德隆事件及金融监管格局的再思考

安启雷　谢　伟　武安江

摘要:2004年,显赫一时的“德隆系”上市公司轰然倒下,引发德隆“帝国”的崩溃。本文认为,德隆的兴衰值得转型期的中国民营企业反思,也值得有关金融监管当局反思。时隔五年之后,美国次贷危机引发的全球金融危机,再一次凸显金融监管的重要性。因此,作者认为有必要回顾“德隆系”处置过程,认真总结德隆这种“类金融控股公司”曾经在中国民营企业发展史和证券市场发展过程中的经验和教训,重新审视德隆崩塌的真正成因,反思我国现行的金融监管制度。

关键词:德隆事件;金融控股;系统风险;监管反思

中图分类号:F830 文献标识码:B 文章编号:1674-2265(2009)08-0047-03

一、德隆系事件的回顾

1986年,德隆集团前身乌鲁木齐市新产品技术开发部和天山商贸公司先后注册成立,此后10多年时间里,德隆发展成为拥有177家子孙公司和19家金融机构的巨型企业集团,其中旗下三类19家上市公司,总流通市值超过了200亿元人民币,新疆屯河、合金投资和湘火炬三家上市公司号称德隆“三驾马车”。德隆系一度被中国资本市场奉为“神明”。即便在2001年深沪大盘深度跳水以及亿安科技、ST银广夏、中科创业等一大批庄股“雪崩”的情况下,德隆系股价仍然是高高在上、屹立不倒。然而从2003年底开始,德隆发生财务危机,德隆反复质押其持有的湘火炬、合金投资和新疆屯河股份,同时德隆大股东及关联方的违规担保、资金占用和挪用等问题逐渐暴露出来。面对困境,德隆计划陆续出售旗下资产自救解困。但是,随着德隆资金黑洞的不断暴露,德隆重组上市进行资产变现的愿望落空。德隆事件对几家上市公司的影响逐步显现,银行大幅收缩对德隆贷款,致使德隆资金紧张。从2004年4月14日起,德隆系“三驾马车”开始集体“跳水”,其中合金投资连续13个交易日跌停。“三驾马车”的倒下最终压垮了德隆,在短短两个月时间内,显赫一时的“德隆系”轰然倒下。德隆失败的原因是多方面的,有其内部原因,也有外部环境的影响。但德隆“大厦”崩溃的现实,反映了我国民营企业在发展过程中不顾现实条件过度扩张的浮躁心态,也反映了其钻金融监管漏洞的投机心理。

(一)多元化经营导致结构失调

德隆创造了许多经营理念,如产业整合、全球并购、资产共享、资产改善等等。产业整合和企业并购一直是德隆引以为豪的企业理念。德隆曾经提出:以资本运作为纽带,通过企业并购、重组,整合制造业,为制造业引进新技术、新产品,增强其核心竞争能力;同时在全球范围内整合制造业市场与销售通道,积极寻求战略合作,提高中国制造业的市场占有率和市场份额,以此重新配置资源,谋求成为中国制造业新价值的发现者和创造者,推动中国制造业的复兴。在北京“达园会议”上,德隆确立了从“做项目”转向“做产业”的产业整合战略发展方向,打造产融结合的金融控股公司,构建资本市场——银行信贷——个人机构理财——实业股权投资的循环“资金链”,形成资本控制实业——金融整合产业的发展模式。在某种意义上,德隆的这一理念可以说正是世界上一些最优秀的企业所奉行的理念。根据有关方面的统计,德隆曾拥有177个上市公司和非上市公司(包括下属关联企业)。在上市公司中,德隆虽是第一大股东,而在非上市公司中,德隆的股权比例都在51%以上,大部分超过70%,处于绝对控股地位,12个大的企业集团构成了非上市企业主体,涉及食品、流通、旅游、金融等各个行业。在产业整合理念的引领下,德隆在短短数年内一口气进入了数十个产业。这些产业包括:以天山股份为核心的水泥业;以合金股份为核心的机电业;以湘火炬为核心的汽车业;以新疆屯河为核心的农业和食品加工业;以天一实业为核心的纺织业;由明斯克航母、大西部旅游等构成的旅游业;以喜洋洋文化、JJ迪斯科广场、北京国武体育等构成的娱乐业;以新疆蛭石、罗布泊钾盐为代表的矿业;以德农农资超市为代表的零售业;以及由多家证券公司、信托公司、租赁公司、城市商业银行所构成的金融服务业。此外,造纸、水电、蔗糖、酒店等行业也在德隆涉足范围之内。德隆的战线越拉越长,但是缺乏战略投资者退出的必须步骤。不计结果的扩张,粗略的对象选择收购,把高速扩张形成的庞大资产建立在高负债的基础上,注定了德隆“大厦”的脆弱性。巨大的产业群发展的资金需求是惊人的,企业的高速扩张必然要求高速的融资。而德隆选择了金融资本与产业资本结合的多元化发展道路,德隆旗下上市公司和各类金融机构成为其最重要的融资平台。德隆试图凭借以上市公司为主体的资本市场融资和金融机构为主体的资金市场融资支撑德隆产业发展。除利用上市公司从证券市场上融资之外,德隆更多的是利用上市公司的信誉,以贷款、担保、抵押等形式从银行获取资金;德隆控制的租赁公司、证券公司、信托公司、城市商业银行等各类金融机构,更是成为德隆得心应手的“提款机”。德隆内部形成了纷繁复杂的融资链条。在整个资金链条中,各种担保、委托理财、挪用等关系把旗下的上市公司、非上市企业、金融机构连接成一团,大量的资金被调配于庞大体系中,拆东墙补西墙。除了在资本市场和资金市场融资之外,德隆以高利率(价格)为诱惑,通过灰色手段进行大量短期融资,德隆社会融资的年利率高达13%以上,甚至达到18%—20%。

