我国外汇储备运用方式探析

曹黔然

摘要:截至2009年6月末,我国外汇储备突破2万亿美元,随着其近年来的快速增长,关于外汇储备运用的争论也日益激烈。本文通过分析我国外汇储备的性质,逐一研究现有各种方案的可行性,最后提出合理的运用建议,认为投资美元债券仍是当前主要的主要运用方式,但长期来看应配置多元化。

关键词:外汇储备;运用;方式

Abstract:By the end of June, our country's foreign exchange reserve has broken 2 trillion U. S. dollar. With the rapid increase in recent years,more and more discusses have paid attention to it. Some scholars think that we should implement dispersing investment in stead of buying USA government debt only again by use of our country's foreign exchange reserve, because the future situation of USA is not clear. So some scholars propose many applying methods about foreign exchange reserve. This thesis proposes reasonable suggestions after analyzing the character of our country's foreign exchange reserve and researching the possibility of every methods' application,and thinks that the investment in USA government debt is still the main applying direction but being diversification.

Key Words:foreign exchange reserve,application,manner

中图分类号:F830.7文献标识码:B文章编号:1674-2265(2009)08-0054-04

一、引言

随着近年来我国外汇储备的快速增长,关于其运用的争论也日益激烈。特别是次贷危机导致美国“房利美”和“房地美”两大公司债券出现风险,更是引发了各界对于我国外汇储备大量购买美国国债等债券的争议。有学者认为,因美国未来的形势不明,不应再用外汇储备来买美国国债,应尽快实现分散投资。学者们提出了多种外汇储备运用方案,包括购买黄金、石油、矿产资源等战略物资,注资国内企业,成立专门公司投资海外,甚至直接发给国民刺激内需等等。如左大培提出要用外汇储备注资国内企业,龚方雄认为“央行向财政部借出美元资产,财政部可将从央行借入的美元经央行兑换为人民币,然后用于财政刺激方案”;张维迎则提出“对于近2万亿国家外汇储备,国家拿出一半来分给居民”。这些方案究竟是否可行呢?本文通过分析我国外汇储备的性质,逐一研究各种方案的可行性,最后提出相应的运用建议。

二、我国外汇储备的基本情况

外汇储备(foreign exchange reserve)又称为外汇存底,是一个国家货币当局持有并可以随时兑换外国货币的资产,即一国政府保有的以外币表示的债权。外汇储备的具体形式是政府在国外的短期存款或其他可以在国外兑现的支付手段,如外国有价证券,外国银行的支票、期票、外币汇票等。

要讨论外汇储备的运用方式,必须先了解我国外汇储备的基本情况。这里有三个问题需要事先说明:一是我国外汇储备的来源与性质;二是我国外汇储备运用的原则;三是目前我国外汇储备运用的情况。

(一)我国外汇储备的来源与性质

我国外汇储备的来源是有外汇收入的企业和个人向银行结汇,央行再通过发行人民币向银行购买外汇形成。外汇储备直接体现在中央银行资产负债表的资产方,与中央银行相应的货币发行所形成的负债对应(见表1)。也就是说,外汇储备虽然属于央行的资产,但它是通过直接发行人民币取得的,是由新增发行的基础货币转换而成的。

(二)我国外汇储备的真实规模及运用原则

近年来,我国外汇储备一直保持高速增长,央行公布的数据显示,截至2009年6月底,外汇储备余额为21316.06亿美元,同比增长17.84%,远高于同期GDP7.1%的增速。但从实际情况来看,我国真正可长期使用的外汇储备并没有这么高。

外汇储备分为债权性储备和债务性储备。其中债权性储备才可以称为自有储备,是指通过贸易顺差形成的储备;而债务性储备也称为借入储备,一般由国外借款、外商直接投资以及国际游资热钱等外资构成。一般而言,外商直接投资和中长期外债虽然相对比较稳定,不会频繁进出而经常性地对外汇储备规模产生冲击,但最终必然面临撤资或偿还;而短期外债、房地产投资和证券投资等货币资本形式输入国内的外汇资产极不具稳定性,一旦经济运行有什么风吹草动,很快就会撤出。往往在国家最需要外汇储备的时候,债务性外汇储备尤其是短期性的债务性储备最容易首先告罄,所以我国真正可以用于长期投资的外汇储备并不像想象中的那么多。2009年初,受金融危机影响热钱流出加剧,资本流出规模加大,1月份由外汇储备变动减外商直接投资再减贸易顺差,并扣除外汇储备缩水后测算显示,其他项下的资本流出规模达297亿美元,单月流出占同期外汇储备余额的1.55%。据央行和海关总署发布的数据显示,2009年上半年我国外汇储备增长1856亿元,而同期实现贸易顺差969.4亿美元,仅相当于外汇储备增量的52.23%;进入二季度我国经济趋于回暖,资本重新大量流入,5月份其他项下的资本流入规模达到227亿美元。即便在贸易顺差中也不排除一部分属于热钱,随时可能出逃。可见,我国外汇储备并不完全是可随意支配的资产,需要充分保证其安全性。

