海外股市夏眠

谢国忠

未来18个月美联储会将利率提高300个基点,其他央行也将提高利率,虽然幅度可能不及美联储。高利率会把股票市场中美妙的幻想击得荡然无存

股市里流传一句俗话:“五月卖,跑得快。”基金经理往往在夏季到来的时候去度假。出行前,他们会把投资组合变得比较保守。用统计行话来说,这意味着减少投资组合风险。当所有的基金经理都这么做时,巨大的数额可以把市场风险偏好一下子打压下来,并能推动市场下行。从现在的情况看,这一说法似乎得到了验证。

6月中旬以来,世界各地的股票市场(除了中国的A股市场)都出现了下挫的趋势。但由于一些金融机构盈利不错,以及有些科技企业预期其未来销售状况良好,于是股市又小“牛”了一下。依我看,金融行业盈利只能说是例外,并不预示其他行业也会如此。比如IT行业,在“创造性毁灭”的影响下,整个行业“盘子”不断缩小。个别企业盈利,不代表整个行业都会“咸鱼翻身”。衰退的趋势很有可能将持续至今年8月。

在2008年底,我曾预测,2009年春天会出现一个大的熊市反弹。由于对通胀的担忧会触发加息的预期,反弹将会在2009年四季度逐渐消失。两个月前,我的看法稍稍有些改变,在熊市反弹中间增加了一个修正阶段,即2009年,市场将会呈M型发展。出现这一变化的理由是,经济数据可能不会像市场希望的那样迅速改观,引发的失望情绪将导致股市于今年年中出现一个低潮。

二季度,由于生产数据的好转,市场显得十分亢奋。但因财政刺激的延迟效应,在三季度,最终需求只会略有改善,但市场情绪又会被撩拨起来。今年四季度,加息的预期将会打压市场,并由此终结熊市反弹。

美元的“蝴蝶效应”

所有的资产价格似乎都与风险偏好有关。最重要的是,美元与股票市场的表现呈逆相关。美元指数(DXY)在3月初攀升到89点的高峰,但就在80点附近浮动。尽管自2002年以来美元一直呈跌势,美元指数下降了约三分之一,而在反弹的道路上,美元曾多次反复,这种态势反映了金融市场的风险偏好。美元仍是当之无愧的避险资产。当风险偏好下降时,美元汇率趋于上升;当规避风险的动机强劲时,就会驱动美元出现反弹。

石油价格也与美元显示出高度相关。从理论上说,如果其他所有条件保持不变,美元跌三分之一,石油价格大致会向上调整50%。当然,油价与美元之间的关系比这要敏感许多。风险偏好推动下的流动性变化,决定着美元和石油价格的短期走势。

风险偏好是由很多因素决定的,如利率和经济增长的拉动因素等。当经济出现高增长,利率水平偏高的时候,风险偏好一般比较温和。当经济增长率走低,并且利率偏高时,风险偏好也会降低。而当增长强劲、利率水平又较低时,风险偏好就会升高。以上关系,可以对2003年到2007年间的形势变化作出很好的解释。当经济增长率偏低,利率水平也很低的时候——就像现在这样——风险偏好会随着经济数据和政策措施而出现波动。

随着金融体系变得支离破碎,货币刺激政策看来已经不那么管用了。市场普遍认为,二季度全球经济会触底反弹,但由于财政刺激政策的延迟效应,要看到更显著的增长的话,估计要等到下半年。我认为,发达经济体在经历了此前四个季度6%的跌幅后,下半年将会呈现出1%-1.5%的增长。市场对此抱有很大的希望,进入夏季以来,数据为市场预期带来了一些支撑,由此预期也相应地作出了一些调整。

在9月,经济数据很可能会出现明显的改善,产生通货膨胀的风险仍然很低,那时,不错的增长前景可能会让金融市场重新活跃起来。市场盼望着能出现强劲的增长,并拥有较低的利率水平。高涨的热情可能会给这次熊市反弹带来第二次浪潮。股票市场及商品市场可能会恢复甚至超过其春季高点。

然而,不管是假设中的低利率,还是强劲的增长,这些都不能成为现实。相反,世界正朝着高利率和低增长这个“火坑”前进,诸如发生滞胀。在金融危机发生之前,全球经济经历了近4%的高增长率,只不过,其中有一半都是通脹率。在未来五年内,我相信最好的情况不过是增长率打五折,通胀率是原来的2倍。两个原因导致了如此低的增长速度:第一是缺乏上升的杠杆,如需求的驱动;第二是全球化和信息技术带来的正面影响已被吸收殆尽,因此,劳动生产率增长速度不会很高。由于在应付金融危机时,货币供应迅猛增长,因此可能出现较高的通胀率。随着时间推移,资金供给过剩将逐渐演变为通货膨胀。

讲故事与听故事

金融市场正在热议中央银行的“撤出战略”,即何时、以什么方式,在形成通胀之前抽回超额货币供应。中央银行很不情愿讨论这个问题,因为他们担心这将导致预期利率上升,并因此抑制经济复苏。但是显然这种想法是错误的,因为宽松的货币政策将提高长期的通货膨胀率。

可惜的是,各国央行仍没有认清出现经济颓势的性质——这不仅仅是周期性的经济衰退。“熊彼特创造性毁灭”可在很大程度上解释如今的经济衰退,这就是为什么全球经济的复苏总是与“缓慢”和“失业”这两个词同时出现。如果央行要靠宽松的货币政策对抗“创造性毁灭”,很可能会导致更高的通胀率,在某些情况下甚至会引发恶性通货膨胀。