德隆的产融结合,曾经一度使其迅猛发展,并成为多元化经营的典范。但是其产融资本结合的发展模式和多元化经营策略的失误必然导致其资金链紧张。德隆整合的传统产业项目投资回报周期过长,与公司财务的融资周期及金融扩张操作周期之间始终存在差距,这种差距随着德隆无限制的扩张越来越大。德隆着迷于 “资本运作”的魔力,不加节制地并购、投资,求量不求质,疏于企业经营和管理,使其传统产业严重缺乏内部现金流造血功能。德隆所谓的产业整合,仅以连续的并购来实现资产规模的迅速膨胀,但企业的盈利能力极其薄弱,根本没有体现出“整合”的价值。由于实业经营的业绩无法支撑德隆的持续增长,高成本融资成为支撑德隆经营运作的唯一途径,其财务成本和管理成本直线上升,要求不断投入更大的资金维系消耗和还本付息,这样融资成本和管理成本不断吞噬着企业的现金流,带给德隆巨大的资金压力。旗下四大上市公司(新疆屯河、天山股份、湘火炬、合金投资)资产负债率居高不下,借款依存度超过100%(其中新疆屯河的借款依存度高达184%),且主要为银行短期借款。而银行借款主要用于借新还旧(短期贷款和到期利息),进行新的投资扩张,覆盖新增的应收款和存货,只有一小部分真正用于生产经营。德隆经营模式循环的结果是德隆靠融资维持发展,而所谓发展只是融资的手段。德隆的国债投机、地下融资等灰色融资,既违反法律规定,又大大增加了成本。据调查,德隆系上市公司旗下产业每年大约产生6亿元利润,仅够偿还银行贷款且略为紧张,加上每年的巨额管理费用和民间拆借资金成本,德隆的现金收支入不敷出。在这种情形下,用短期融资支撑长期投资项目的不同阶段的开发模式,必然使得其产业经营收益低于融资成本。

(二)德隆失败的直接原因:资金链断裂

其实早在2001年,德隆资金严重短缺就已初见端倪。在这一年,由于监管层对“庄股”提高警惕,德隆已经无法通过所控制的上市公司在股市上融资。从股市直接融资渠道被截断后,德隆开始借助其控制的各类租赁公司、证券公司、信托公司、城市商业银行等各类金融机构进行融资,并以高息融入社会资金,以保持德隆的发展。2003年底,各种宏观、微观因素将“德隆系”的流动性风险推向高点。