另一方面,我国一直以来采取的是“藏汇于国”的强制结售汇制度,企业获得外汇后必须到金融机构结汇。尽管从2005年起放松管制鼓励“藏汇于民”,2008年起新的《外汇管理条例》进一步放松了结汇制度,但由于人民币升值预期强烈,结汇比例一直较高。由此导致企业持有外汇较少,几乎所有的外债偿还以及外商投资的合理撤资都需要央行供汇。最新的国际投资头寸表(2008年度)显示,2008年末我国外汇负债总额为14013亿美元,而当年末外汇储备余额仅为19662亿美元,二者仅相差5649亿美元。考虑到外债不可能短期内集中清偿,所以外汇储备可以用于部分长期投资,但必须保证流动性。

当然,如此巨额的外汇储备如果不能得到有效的运用,就是金融资源的闲置与浪费,不符合国家利益,所以要保证收益性,安全性和流动性是前提。

(三)当前我国外汇储备的结构及运用情况

1. 我国外汇储备以美元资产为主。据国际清算银行及国外媒体报告估计,在中国的外汇储备中,美元资产占70%左右,日元约为10%,欧元和英镑约为20%。这个数据不一定准确,但美元资产为主是可以肯定的。主要有两方面的原因:

一是储备货币发行国的经济活动必须要以国内经济为主,虽然美国占国际贸易的比例很大,但是与美国庞大的国内生产总值相比仍然比例很低,远低于日本和欧盟,也就是说,日元和欧元的国际货币价值容易受到国际资本流动的干扰而大幅波动,不利于保值。另外,日本1980年以来(除2008年外)对外贸易一直是顺差,欧盟近年来对外贸易虽整体呈现逆差,但对美国顺差不断扩大,2007年达到800亿欧元。欧盟虽然是我国第一大贸易伙伴和第一大出口市场,但美国一直是第一贸易顺差提供国。2008年我国对美国贸易顺差1708.6亿元,而对欧盟顺差为1601.8亿元,对日本则为逆差345.2亿元。

二是美元是历史形成的国际支付手段、交易中介和价值储藏手段,国际贸易中超过2/3以美元结算,国际金融市场上的批发交易也绝大多数以美元交易,各国央行的金融操作也是主要采用美元。此外,各大国的外汇储备主要是美元资产,国际银团贷款和国际债券市场的绝大多数交易都是美元或美元债券。

2. 购买美国国债是主要运用方式。2003年以来,为配合国有商业银行股份制改造,我国先后以外汇储备向国有商业银行和国家开发银行、进出口银行以及建银投资、银河证券等机构注资。2007年财政部还通过发行特别国债的方式购买了2000亿元的外汇储备,成立了中投公司。除此之外,外汇储备仍延续了主要投资于美国国债的原有方式。据美国财政部网站公布的最新数据显示,自从2008年2月份以来,我国一直在增持美国国债,截至2009年5月末,中国持有美国国债再创新高,为8015亿美元,相当于同期外汇储备的38.36%。其中5月份增持380亿元,为去年10月份以来最大单月增量,一年间的增持额为3000亿美元。

三、对目前热点方案的分析

从上述分析可以看出,我国外汇储备虽属央行资产,但它是由发行基础货币换得,而且需要保持较大规模来准备应对国际收支需要,所以不能够完全随意支配,运用要遵循“安全性、流动性、收益性”的原则。其中第一位是安全,只有在安全的前提下,收益才有基础;而且由于储备资产是支付工具,应该随时能变现,因此必须具有较强的流动性,这两者缺一不可。需要特别说明的是,这里所说的安全,不仅是对货币汇率、利率风险的防范,更重要的是对变现、流通、兑换风险的防范。因此,为减少储备资产风险,在考虑对外支付的情况下,应该采取积极主动的手段,把储备当作金融资产进行管理和运营。在保值的基础上,不仅仅要获取基本利息的收益,还要努力争取获得较高的投资收益,实现储备资产的增值。

既然目前我国采取的高比重投资于美国国债运用方式在安全性和收益性上受到质疑,那么学者们提出的运用建议是否符合外汇储备的特点及运用原则呢?