在这样的背景下,金融市场开始猜测是否会出炉第二轮财政刺激政策,尤其是对中国和美国,议论颇多。猜测或可缓解投机者中间逐渐增长的恐慌。不过,在我看来,第二轮刺激计划的出台可能性微乎其微。日本、欧洲和美国巨大的预算赤字,可能会使进一步的刺激适得其反。一旦新一轮刺激计划出台,债券市场可能会觉得政府疯了,因而拒绝购买更多的财政债券。政界人士反对高预算赤字的争论也刚刚开始,这亦使新一轮的财政刺激政策难以赢得支持。

中国预算赤字水平较低,表面看只要中国愿意,还是能够负担得起第二轮刺激政策的。然而,中国的财政赤字并不像其表现得那么简单。政府宽松的货币政策所依赖的是银行的宽松信贷,而这很可能会导致银行遭受损失,并间接调高政府预算赤字。地方政府所有的国有企业债务增加,这也是财政赤字的潜在来源。尽管如此,公平地讲,中国政府整体财政状况仍然良好,足以支持新一轮的刺激,但并不能带来可持续增长。现在这轮刺激计划已经使经济有了一定增长,但同时也使经济失衡问题更加恶化。如果有第二轮刺激计划,其带来的弊端一定比产生的效益更大。

尽管在可预见的将来,第二轮刺激不会出现,人们对金融市场未来会怎样仍旧充满猜测,特别是在经济数据疲弱的情况下更是如此。但投资者需要一个理由,一个能激发他们的勇气、在暴跌行情中出手投机的传奇故事。当投资者足够相信这个故事时,这个故事就会反过来影响市场,并在短期内对它的信徒们做出回报——这就是为什么总是有那么多讲故事的人,而且还有那么多乐意听故事的人。当第二轮刺激计划传得太久,变得不再可信的时候,相信很快就会有另一个美丽的新故事去迎合投资者的想象。

低利率意味着补贴借款。在其他条件不变的情况下,低利率使得投机需求增加。如果低利率同时能导致经济复苏的话,那么,这种投机还是值得肯定的。过去20年里,几乎都是如此。在西方国家,消费者往往会对低利率作出回应,去借更多的钱用于消费。因此,低利率能迅速掀起基础广泛的复苏大潮。当利率水平很低的时候,几乎可以说是政府发钱鼓励投机。

现在的差别是,西方国家消费杠杆过高。即使是在零利率下,消费者也没有能力借钱消费。低利率和需求创造之间的传输机制被打破。而另一方面,低利率和金融投机之间的传输机制仍然生机勃勃,并且越来越好。对投机者来说,要警惕这里存在一个潜在的危险:这次,大面积的经济复苏是不会那么容易就来到的。

“熊市反弹”将走向末路

根据短期市场波动而作出的投机行为,大都是徒劳的。即使不是所有市场内被广为传颂的成功故事都是“巧合”,但绝大部分流传下来的就是如此。统计意义上的证据太少,因此,没人能够证明“投机”与“短期市场波动”之间存在任何有意义的相关性。“五月卖,跑得快”的俗语,也并不比其他的俏皮话更有意义。尽管基金经理们在夏天的确会去度假,这一现象使这句话似乎显得颇为合理。但是,有足够的例外都能证明这句话并不可靠。

在预测时,“羊群心理”和结构性偏差是惟一重要的因素。股市总是偏向看涨。大多数在股市中折腾的投资人,用的都是“别人的钱”(Other Peoples Money,OPM)。市场上升时期发的奖金,要远远多于市场下降时候收的“罚金”,正是这种结构性不对称使市场充斥着看涨的倾向。当利率水平很低时,这个因素显得更加重要,因为习惯于存款的人就有了更大的动力,寻找银行存款之外的其他投资渠道。牛市时,基金经理更有可能从储蓄那边获得资金。当行情上涨时,储户可能被锁定,鼓励他们更多地把银行存款转移进股市。“羊群效应”和基金经理的“结构性牛市倾向”,导致市场在低利率环境下涌现出一个个小高峰。

任何一个高峰,都会吸引一批疯狂逐利的人。公司当然希望能够好好利用这种机会来筹集资金。但资本外流会使市场走低,我们现在看到的市场下跌就是这么回事。由于利率水平仍然很低,市场自我修正的能力会吸引新的资本流入,从而导致新一轮上涨,形成另一个高峰。

到目前为止,由于库存周期调整,经济数据的改善大多是在生产面。最终需求的数据仍不见明显好转,但这个秋天或会出现大幅逆转,再次带动牛市情绪。因此,在这轮熊市中,第二波反弹可能会相当有力。

由于存在通胀预期,当利率开始上升时,熊市反弹也就结束了。正如我曾多次强调的,低增长并不意味着没有通胀,未来全球经济比以前更加趋向于发生通胀。金融危机中释放的过剩货币供应,将首先通过商品价格的上涨形成通胀。百姓生活费用调整的压力不断增加,推动了工资的上涨。这种螺旋状的运行方式,将所有多余的货币供应都转变成了通胀压力。当这一前景变得越来越明显时,或许在2010年初,市场将出现大幅加息的预期。我认为,未来18个月,美联储会将利率提高300個基点。其他央行也将提高利率,虽然幅度可能不及美联储。高利率会把股票市场中美妙的幻想击得荡然无存,然后,熊市反弹也就走到头了。■

作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事