在问题尚未暴露之时,德隆的资金危机可以暂时被其强大的融资能力所掩盖。但2003年下半年以来,经济增长局部过热问题和通货膨胀压力逐渐显现,2003年底,国家对宏观经济的调控转为“实现经济平稳较快增长,高度重视防止通货膨胀和金融风险”。中国人民银行将存款准备金率由7%提高到7.5%,此举导致金融机构一次性减少可用资金1100亿元左右。银监会也相应提出多项措施,进一步加强贷款风险管理。2003年下半年, 银监会规定商业银行必须重新要求股东自动申报关联企业及潜在关联企业入股银行的情况,以及申报从银行获得的各种形式的贷款,不符合规定的自行清理。根据银监会调查,德隆通过关联公司互保、股票抵押等方式,在整个银行系统的贷款已高达300亿。如果加上银行资金通过委托理财、证券公司三方委托贷款等渠道为德隆所用的资金,德隆占用了银行资金总额高达400亿—500亿元。银监会风险提示后,“德隆系”的资金链开始绷紧。随之而来的总体控制贷款增长的宏观调控采取的是 “一刀切”的做法,各金融机构迅速采取措施,不仅停止贷款,而且紧逼收贷。德隆资金链断裂的第一张多米诺骨牌被推倒。德隆上市公司资金黑洞逐渐暴露出来,而德隆试图通过对所属上市公司进行资产重组取得变现的计划落空。此前连续4年被工商银行评定为AAA级企业的德隆遭到银行“挤兑”,银行大幅收缩对德隆的贷款,致使其资金紧张。从2003年10月的“啤酒花事件”和随之而来的宏观经济调控开始,至2004年4月30日,德隆系公司再未获得银行的贷款支持,其间还向银行还款17.3亿元。

2004年3月起,围绕着德隆的质疑和央行银根收紧,终于动摇了客户的信心,针对德隆的负面舆论几乎是在一夜之间突然爆发。“德隆资金链断裂”的推测性消息不绝于耳。2004年4月开始,合金投资、新疆屯河和湘火炬等三驾马车相继跌停,数周之内流通市值蒸发156亿元之巨,德隆资金链断裂直接引发了信用危机,继而引爆债务危机,德隆系坍塌。德隆的资金链断裂,纵然有外部环境的因素,更重要的原因则是其财务风险防范机制和内部现金流管理的缺失。

(三)公司治理缺失

2004年3月,德隆高层曾对媒体说:“德隆有一种世界通用的商业语言,其含义之一就是有完美的公司治理结构,以及行业整合能力和独创的商业模式,使我们很容易和国外公司打交道,在这一过程中,也学到了国外先进的公司治理模式,所以在企业作投资决策时不会是英雄般的个人行为,而是更多体现了一种职业团队精神。”然而实际情况是什么样呢?德隆集团的核心平台由负责德隆的产业经营的德隆国际、负责金融的友联战略管理中心和负责行业和证券研究的中企东方资产管理公司组成。德隆的上市公司、金融机构和实业企业的核心决策权来自其母公司——德隆国际。

德隆国际最主要的两大部门一是主要负责上市公司经营的战略部,二是负责非上市公司资产经营的投资部。德隆国际共有37位股东,德隆国际董事局共15人,其中11人来自新疆,有6人是一直跟随唐万新的元老,5人来自唐氏家族。德隆国际董事局下设德隆国际执委(主管旗下实业资产)和友联执委(友联战略管理研究中心,主管金融产业),负责对重大相关事项进行决策。德隆的股权架构是典型的亚洲家族企业治理形式,主导权集中在唐氏兄弟及创业元老手中。唐万新作为德隆第一创始人和灵魂人物,其个人决策对公司的决定举足轻重。表面上来看,公司也建立了各司其责的战略决策管理层,但实际上,德隆国际重大决策均由唐万新一个人说了算,而有关部门在处置德隆过程中也发现,整个德隆只有唐万新一人完全清楚实业和金融家底和运营状况。德隆的公司治理陷入严重的个人依赖。当然,在创业初期,德隆投资决策还是比较谨慎的,聘请了外部顾问直接为德隆的高层决策服务,即使数目较小的投资,也会由项目经理、项目人员和执委会成员组成团队,召开投资会议分析机会和风险,唐万新也会参加。然而在德隆历经5次大的危机而不倒后,唐万新个人商业决策逐步取代公司的集体决议,加上家族企业的性质,导致公司治理缺失,这对像德隆这样的大公司来说,是致命的缺陷。

德隆的失败给中国民营企业提出了问题:在企业发展过程中,如何协调企业经营的开放性要求与家族治理封闭性,以及如何协调以家族决策体系与外来职业经理人之间的关系?

