中国上市公司信息不对称状况分析

张功富

【摘要】 在普华永道发布的一份关于“不透明指数”的报告中,中国的不透明指数位列该报告所评估的35个国家之首,为最不透明的国家。这一研究结论引起了人们对于中国资本市场信息不对称状况的关注。中国上市公司的信息不对称状况如此糟糕吗?本文基于有关学者以中国上市公司信息不对称为研究对象的实证文献,从强制性信息披露质量和自愿性信息披露数量两方面对中国上市公司的信息不对称状况进行考察,结果发现,中国上市公司信息不对称确实相当严重,主要表现为强制性信息披露质量低下,自愿性信息披露水平极低。

【关键词】 信息不对称;盈余管理;自愿披露

一、引言

资本市场不仅是各种信息的“集散地”,而且每时每刻都在生产和制造着新的信息,是社会经济的“信息源”。然而,资本市场也是信息最不对称的市场。资本市场的信息不对称性主要表现在信息在以上市公司为中心的资本市场的各方参与者之间的分布是不均匀的、不对等的。这种信息的不对称不仅直接影响着资本市场参与者的决策行为和利益差别,还会引起市场交易的不公平,降低资本市场的运行效率,引起市场萎缩甚至市场失败(马广奇,2006)。因此,上市公司的信息不对称状况备受有关各方关注。

中国的信息不对称状况如何呢?2001年1月,普华永道(price Waterhouse & Coopers)发布了一份关于“不透明指数”(The Opacity Index)的调查报告。①在该报告所调查的35个国家和地区中,中国的“不透明指数”高居榜首,为信息最不透明的国家。无独有偶,Gul和Qiu(2002)对包括中国、印度、韩国、墨西哥等在内的22个新兴国家的信息不对称程度进行了评估,按从大到小排序,中国位列第9位。

这些研究结论引起国内理论界和实务界一片哗然,其中不乏为中国鸣不平的学者,他们认为国外机构、学者不了解中国国情,其研究结论不符合事实。那么了解国情的中国学者又是如何评价上市公司的信息不对称状况呢?本文拟对以中国上市公司信息不对称为研究对象的文献进行疏理,以评估上市公司的信息不对称状况,为监管者和投资者更加全面地掌握和了解上市公司的信息不对称状况提供实证材料,为有关部门加强信息披露的监管提供依据。

二、中国上市公司信息不对称的表现

信息不对称是现实世界的一种常态,它是指市场交易的各方所拥有的信息不对等,一方比另一方占有较多的相关信息,处于信息优势地位,而另一方则处于信息劣势地位。信息披露被认为可以有效地缓解信息不对称,因而信息披露水平是学者们用于衡量信息不对称的指标之一(Gul和Qiu,2002)。根据是否受到管制,上市公司的信息披露可以分为强制性披露和自愿性披露。上市公司经营者与投资者之间的信息不对称程度主要取决于强制性披露信息的质量和自愿性披露信息的数量,因此现有文献主要从这两方面考察上市公司的信息不对称。

(一)中国上市公司强制性信息披露质量低下

强制披露信息的质量主要体现在所披露信息的真实性、及时性、充分性、价值相关性和可比性等特征上,其中真实性是信息披露质量最为重要的特征,是维护资本市场公平原则的基本要求,因此本文主要考察中国上市公司强制披露信息的真实性状况。根据中国有关部门对上市公司违规行为的查处公告以及有关的实证研究结果,虚假披露和盈余管理是影响中国上市公司信息披露质量的两个重要因素。

通过对1994-2006年被中国证监会、财政部、沪深证券交易所等查处的419家次的上市公司违规披露分布情况的分析可知,被查处的上市公司的“信息披露虚假或严重误导性陈述”平均占所有被查处的违规数的22.54%。②由此可见上市公司中虚假披露情况较为严重。

由于利润对中国上市公司在发行新股、配股、保牌和避免特别处理等方面具有特殊的意义,因此,与西方成熟的资本市场相比,中国上市公司广泛存在着更为严重的盈余管理现象。

(1)首次公开发行股票(IPO)中的盈余管理。由于中国要求首次公开发行股票的公司必须有近三年盈利的记录,因此围绕历史会计信息进行包装的盈余管理也就出现了。林舒和魏明海(2000)的研究表明工业类公司在IPO前进行了盈余管理。汪宜霞和夏新平(2004)对146家上市公司的研究表明,招股说明书中相关的历史会计信息存在过度包装成分。张宗益和黄新建(2003)以1998-2000年301家IPO公司为样本的研究发现这些公司在发行当年、前一年和后一年确实从事了盈余管理,而在发行后其它年度没有发现盈余管理的证据。

(2)再融资中的盈余管理。自1993年至今,中国证监会先后六次发布了有关对上市公司再融资(配股或增发新股)的规定,每个规定对配股或增发新股的条件均涉及了对上市公司盈利的要求,主要内容是2001年前的政策要求拟配股公司三年平均净资产收益率需达到10%以上,此后则降为6%;而增发政策则由2001年的6%改为2002年的10%。平新乔和李自然(2003)的理论模型证明了证监会规定的上市公司再融资资格是导致上市公司盈余管理的原因之一,而大量的经验证据也支持了这一结论,如,孙铮和王跃堂(1999)、陈小悦等(2000)和蒋义宏(2003)等对上市公司净资产收益率的分布进行了检验,均发现在配股生命线(净资产收益率为10%)右侧,上市公司具有非常集中的趋势,从而说明上市公司为达到配股要求,存在着一定的利润粉饰行为;而当证监会改变配股政策(净资产收益率降为6%)之后,蒋义宏(2003)发现,净资产收益率在区域[6%,7%]内的上市公司数量十分密集,而Yu等(2006)则发现,1999-2000年上市公司净资产收益率的分布存在着明显的6%和10%现象,2001-2002年则仅存在明显的6%现象,10%现象已彻底消失。杨旭东和莫小鹏(2006)则宣称中国证券市场未来可能会出现18%现象,因为他们发现从1999至2003年位于[18%,21%]区间的上市公司数量增长迅速。

