创业板估值之惑

晓　晴　余　喆　李　良

创新型企业往往创造了全新的企业盈利模式和企业生存法则,大多数情况下其定价没有可用的参照系,因此对股票价格判断的误差风险较大。

9月25日,备受关注的首批10家创业板新股申购首日,相比散户的热情高涨,基金经理则冷静得多,少动多看成为不少基金经理的选择。

记者在采访上海多家基金公司后发现,“冷处理”成为大家面对创业板首批新股申购的共同做法——仅用少量资金参与创业板首批新股的申购。对于下一步的具体运作,基金经理都拒绝谈及。

而在北京,一些基金表示虽然也参与了创业板新股的申购,但注意力仍主要放在了主板市场。一位基金经理表示,如果创业板新股上市后受到爆炒,他会选择果断退出,等到市场比较理性后才会参与二级市场投资。“从目前的散户热情来看,爆炒的可能性很大。”

基金冷淡以对

导致基金经理冷静的根本原因是创业板首批新股过高的发行市盈率。以2008年盈利水平和发行前总股本计算,10只创业板新股简单平均发行市盈率高达42倍,最高的乐普医疗达到53.54倍,最低的上海佳豪也达到30.39倍。这么高的发行市盈率显然超出了基金预期。

“首批公司的质地没话说,很显然监管层花了不少心思,看到名单时我们感觉眼前一亮。”上海某基金公司投研部人士表示,“但具体到是否值得投资却需要推敲。毕竟如此高的发行市盈率,已经给予公司充分的估值,投资空间有限。”

该人士指出,创业板首批新股中,一些个股可以在主板和中小板市场中找到参照物。比如乐普医疗,其发行市盈率比中小板上市的鱼跃医疗当前市盈率还要高,虽然公司质地很好,但也很难让人对其后市抱有信心。不过,他认为一些具有独特经营优势,扩张前景看好的公司还是值得关注的。

“由于一些创业板新股有创投参与,上市之后公司可能比较有动力持续释放业绩,为创投退出创造条件。所以这些公司发行市盈率高也算可以接受,有业绩在,明年估值就会降下来了。”北京一家银行系基金公司的基金经理表示。

基金经理冷淡对待首批创业板新股的另一个原因是,创业板目前规模还太小,难以对基金的业绩有实质性贡献。与此同时,基金尚未建立针对创业板的研究力量,对相关上市公司的研究不够充分。“保持关注,具体公司具体分析。”某基金公司这样回答,“大家还需要更多的时间观察分析,也需要等待创业板变得更成熟一些,才会投入更多的力量介入。”

走俏难掩估值难题

“高市盈率发行是很正常的,因为僧多粥少,而且创业板是注重其成长性。但是,作为机构投资者网下配售部分锁定三个月风险颇大,价格最终是要向价值回归的,而且三个月后的市场环境也无法预测。”9月24日,针对首批的10家创业板企业的发行定价,万联证券副总裁黄晓坤如是说。

“我们只能以我们能承受的价格去询价申购,至于最后超出这个范围也无所谓,因为这超出了我们对风险收益的控制范围。”黄晓坤称。

当天发布的发行公告显示,10家创业板企业中,有一半的发行价均超过了询价上限,最终平均发行市盈率高达54.02倍。

尽管发行价高企,但是,有机构投资者还是愿意试水。“大部分价格肯定是高了,但不妨碍部分公司上市后还能继续涨,能申购的话还是要去的。”当天,一家总部在深圳的券商资产管理部人士对记者说,“证监会刚刚批复了公司的开户申请。”

记者了解到,在中国证监会同意基金公司参与创业板投资之后,有基金公司就迅速开始行动起来。如申万巴黎当天就公告表示,公司旗下申万巴黎盛利以及申万巴黎添益宝等七只基金拟参与创业板证券投资。

“虽然创业板吸纳的是具高成长性的创业企业,但这并不代表所有在创业板上市的企业都会获得高成长或持续成长性。”世纪证券分析师吕丽华如是说,“对投资者而言,创业板所潜伏的五大风险不得不引起高度重视。”

资金超募111%

“市场对于创业板的追捧程度不亚于当时对在NASDAQ上市的网络股的追捧。市场氛围有发烧之嫌。”上述券商资产管理人士说。

除了高企的发行价之外,询价期间的超额认购倍数也可以提供佐证。如探路者超额认购倍数为117.53倍;乐普医疗为117.12倍,上海佳豪为36.47倍,莱美药业为48.2倍。

在发行价普遍高企的情况下,10家创业板企业所募集资金也大大超过原募集资金计划,平均翻了一番以上。本报记者统计发现,10家创业板原计划募集资金315724.06万元,而实际募集资金将达667622万元,超过原计划351897.94万元,超募比率111.46%。

