基于金融产品创新视角对次贷危机的宏微观透视

汪来喜

摘要:金融产品是金融业的细胞,细胞层次发生病变犹如人罹患癌症,必定会危及整体。本文研究了次级抵押贷款、基于次贷的金融创新衍生产品链条,透视了金融产品创新(金融衍生产品)的原理,提出次贷危机发生的根本原因在于金融产品的过度创新、缺乏对金融创新的监管。

关键词:金融产品;金融创新;次贷危机

Abstract:Financial product is the cell of finance industry. The defect of the financial productshas not only caused acute turbulence and panic in the global financial market, but also seen the seriousness of sub-prime mortgage crisis which is beyond people's thought. In this paper, the author observes sub-prime mortgage product and concludes the chain of financial product 'salienation and probes the principle of financial product 's innovation.This standpoint helps us to discover the true features and trends of the crisis. Accordingly, the business patter and products problems need to be solved properly.

Key Words:financial product,financial product 's innovation,sub-prime mortgage crisis

中图分类号:F831.59文献标识码:A文章编号:1674-2265(2009)08-0013-04

次贷危机的发生,从宏观来看,是美国前一阶段过于宽松的货币政策和信贷政策酿成的苦果;从微观来看,次贷危机的直接导火索是次级抵押信贷的大量违约,美国的房地产泡沫是这次危机的根源。泡沫破灭之时,美国房地产价格的暴跌通过资产证券化产品,经由早已连成一片的银行体系和资本市场,传递到世界的各个角落。本文从产品是金融业的细胞的视角进行研究,认为细胞层次发生病变犹如人罹患癌症, 必定会危及市场整体,提出次贷危机的发生从根本上讲在于金融产品的过度创新、在于缺乏对金融创新的监管。

一、美国次贷危机产生原因的微观透视:在于过度金融创新

(一)风险初始爆发

1. 基础资产:次级抵押贷款。在美国,按照借款人的信用等级,住宅抵押贷款可以分为优级(Prime)、次优(Alt-A)和次级(Subprime)。次级抵押贷款作为一种银行业务,并没有一致性的定义。“次级”这一术语,主要用来描述具有高违约风险的贷款,其利率考虑风险溢价,通常要高出一般贷款2 到3个百分点;其对信用要求程度不高,如美国联邦存款保险公司(FDIC)将信用分数(FICO score)低于620 的借款人认定为次贷借款人。次贷借款人通常具有以下特征:收入较低;信用记录不全或不佳;负债与收入的比例较高。该类贷款市场的产品很多,比如:无本金贷款、3年可调整利率贷款、5年可调整利率贷款、选择性可调整利率贷款等。

2. 次贷危机序幕。次级贷款的共同特点是:为了吸引借款人,在还款的开始几年,次贷合同通常具有较低的初始固定利率,每月按揭支付很低且固定, 该利率在若干年以后改为浮动利率并随联邦基金利率浮动,还款压力陡增。这样的安排对于借款人的吸引力在于其还贷压力在前几年较小,而后逐渐增多。无疑,当人们预期房价会不断上涨的时候,认为风险是可控的,即使现金不足以偿还贷款,也可以通过房地产增值再获得贷款来填补缺口。因此这些产品深受追捧。由于美国人群普遍具有提前消费的习惯,而且从2000年开始到2004年美国处于降息通道,因此次贷业务在美国发展迅速。2002年至2004年,美国新增次贷年均增长率为64.2%,而后随着联储逐渐升息其增速放缓,2005年和2006年增速分别为17%和-4%。截止到次贷危机爆发前的2007年上半年末,美国次贷市场余额为1.5万亿美元,在整个抵押贷款市场的份额由2001年的2.6%增加到15%。

然而,从2006年6月起,美联储17次调高利率(从1%调高到5.25%),借款人的还款压力迅速加大,而房价持续下降,致使次级抵押贷款的违约率不断上升,一些放贷机构因此出现巨额亏损,甚至倒闭,由此拉开了危机序幕。

(二)风险蔓延

1. 基于次贷的金融创新衍生产品链条

(1)一次证券化产品:抵押贷款支持债券(MBS)。美国绝大多数次级房贷的发放者是地区性的储蓄银行和储蓄贷款协会,由于有大量资金投在次级房贷上,这些机构的资金周转存在较大的压力,为分散抵押贷款机构的信用风险及流动性风险,于是投资银行用金融创新的手段帮助贷款机构“点石成金”:通过真实出售、破产隔离、信用增强等技术,将流动性很差的次级房贷包装成MBS,这种债券是将次贷合同打包、以次贷的利息收入产生债券收益的产品,是基于次贷形成的初级衍生金融产品。它的特点在于为发放次级贷款的银行提供流动性,分散银行经营风险,同时由于通常具有政府担保,风险较低。这样, 贷款成为了证券, 在增加流动性的同时还蒙上了投资产品的光环。

(2)二次证券化产品:资产支持商业票据(ABCP)和债务抵押权益(CDO)。考虑到次级房贷为抵押品的MBS债券评级不高, 达不到最低投资等级BBB, 因此难以转手。于是金融创新再度点石成金——分档技术(tranching)被引进证券化产品设计中, 将MBS债券按照可能出现的违约几率分割成不同等级的“块”(tranche),设计出两种第二级金融衍生品,即资产支持商业票据ABCP (Asset Based Commercial Paper)和债务抵押权益CDO(Collateralized Debt Obligations)。它们都是在MBS的基础上发展出来的,是由特殊目的公司向商业银行、投资基金等投资者发行的金融产品,二者的主要区别在于ABCP以抵押贷款为支持、为特殊目的公司提供流动资金, CDO则是以抵押贷款、MBS形成结构性产品资产池并在此基础上发行的权益凭证。

(3)更高次证券化产品:CDO 产品基础上的证券化和反复衍生。在CDO 产品的基础上,投资银行又进行了两个方向上的产品设计:一个方向是以CDO为基础资产,衍生设计出“CDO 的CDO”、“CDO 的立方”等等,它们的共同特点在于实现杠杆效应。在证券化过程中,基础资产池中的信用风险不同程度地转移到不同档次的CDO投资者。另一个方向是设计出信用违约掉期CDS(Credit Default Swap),信用衍生品让风险转移进一步市场化,CDS的作用是寻找对手公司对次贷衍生品投保,从而将次贷衍生品的违约风险进一步分散。CDS在风险转移过程中的重要作用体现在:一方面,CDS 可以用于高级档CDO 的信用增强,将信用风险转移给信用保护出售者,进而获得资本市场准入;另一方面,CDS 也可以被信用保护出售者用于构造高风险的合成CDO ,以承担次级按揭风险来获取高收益。