量化宽松政策、资产泡沫与通胀隐忧

刘劲松　安国俊

面对持续动荡的国际金融危机，美联储一直维持宽松的货币政策，不仅保持在零利率区间，而且用量化宽松政策注入流动性。2009年3月美联储宣布巨额的量化宽松政策，动用1.15万亿美元购买各类债券和不良资产，规模创近40年之最。随后，英国、欧洲央行、日本等国家也纷纷效仿采取量化宽松政策的措施。

为了缓解日趋严重的通缩预期，在基准利率没有下降空间之余，采取临时性量化宽松政策注入流动性是不得已采取的一个临时措施，但量化宽松政策是否会让美国从通缩扭转进入到通胀局面，市场预期未来全球是否会出现恶性通胀甚至滞胀呢，无法通过简单判断来下定论，本文拟从货币供应的基本机制来探讨这些问题。

量化宽松政策的历史借鉴：1929～1933年大萧条

1929～1933年大萧条时期，美国政府拯救经济的政策就是集中加大货币投放，这与当前的货币政策具有相似性。凯恩斯学派和货币供给学派理论对经济摆脱大萧条的政策制定具有深远影响。

凯恩斯理论认为，货币是非中性的。中央银行的货币政策操作不仅可以影响货币供给的数量，而且可以影响利率水平以及市场对货币政策的预期，发挥信号效应。凯恩斯认为，由于价格和工资缺乏弹性，经济不存在一个自动矫正机制，非充分就业下的潜在产出均衡低于充分就业下的均衡水平。因此，只要资源没有充分利用，那么总需求的扩大就会使产出增加，因此，凯恩斯主张实施扩张性货币政策和财政政策来扩大总需求，以此消除失业和经济危机，促进经济恢复。长期以来，经济学术界将凯恩斯解释1930年代大萧条之理论通常概括为“有效需求不足学说”，而其核心的经济复苏对策之一就是“赤字财政或扩大政府投资”。但实际上，凯恩斯的财政赤字政策只适用于货币政策完全失效的“流动性陷阱”，而其基本的主张仍是扩张货币，减少储蓄收益，从而扩大投资达到增加产出和充分就业的目标。

凯恩斯学派的反对者，货币学派代表人物弗里德曼主张货币短期非中性、长期中性，从而为自己主张货币供给是外生变量预留了空间。在弗里德曼的货币供给理论模型中，货币供应量的决定因素主要包括：高能货币H(基础货币)、存款一准备金比率、存款——通货比率。弗里德曼认为经济具有内在的自动趋于稳定的机制，货币政策应实施“单一规则”，货币当局或中央银行按一个稳定的增长比率扩大货币供应，使货币增长率同预期的经济增长率保持一致。由此可见，货币学派的理论观点也支持政府和央行加大货币供给，帮助经济走出危机。

弗里德曼和施瓦茨的《美国货币史》对货币与经济之间的关系做了深入的理论和实证研究，通过对美国和国际历史数据的整理和分析，证明了货币是一个独立的和可控的力量，影响着整个经济的进程。弗里德曼和施瓦茨发现，在1929～1933年大萧条期间，如果货币当局能够及时采取措施让货币存量保持一个合理的增速，就可以减少大萧条的危害程度，并缩短萧条的时间。当时银行的大量倒闭是货币存量下降的主要原因。为了解释这一现象，弗里德曼和施瓦茨对比了当时美国和加拿大的情况，发现1929～1933年间，美国的货币存量下降了33％，而加拿大只下降了13％。在美国，由于银行大量倒闭，居民为避险选择持有现金而非存款；在加拿大，则没有出现类似情况。同时，美联储对当时银行大量倒闭持消极态度。直到1932年初，美联储才出手购买美国政府债券，从而中止了货币存量的下降。弗里德曼和施瓦茨解释大萧条的关键变量是“货币供应量的崩溃”，而美联储对当时美国经济和货币困境缺乏正确判断及其所导致的银行体系危机则是货币供应量崩溃的主要原因。