(一)关于外汇储备直接分给居民的方式

这种方式完全不具备操作性。首先,外汇储备直接分给居民属于无偿划拨,分析央行的资产负债表可以发现,这种直接把外汇储备划拨出去的做法,会造成央行资产负债表的不平衡,因为资产减少的同时,没有把流通中对应的本币收回,而流通中的本币是央行的负债,这种直接减记资产的方式不符合经济学和会计学的基本原则。

其次,即便把外汇直接发给了居民,由于绝大多数居民没有直接使用外汇的需要,在国内消费必须要兑换成人民币,也就是发下去的外汇储备还要再流回央行,而且在这个过程中就产生了同一笔外汇结汇两次的情况,相当于央行在没有外汇储备增加的情况下多发行了人民币,势必造成通货膨胀。

(二)关于财政部借入外汇储备并由央行兑换为人民币用于经济刺激方案的方式

这种方式避开了央行外汇储备不能无偿划拨的限制,在财政部借入时减记外汇储备,同时增记对政府债权,表面看来,这和财政部2007年购买2000亿外汇储备成立中投公司性质相近,只不过当时是用发行债券筹资后购买,而此次是直接借入。但实质上,这种运用方式也是不可操作的。

首先,财政部从央行直接借入外汇储备属于违法行为。《中国人民银行法》第29条明确规定:“中国人民银行不得对政府财政透支”,第30条规定:“中国人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款”。

其次,财政部借入外汇用于国内经济刺激方案,必须要由央行先兑换成人民币,也属于二次结汇,实质上就是财政部从央行借入人民币,即央行直接多发行人民币,虽然财政部会在以后归还,但当期也势必会导致通货膨胀。

(三)关于成立海外投资公司或注资国内金融机构等央企的方式

首先,成立海外投资公司不会再由央行直接注资。央行早期曾成立汇金公司直接向中行、建行、工行等金融机构注资,但公司的性质也广受质疑。随着中投公司的成立,汇金被划入中投,也就是财政部发行1.55万亿元国债筹集的资金并不是完全购买了2000亿美元的外汇储备,其中包括央行对汇金的股权。由此可见,央行不可能再直接成立海外投资公司,如果真的需要,也只会再由财政部购买外汇后成立。值得引起重视的是,中投公司成立以来海外投资业绩不佳,对黑石和摩根士丹利的投资均损失过半,致使中投董事长楼继伟坦言“当前我不敢投资(海外)金融机构,如果它们破产,我将一无所有” 。其2008年近百亿美元的收益均来自于当年汇金对中行、建行等国内金融机构的投资分红。其次,注资国内机构也涉及二次结汇问题。当年汇金以外汇储备注资国有商业银行时曾明确禁止资本金二次结汇,所以直接注资国企要看企业是否需要外汇资本金。

(四)关于购买黄金、石油等矿产资源的方式

1. 每年可供我国央行增持的黄金数量极小,短期内难以奏效。最新数据显示,截至2009年3月,世界各国官方黄金储备规模为约2.6万吨,占各国储备资产的比重为10.5%。其中,美国拥有超过8100吨黄金储备,占其储备资产的近80%。欧元区黄金储备规模接近11000吨,占其储备资产超过60%。而中国黄金储备却只有区区600吨(4月份起增至1054吨),不到外储规模的1%,这一比例与欧美发达国家完全没有可比性,与全球平均水平也相去甚远。就是和同样拥有庞大外汇储备的日本(2.2%)、印度(4.2%)和俄罗斯(4%)相比,中国的黄金储备规模也明显过小。所以增持黄金的呼声较高,但应该看到,由于国际黄金产量有限,全球每年黄金产量在2500吨左右,而且每个黄金生产国把大部分新开采的黄金囤积了起来,真正拿到世界黄金市场上进行实物交易的是极少数。美国的黄金储备多年来也一直处于冻结状态,既没有增加,也没有减少。而且央行《黄金和外汇储备报表》显示2009年4月份黄金储备陡增1460万盎司,相当于454吨,余额至1054吨。其官方解释为2003年以来逐步通过国内杂金以及国内市场交易等方式增加。由此也印证了黄金储备只能通过国内市场采购,且平均每年增量仅为75吨左右。2008年中国黄金产量居世界首位,也仅为282.007吨,在不影响工业和居民正常生产消费需求的情况下,黄金每年可增持量很小。