(3)避免亏损、特别处理或摘牌的盈余管理。根据中国的有关规定,上市公司如果连续两年亏损,将被证券交易所特别处理,连续三年亏损,将被暂停上市,如果依然不能恢复盈利,则将被终止上市。因此,避免亏损、特别处理或摘牌也是上市公司进行盈余管理的动机之一。陆建桥(1999)通过对截止1997年底上海A股上市公司中亏损公司应计利润的分析,发现中国亏损上市公司为避免出现连续三年亏损普遍存在着亏损年度采取调低利润而在其前后年度采取调高利润的盈余管理行为。王亚平等(2005)运用参数估计的方法对阈值处的盈余管理频率和幅度进行推断,结果发现,中国上市公司从1995-2003年间都存在为避免报告亏损而进行的盈余管理,平均有64.4%的亏损公司在阈值0点上进行盈余管理并达到避免报告亏损的目的,平均盈余管理程度为提高ROA数据0.065。吴联生等(2007)则进一步比较了1998-2004年间上市公司与非上市公司的盈余管理程度,结果发现,上市公司的盈余管理频率大约为非上市公司的3倍,而平均盈余管理程度大约为非上市公司的13倍。这些证据均表明,避免亏损、特别处理或摘牌是公司盈余管理最为基本的动机之一。

虚假披露和广泛存在的盈余管理使得我国上市公司强制披露信息的可信度极低。国家会计学院课题组(2003)针对216位企业总会计师的问卷调查结果表明,69.85%的被调查者认为大部分上市公司对外披露的财务会计报告不可信,8.04%的被调查者认为“完全不可信”。

(二)自愿披露水平很低

尽管中国证券监管部门自2000年后逐渐开始关注对上市公司自愿信息披露的引导与规范,但目前中国上市公司的信息披露依然以强制性披露为主,自愿性披露水平不高且意愿很弱。从表1列示的中国学者对上市公司自愿披露评分可知,若按满分100分计算,上市公司的自愿披露得分在14～31分之间。范德玲等(2004)在对中国上市公司的自愿性披露水平打分时发现在国外研究中包含大约100个二级指标的自愿性披露水平指标体系中仅有28个指标能用于对中国制造业上市公司的自愿性信息披露的评分,其余指标在中国目前的上市公司年报中尚为空白,而且未经总披露分值规模化的上市公司自愿性披露平均分值仅为4.88分,表明中国上市公司的自愿性信息披露程度极低。当监管部门2001年将公司首发时的盈利预测改为自愿披露后,上市公司披露意愿越来越弱(秦玉熙,2004)。

三、结语

本文通过对国内外学者以中国上市公司信息不对称为研究对象的文献进行分析后发现,中国上市公司的信息不对称情况相当严重,主要表现在强制披露信息质量低下,自愿披露水平极低。

导致这一现状的原因是多种多样的,其中,资本市场的发育程度较低,相应的配套制度尚不健全是主要原因。尽管中国资本市场历经十余年的建设已经取得了巨大的成就,但是,与经历了100多年发展的较为成熟的西方证券市场相比,目前我国资本市场有效程度还较低。尽管我国先后颁布了一系列的规范市场行为的法律法规,上市公司信息披露制度建设方面已经取得了很大成绩,已初步形成了以《证券法》为主体,相关的行政法规、部门规章等规范性文件为补充的全方位、多层次的上市公司信息披露制度体系框架,但是,与境外成熟证券市场的相应制度体系相比,还存在着以下问题:⑴部分立法形式欠合理,有关法律责任的规定存在欠缺,部分信息披露标准有待调整;⑵监管部门发现问题不及时,处罚不力;⑶会计师事务所功能错位,在监督上市公司信息披露方面未能发挥其应有的作用;⑷上市公司治理结构存在缺陷,内部控制失灵,缺乏一个完整、合理、有效的内部控制标准体系,内部审计机构定位不清,董事会交叉任职情况严重,缺乏独立性,监事会成员大多由公司内部人担任,在行政上置于总经理的领导之下,无法履行其监督经理层及时、真实地披露有关信息的功能(何佳和孔翔,2002)。

基于导致上市公司信息不对称的上述原因,本文认为,只有有关各方共同采取措施,方能有效地改善上市公司的信息不对称状况。作为监管者,中国证监会应进一步完善信息披露制度体系,加强对上市公司信息披露的监管,加大对虚假信息披露行为的处罚力度,重视和加强注册会计师的“经济警察”作用,采取措施鼓励上市公司增加自愿披露水平。作为投资者,股东尤其是大股东应不断优化股权结构,增加聘请独立董事,适度扩大董事会规模,加大对董事的持股激励,强化经理层的薪酬和股权激励。我们预期公司治理结构的改善将可以有效地提高强制披露信息的质量,经理层增加自愿性披露的愿意将得到强化。●

【参考文献】

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