大萧条之后，联邦存款保险制度的确立和美联储结构和货币政策工具的改变，对恢复货币存量增长和带动经济复苏发挥了重要作用，这些新的工具主要包括数量型货币政策工具、价格型信用政策工具、存款准备金率等银行监管工具。

弗里德曼和施瓦茨通过大量历史事件的分析，证明在一定的时间跨度内，货币与经济变化之间存在着因果关系，经济波动即名义收入的变动取决于货币供给函数与货币需求函数的相互作用及其均衡状况。实证研究的结果表明，货币需求函数在长期内是极为稳定的，名义收入的变动主要由货币供应量的变动而引起。弗里德曼的货币外生性理论支持中央银行及时加大货币供给及采取流动性注入政策，有助于经济从危机中快速恢复。但是，弗里德曼的整个货币理论分析架构都是基于一个封闭经济模型，没有深入考察国际货币体系制度安排(金本位制及其汇率体系)对货币供应量之影响。之后众多研究者详尽考察了国际货币体系(尤其是“两战”期间的国际金本位制)影响国内货币供应量之内在机制，以及货币冲击的国际传导机制，从不同角度阐述了国际货币体系之制度安排对金融体系稳定及货币政策具有深远的影响。

量化宽松政策的后遗症和理论批判

量化宽松政策的后果就是直接加大货币供应，中短期增加名义需求，长期必将推高通胀。这里值得一提的是，1930年费雪就以独特的视角揭示了“债务——通货收缩机制”乃是金融危机和经济危机爆发的根本渠道：资产和商品价格下降给债务人造成巨大偿债压力，恐慌性资产抛售导致资产价格崩溃、真实利率快速攀升，反过来刺激更大规模的恐慌性抛售，货币流通速度下降，投资者净财富急剧减少、出现大量的银行挤兑和倒闭风潮、信用市场迅速崩溃，费雪认为过度投资和过度投机往往是导致金融恐慌和危机的重要原因。基于对金融体系的理性判断，费雪向罗斯福总统建议金本位制及其汇率制度必须服从货币扩张之需要，并最终得到采纳。大萧条时期，摆脱金本位制度早且货币政策自主灵活性高的国家能够较早走出通缩，而摆脱金本位制度晚且货币政策自主性较低的国家一般衰退与通缩的时间较长，这也验证了中短期内加大货币供应对于防止经济陷于持续通缩具有积极作用。

量化宽松货币政策的盛行会带来货币对实物的大幅贬值，各国竞争性货币贬值不可避免，相对稳定的经济增长与物价预期将被打乱，经济增长和物价的波动均明显加大。1934年后美国超过10％的高通胀也说明加大货币发行所导致的长期高通胀的负面影响。20世纪30年代世界脱离金本位制度后、20世纪70年代布雷顿森林体系解体后以及2007年以来主要经济体非战争情况下物价大幅波动幅度验证了这一观点。

另外，即使采取量化宽松政策并成功预防通胀也不‘定能确保经济立刻进入持续增长的轨道。美国大萧条后采取增加货币供应与财政支出的双重措施以避免经济陷于持续的通缩，但1934年通胀开始显现，虽然此后货币和财政政策略有收紧，经济在1937年立刻又重新陷入衰退，直到二战开始后的1942年依靠战争需求的拉动美国才进入新的持续增长的轨道。这一历

史经验表明，即使当下全球主要经济体成功预防通胀，也不一定能保证经济立刻进入持续增长的轨道，而这需要经济中出现新的增长动力。

这与弗里德曼主张的货币短期非中性，长期中性的结论相吻合。货币长期中性表明，增大货币供给并不能带来实体经济的增长，反而会带来长期通胀。如何走出萧条后的通胀，已经难以从货币外生性理论得出答案，货币学派后续经济学家开始主张货币供给内生论。1960年，美国经济学家格雷和肖在《金融理论中的货币》一书中，通过对原始和现代金融市场运行的比较研究，得出支持货币供给内生的结论，货币供给不仅决定于商业银行本身，而且决定于其他金融机构和社会公众的行为。货币统计的口径越宽，货币供给的内生性越大。

