期投资为3.7倍。风险资本不是一次性退出，而是逐步退出的。风险资本家一般在IPO后的一年内，减少其对创新企业持股份额约28％，三年之后，只剩下不到12％的风险资本家还持有公司不到5％的股份。

IPO的激励作用表现在两个方面：

1、对风险企业家的激励。风险资本的部分退出会向社会公众投资者传递企业质量较高的信号，降低公众投资者对信息不对称的顾虑，刺激其购买目标企业股票的积极性，从而最终提高风险资本的退出价格，这是资本市场对风险企业经营业绩的一种认可。因此，IPO提高了创新企业的市场价值，增强了原有股份的流动性，使企业获得了在资本市场上持续融资的渠道。同时，由于IPO后，风险资本家的股权增强了流动性，相应地稀释了其在企业的股权比例，从而也就相应提高了风险企业家(管理者)的股权比例，使其获得了更多的控制权，这样，公司的独立性得到了较好地保持。

2、对风险资本家的激励。创新企业成功上市，一方面使风险资本家获得了数目可观的资本收益，另一方面提高了其市场声誉价值，成为社会潜在投资者衡量风险资本家业绩的标准。风险资本家培育企业达到上市的越多，风险资本家未来的融资渠道就越广，融资成本就越低。因而，风险资本家就越有动力为创新企业提供优质服务，尽快协助企业走上成功之路。当然，如果企业无法实现IPO或者经营失败，风险资本家只有选择出售其股权或进行公司清算的方式来退出。这时，风险资本家不仅难以获得高额收益，而且可能因为投资失败而无法收回其原始投资，这就体现了风险资本的高风险性。经验研究表明，采用破产清算方式退出，风险资本家一般只能收回原投资额的64％。由此可见，风险资本的退出对整个事业的发展至关重要。

四、结束语

风险资本是一种特殊的权益资本融资契约。在风险资本契约工具选择中，可转换优先股权契约是联接风险资本家和风险企业家的最优融资契约安排。在可转换优先股权契约中，转换权的相机选择对于风险资本家和风险企业家的收益都具有重要影响，从而在财务治理方面体现出相机治理的特征。本文的分析对于创业企业融资契约工具选择、创业企业财务治理等方面提供了一种新的思维方式，具有一定的现实意义。

(责任编辑：石树文)