2. 投资石油等矿产资源的安全性和流动性难以保障。石油等矿产资源虽然不可再生,但其属于价格顺经济周期变动资产,越是在经济下行阶段国家需要高流动性外汇资产时,其价格越低,且越难以变现,所以不适合于大规模投资。2009年以来,受金融危机影响,国际原油价格大幅下跌,虽经历了一轮反弹,但目前仍在60美元以下,与2008年7月份的最高价147.27美元相差1.5倍左右。

(五)关于转向投资欧元、日元等资产的方式

前文已经分析过,欧元和日元受各自经济模式影响,其币值受国际资本市场影响较大,不适于作为高比例外汇储备资产。而且越是在全球经济出现动荡的时候,各国对于美元的需求越高,美元也就会越强势,而其他储备币种就会相对贬值。自次贷危机以来,美国和欧洲股市持续震荡,投资者避险情绪浓重,出于安全考虑,大规模持有包括美国国债在内的美元资产,成为一些投资者的首选。2008年10月份由于美元升值导致其他储备币种贬值,外汇储备缩水达768.7亿美元,今年一季度此因素又导致外储缩水496亿美元。二季度虽有反弹,但目前比去年同期仍贬值超过12%。

四、关于外汇储备运用方式的建议

可以看出,我国外汇储备以美元为主是各种原因综合造成的,短期内不可能改变,而且除投资于美国国债外,其他运用方式有限。但从长远来看,我国不应放弃外汇储备多元化配置的思路,但涉及公司股权和矿产资源投资的方式应通过财政购买外汇储备的途径投资,避免央行直接参与。

(一)短期内,投资美元国债仍是主要方式,但期限结构应及时调整

因美元仍然是处于主导地位的国际货币,美国国债仍然是国际金融市场上最具流动性的资产,所以投资美国国债仍是外汇储备的首选,而其他方式只能作为补充。我国应提高美国短期国债的比重,因为金融市场动荡时期,美国长期国债市场价值的波动性更强。增持美国短期国债,也是‘现金为王思路的变相体现。自从本次金融危机爆发以来,美国国债走俏,价格一再攀升。近期中国已经在美国市场上卖掉400亿的长期债券,同时买进600亿的短期债券,这说明美国国债一如既往地保持了良好的保值性和流动性。

(二)当前投资海外回购国企股份是首选

应把握当前由于金融危机导致资本市场不景气、股票价格较低的时机,将前些年低价海外上市的国企股权尽量收回。具体办法是迅速回购中石油、中石化、中国银行、工商银行等中资企业在海外的股权。就文化背景、经营理念、债务状况看,比起花钱去并购别人陷入困境的问题公司来,这些公司盈利良好,而且我们了解情况,也能主导经营。

(三)长期内外汇储备多元化配置是方向

基于美国国内的经济形势判断,美元未来还会存在贬值行情。从储备高效、安全的角度来看,外汇储备的短期账面价值变化并不是重点,长期的结构调整更为关键。外汇储备的投资效率要以给国民经济带来的实际好处来衡量。在油价和大宗商品价格下跌的背景下,动用外汇进行战略能源储备以及其他资源储备,是当前我国外汇储备的较好流向。从趋势看,由于石油和其他战略性资源的不可再生性,特别在美欧出于各自利益竞争性巨量资金“救市”的背景下,未来货币贬值、石油和其他战略性资源价格暴涨不可避免。因此,现在应趁国际油价和大宗商品价格比较低,应抓紧购买这些战略性资源,但要充分把握规模结构,保证外汇储备的安全性和流动性。

参考文献:

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[2]管涛.外汇管理理论与实务[M].中国金融出版社,2007。

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[4]中国人民银行2008年4季度、2009年1季度货币政策执行报告。

[5]百度百科:外汇储备,http://baike.baidu.com/view/3

8015.htm。

(责任编辑 耿 欣)