托宾是当代货币供给内生论的最著名代表。他指出，弗里德曼货币理论模型中的三个变量，即高能货币、存款、准备金比率和存款——通货比率之间实际上存在着交叉影响，除了高能货币可以由货币当局直接控制外，存款——准备金比率和存款——通货比率往往取决于商业银行与非银行部门的资产持有意愿，而这种意愿往往随着实际经济活动的涨落而变化，从而不能假定为常数。托宾认为，随着金融资产的多样化，货币供给函数变得复杂，银行和非银行金融机构的资产负债规模以及社会大众对资产结构的选择，都对社会货币供给产生影响，因而并非由货币当局直接控制。真正的存款创造过程是一个反映银行与其他私人单位的经济行为的内生过程。因此，在托宾的理论体系中，货币供给是内生的，不是游离于经济活动之外的，货币供应量是由货币当局、商业银行和非银行部门在经济体系以内共同决定的，难以由货币当局直接控制。如果经济体中长期的货币供给超过了经济自身的货币需求，就会导致通胀的出现。货币供给的内生性会削弱货币政策效果，但并不意味着货币政策无效或中央银行无所作为。中央银行应将管理重心从货币供给管理转向货币需求管理，将调控工具由货币供应量等数量工具转向利率和汇率等价格工具，货币政策就会大有作为，且其效果也会相应提升。

量化宽松货币政策的负面效应——资产泡沫和通胀隐忧

自2008年下半年以来，全球主要经济体大幅降低利率以稳定金融系统、刺激经济，目前利率已经降至近百年来的新低，在传统利率手段已经捉襟见肘的情况下，全球主要经济体纷纷采取量化宽松货币政策。应该说，从短期货币非中性这个角度，货币供给具备一定的外生性，在短期内增加货币供给，有助于稳定金融危机，走出经济衰退；但从长期来看，货币供给的内生性更为明显，这是货币政策面临的两难困境。

货币供给的被动增加，只是内牛性的一个短期表现，换句话说，货币供给外生性是内生性在经济周期波动中的体现，是经济周期波动到萧条阶段，剥离坏账和资本重置的必然选择。即使是中央银行主动的增加投放，以长期看来依然是经济下行周期中货币供给的被动投放，从根本上来说仍然是货币供给内生性的表现。

从当今世界经济的格局来看，中国和美国都面临货币供给集中投放问题，未来都可能引发后续的通货膨胀和资产泡沫问题。美国货币供给的内生性并不是金融危机后才出现的，事实上从上世纪70年代布雷顿森林体系崩溃前，美国就陷入了过量发行货币，通过美元贬值来解决负债问题并转嫁危机。在2000年美国高科技泡沫破裂后，格林斯潘采用的就是这种做法。制造新泡沭以应对旧泡沫破裂的后果,是货币政策长期中性的表现，最终并小能带来实体经济的复苏。当肓订，美联储动用1.15万亿美元购买各类债券和不良资产，这一做法被市场称之为“巨额最化宽松政策”，其实质就是中央银行开动印钞机器的一种替代说法，因为美联储需要印钞票来购买这些国债。在已经进入“零利率”时代后，通过购买长期国债，美联储将增加货币供应量，作用类似于降息，目的就是为市场提供更加充裕的流动性。但是，由于经济危机当中实体经济信用风险增加导致银行惜贷现象普遍，货币供应量的增加并没有完全进入实体经济领域，大部分货币依然维持在资本市场内部流通。由于货币存量和流动性的增加，资产市场可能会再次面临产生泡沫的风险。