二、德隆风险处置的基本过程

2004年4月,德隆风险爆发以后,政府采取了积极有效的措施,及时化解了德隆引发的系统性风险。在德隆风险处置小组的指导下,国务院法制办、财政部、人民银行、银监会、证监会、公安部、高法院等有关部门和涉及到德隆风险的17个省市区,先后召开了20多次会议。

由人民银行牵头,在“德隆风险处置小组”的基础上,有关部门成立了工作层协调机制,及时解决和协调德隆系风险处置工作中出现的问题,研究协调风险处置工作中的具体政策,以及实施过程中需要解决的具体问题。2004年7-8月,人民银行会同有关部门形成德隆风险处置总体意见。人民银行与证监会、银监会、财政部共同制定了《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》,保护了中小债权人的利益,维护了社会稳定;中央政法委下发了《关于配合处置德隆集团风险问题的通知》,高法院各级采取措施,使各地擅自冻结德隆资产保全措施的局面基本得到控制;证监会会同人民银行等有关部门提出了德隆集团高风险证券公司的处置方案;银监会和人民银行指导15家主要债权银行成立了银行债权人委员会,统一提出了对德隆系企业未到期债务的处置政策。

在“德隆风险处置小组”的指导下,华融公司开展了德隆风险处置的具体工作。2004年8月,华融公司与德隆签订《资产托管协议》,全权行使德隆系上市公司实际控制人权力。华融公司托管德隆是政府 “帮助化解风险”的具体行动。华融全权负责德隆系实业股权、金融机构股权以及有权处分的其他资产的处置;受托将变现实业股权和资产的资金,首先回填德隆挪用上市公司的资金,剩余资金用于清偿德隆系金融机构债务;受金融监管部门委托具体负责德隆金融机构的停业整顿、托管经营和重组工作,当重组不成必须撤消或破产时,受有关部门委托具体负责金融机构撤消或破产的清算工作。在处置过程中,华融坚持的原则是依法合规,按照公平公正和市场化原则,最大限度地减少国家和债权人的损失。

三、德隆风险引发的金融监管思考

德隆失败说明了我国民营企业在发展过程中一味追求产业整合,重量不重质的浮躁心理,而其在打造“类金融控股公司”进行产融结合过程中的违规行为,则暴露了其在这个思路背景下的投机心理和我国金融监管制度上的漏洞。德隆风险处置工作尽管已经结束,但是我们必须反思我国现行的金融监管制度,以做到未雨绸缪,亡羊补牢。

德隆系危机事件说明,必须对跨市场、跨行业的金融风险进行严格监管,如果监管不力,一旦危机暴发,极可能造成系统性风险,会对整个经济金融体系带来严重后果。

必须建立分业监管体制下的统一协调机制。在分业监管格局下,金融监管当局之间的协调合作是防范和处置类似德隆风险的关键之举。但在目前,在涉及金融控股公司、交叉性金融工具及跨市场、跨行业金融机构的监管和风险处置上,采取的都是相关部门之间“一事一议”的非制度化的处理方式。这种方式毫无疑问在化解金融机构风险、维护社会稳定上发挥了积极作用,但这种非制度化的方式不利于及时、果断处置高风险机构;不利于推动金融创新、提高金融业效率和促进金融业的改革和发展。因此在金融混业经营趋势与分业监管的现实情况下,建立以防范化解系统性金融风险、维护金融体系稳定为首要目标的长效金融监管协调合作机制,在不同的监管部门之间建立良好的信息沟通渠道,以降低监管成本、防止监管真空、提高监管效率,并定期就金融宏观调控政策、金融监管政策和金融运行中的重大问题进行磋商,共同制定市场规则,制定预警和防范措施,研究风险处置方案,有效化解金融风险,并对可能形成的系统性风险进行监测和评估,制定风险处置应急预案。人民银行应在这一机制中发挥监管协调者的作用。

必须建立金融监管相关部门的金融市场信息共享机制。银监会成立以后,人民银行主管货币政策的制定和实施。但是作为中央银行和最后贷款人,人民银行应有一定的金融监管职责。财政部、银监会、证监会、保监会和外汇局等部门应向人民银行通报本系统内的金融风险状况,人民银行据此对宏观金融体系的风险因素进行综合评估,更好地制定和实施货币政策,提高金融监管的有效性。

(责任编辑 刘西顺)