其中,上海佳豪超募率最高,其招股意向书披露的拟募集资金数量为12056万元,实际募集资金数量将为35028万元,超出拟募集资金数量22972万元,超募率190.54%;莱美药业居其次,其招股意向书披露的拟募集资金数量为14422.30万元,实际募集资金数量将为37950万元,超出拟募集资金数量23527.7万元,超募率163.13%;乐普医疗排第三,其招股意向书披露的拟募集资金数量为51673万元,实际募集资金数量将为118900万元,超出拟募集资金数量67227万元,超募率130.1%。

此外,募集资金超过原计划一倍的企业还有,汉威电子超募率123.05%;神州泰岳超募率117.02%;安科生物超募率115.06%。超募率最低的为探路者,仅为53.07%。

估值困惑

“作为资本市场一种全新的投资品种,投资者参与热情高涨。与当年的中小板一样,正因为第一批创业板上市的企业质量还是挺好的,投资者可能会更多地关注其成长性,而忽略了其中蕴藏的风险。”大成基金相关人士表示。

首当其冲的是估值风险。吕丽华表示,创新型企业往往创造了全新的企业盈利模式和企业生存法则,大多数情况下其定价没有可用的参照系,因此对股票价格判断的误差风险较大。而且,创新型企业的价值更多取决于其所具有的核心竞争力,但这种判断需要更高的专业性要求,并更多地取决于投资者的偏好以及当时的市场形势。所以,投资者在判断上市公司的投资价值上存在很大的随意性和盲目性将是必然的。

在网络股风靡NASDAQ时,曾出现了网络股定价模型,有的应用效果较好,有的不理想,有的事后看完全是一个笑话,时至今日仍然没有一个成熟的网络股定价模型。

此外,创业板公司多为民营企业,可能存在更加突出的信息不对称问题,公司治理、诚信建设亦可能不完善。如果信息披露不充分,投资者将难以及时准确了解公司真实经营情况,也就难以把握企业未来发展的前景。而风险投资公司的急功近利与PE式行贿,也可能导致投资者遭受损失。

“创业板企业大多处于成长期,规模较小,经营稳定性相对较低,如果宏观经济状况良好倒还好,一旦经济发展开始减缓或者出现反复、衰退等情况,最先面临经营风险甚至是破产的企业可能就是这些中小企业,因为他们缺乏足够的抗风险能力。这时候,最了解企业状况的高管等出于利益兑现的需要,有出逃的可能,而其他投资者信息上不占优势,可能会成为企业风险的买单者。”上述大成基金相关人士称。

退市更加市场化

由于创业板上市公司流通股本偏小,市场担心股价操纵及暴炒新股是否会再度盛行?

有市场人士表示,预计在创业板设立初期,因上市公司数量有限,不排除会出现典型的非理性“炒新”而导致股票价格系统性高估的现象。

如香港创业板初创期共有14家挂牌公司,这些股票首日上市的涨幅(与招股价相比)均值为105.04%,而同期香港主板市场股票的首日上市涨幅均值仅为3.2%,之后行情步入萧条,首日及最初数周股价的系统性高估给投资者,特别是首日参与“炒新”的投资者,带来了巨大损失,14只股票中有5只股票的首日价格即为其历史最高价,有7只股票在最初5个交易日中创出其历史最高价格,参与新股炒作的投资者至今都没有“解套”的机会。

吕丽华称,创业板股票流通股本小,换手率高,较大数量的股票买卖行为就有可能诱发股价出现大幅波动,股价操纵也更为容易。从海外创业板市场发展经验看,创业板市场的股价波动幅度显著高于主板市场。在NASDAQ市场,投资者熟悉的国内三大网站(新浪、网易、搜狐)在1999-2004年间都经历过下跌幅度超过90%,涨幅超过20倍的情况。

不过,最大的风险也许是直接退市风险。吕丽华表示,我国主板市场的股票在ST、*ST后,若仍未达到盈利标准,也会面临退市风险。但相对而言,我国创业板退市制度更为严格,也更加市场化。创业板不会出现ST、*ST等警示过渡阶段,也不再像主板要求必须进入代办股份转让系统,而是采取直接退市。一旦触发如下任何一项退市标准:(1)被会计师事务所出具否定意见,或无法表示意见的审计报告;(2)净资产为负;(3)股票连续120个交易日累计成交量低于100万股,上市公司都将面临退出创业板市场的命运。届时,投资者手持股票的流动性和价值都将急剧降低甚至归零,这是需要投资者慎之又慎的风险。