目前，中国的金融体系正处于深刻的变革之中，货币供给不仅会受到内部需求增长的影响，还会受到外部经济扩张的特殊影响，中国货币供给内生化趋势增强。尤其近几年，对非货币金融机构债权和外汇占款对货币供给产生的影响较大。一方面，20世纪90年代中后期，我国金融机构的金融风险逐渐暴露。为了整个金融的稳定，中央银行不得不支持金融资产管理公司剥离国有商业银行的不良资产，结果造成对非货币金融机构贷款的增加，形成被动的货币投放，其体制原因导致的内生性十分明显。另一方面，1994年我国外汇体制改革后，外汇储备迅猛增加，外汇占款占基础货币的比重达50％以上，成为影响我国基础货币供应最主要的因素。在当前的汇率体制下，中央银行是不可能自主控制外汇占款的，而只能被动地提供基础货币，这也大幅提高了货币供应的内生性。

2002～2007年期间，非货币金融机构债权和外汇占款等因素导致经济体内货币供应量大幅增加，尽管央行采取相关措施进行反向对冲，但流动性富裕局面并没有得到根本改善。除了部分货币以企业贷款的形式通过信贷传导渠道流向实体经济外，货币流动性大部分都集中在金融体系当中。存在金融体系中的货币一部分直接进入资产市场，另一部分以票据贴现的方式间接进入资本市场，大量货币进入资本市场必然会导致资产价格的快速非理性上升，催生资产泡沫，2007年前后的地产泡沫和股市泡沫就是最好的证明。全球爆发次贷危机以来，中国政府为降低内外需求下降的不利影响，推出4万亿经济刺激计划，宽松货币政策再次占据主导地位。从今年第一季度的各种经济数据来看，经济刺激计划效果较为明显，新增贷款规模大幅增加，大部分经济指标开始企稳回升。但不容忽视的是，在一季度巨量增加的贷款当中，相当部分是票据贴现类信贷资产，而增加的企业存款相对较少，表明新增贷款并没有全部进入实体经济从而推动经济复苏，这也就增加了人们对未来可能通胀重燃和资产泡沫的担忧。

小结

在世界经济周期中，能够与1929～1933年的经济大萧条相比拟的，是发生在20世纪70年代导致布雷顿森林体系破灭的经济危机。目前面临的全球性金融危机，很可能是第三次类似规模的危机。因此，研究货币供给的基本问题，可以帮助我们避免重蹈历史的覆辙，在运用宽松政策刺激经济增长防止通货紧缩以及预防未来通胀之间寻求最优平衡点。在应对当下经济衰退中，各国政府和央行开出了不同的药方，财政政策与货币政策组合是必然之选择，而在两大手段中侧重点的选择中，则采取了不同态度。美联储在危机初期的时候是更侧重货币政策，认为是货币供给不足问题所以采取持续降息和流动性注入的措施，但是收效甚微。但是我们应该看到，上世纪30年代的大萧条以及本次金融危机，都属于资产负债表衰退，在解决资产负债表衰退的问题中，货币政策的效果是有限的，而财政政策的作用更关键，货币政策重在调整需求，而财政政策却能解决结构性供给问题。这一点或许会对目前巨额赤字压力下的各国政府制订危机治理对策有所帮助。

中国的经济问题在于以前经济增长的三驾马车中，出口一直发挥重要作用，而全球金融危机导致依赖出口拉动的经济增长格局面临挑战。认识货币供给的内生性，有助于理解货币的长期中性，依赖量化宽松的货币投放，只能暂时解决问题，并不能真正拉动中国内需。制造新泡沫以应对旧泡沫破裂的后果，是货币政策长期中性的表现，最终并不能带来实体经济的复苏。根据上世纪30年代的大萧条及美国、日本实施量化宽松货币政策的经验与教训，量化宽松货币政策与积极的财政政策相结合，建立储蓄向投资转化的通畅渠道，通过拉动内部需求，替代不稳定的外部需求，消化有效需求不足与产能过剩之间的矛盾，才能实现刺激经济稳定增长并预防未来通胀的目标。

注：本文获得中国博士后科学基金项目“债券市场协调发展对金融稳定性的影响机理研究”资助(项目编号200801142)

(作者单位：对外经济贸易大学，中国社科院金融研究所)