我国股指期货的风险来源及防范机制

徐伟东

摘要：文章对我国股指期货的风险来源及防范机制进行了分析，阐述了我国股指期货风险的特殊性和风险防范机制的完善性，指出我国股指期货面临的风险存在特殊性，认为应该强化法治精神和信用精神，充实和加强我国股指期货风险防范机制，旨在为股指期货的顺利推出和正常运作提供有益的参考。

关键词：股指期货；风险来源：风险防范机制

2005年4月8日，由上海证券交易所和深圳证券交易所联合编制的、作为我国股指期货标的物的沪深300指数正式发布，标志着我国股指期货的准备工作进入了实质性阶段。虽然至今依然是处于仿真交易时期，还没有明确的上市时间表。但股指期货的推出已是不可逆转的趋势了。本文对我国股指期货的风险来源及防范机制进行分析，旨在为股指期货的顺利推出和正常运作提供有益的参考。

一、股指期货的风险来源

所谓风险，就是指将来的不确定性，包括将来可能遭受损失或不能达到预期收益的状态。任何投资均存在风险，股指期货作为一种投资产品，自然也不例外。股指期货的风险是指股指期货的参与者(包括期货交易所、期货结算所、期货经纪公司、投资者等)在进行股指期货交易过程中面临的不确定性，即可能遭受损失或不能达到预期收益的状态。

(一)股指期货风险的类型

1、金融衍生产品的共同风险。根据巴塞尔银行监管委员会1994年7月27日发表的《衍生产品风险管理指南》，衍生品的风险分为5类：(i)市场风险(MarketRisk)，又称价格风险，是指因标的资产市场价格波动而导致金融衍生工具价格变动的不确定性。标的资产的价格变动是影响衍生工具未来价值的主要因素之一。金融衍生品的交易总是建立在对其标的资产价格变动的预期之上，当交易商的预期与现实的标的资产价格变动存在偏差时，就会产生价格风险。(2)信用风险(CreditRisk)，又称违约风险，它是指衍生工具合约的一方违约所引起的风险，包括在贷款、掉期、期权交易及结算过程中，因交易对手不能或不愿履行合约承诺而遭受的潜在损失。信用风险可以分为两类：一是对手风险(Counterparty Risk)，指衍生合约交易的一方可能出现违约而给另一方造成损失的可能性；二是发行者风险(Is—suet Risk)，指标的资产的发行者出现违约而给另一方造成损失的可能性。(3)流动性风险(Liquidity Risk)，指衍生工具持有者不能以合理的价格迅速地卖出或将该工具转手而导致损失的可能性，包括不能对头寸进行冲抵或套期保值的风险。(4)操作风险(Operational Risk)，又称营运风险，指在金融衍生交易和结算中，由于内部控制系统不完善或缺乏必要的后台技术支持而导致的风险。具体包括两类：由于内部监管体系不完善、经营管理上出现漏洞、工作流程不合理等带来的风险；由于各种偶发性事故或自然灾害，如电脑系统故障、通讯系统瘫痪、地震、火灾、工作人员发生差错等给衍生品交易者造成损失的可能性。(5)法律风险(LwRisk)，指由于衍生合约在法律上无效、合约内容不符合法律的规定，或者由于税制、破产制度的改变等法律上的原因。给衍生工具交易者带来损失的可能性。

2、股指期货的特定风险。股指期货除了具备金融衍生产品的共同风险之外。还由于其标的物、合约设计、交易制度和结算方式等特殊性而具有一些自身特定的风险。(1)基差风险(Basis Risk)，这是典型的股指期货风险，一般发生在套期保值交易之中。(2)保值率风险(HedgingKatio Risk)，是指期货资产与现货资产的价值不一致而产生的风险。股指期货的套期保值率主要取决于交易合约的数量，这一指标不是一成不变的，因此保值率风险始终存在。(3)流动性差异风险(Liquidity Difference Risk)，是现货市场与期货市场流动性的不一致形成的。在股指期货市场上，大量的套期保值交易集中在某一时间进行，期货市场上就可能因流动性不足而无法完成交易或执行成本颇高，此时市场将面临巨大的风险，投资者将遭受严重损失。

(二)股指期货风险的来源

从上述股指期货风险的类型可以看出，股指期货风险的来源具有复杂性、广泛性的特征，是多元化、多层次的，主要归纳为以下方面：

1、市场价格波动。任何投资的收益都会随着投资对象的价格波动而产生变动。当这种收益未能达到预期水平或甚至出现亏损时，风险就产生了。市场价格波动是股指期货风险的核心来源，而市场既包括期货市场本身，也包括了现货市场。导致市场价格波动的因素是多方面的，有市场供求关系的因素，也有市场投机和投资者心理预期的因素；有政治因素，也有自然界的因素；有国内市场的因素，也有国际市场的因素。

2、参与者素质。股指期货市场的参与者由期货交易所、期货结算所、期货经纪公司和投资者构成，他们在期货交易过程中体现出来的素质高低，直接关系到股指期货的风险大小。期货交易所履约能力较弱的话，将可能使交易所面临倒闭的风险，若交易监控水平不高，则无法有效化解潜在风险，从而引发巨大的市场风险。期货结算所管理会员结算保证金的水平较低时，容易使自身面临连带责任。期货经纪公司的管理是否完善、人员素质是否优秀。将关系到是否导致公司经营亏损、公司客户受损等风险。投资者自身股指期货的知识水平、投资经验和操作水平都是股指期货市场风险的来源，而投资者的信用度更是影响市场风险的重要因素。

3、市场资金的充足性。对股指期货合约而言。如果投资者出现保证金不足或无法追加保证金，其持有头寸就会被迫强制平仓。从而形成资金流动性风险。在股指期货市场上资金流动性风险通常是投机者操纵市场的重要手段，如多逼空或空逼多，人为造成资金流动性风险。

4、制度环境。如果股指期货的交易、交割、结算制度存在缺陷，期货合约的设计存在问题，就可能被投机者利用来发动行情，操纵市场，造成市场风险，而由于期货交易具有“四两拨千斤”的特点，这种风险将是十分巨大的。

二、我国股指期货上市后将面临的风险

我国股指期货自然要面对上述种种风险，但本文要指出的是，在我国证券市场的特殊性中，股指期货上市后将在两个方面面临较为突出的风险。

(一)市场成熟度方面的风险

从成立证券交易所算起，我国的证券市场只走过了短短20年的历程，市场成熟度还很低。

1、市场过度投机。我国证券市场一直以来存在过度投机的现象，表现为买卖时间间隔非常短、进出十分频繁、频繁换股、缺乏投资意识和风险意识，这种现象将在未来较长一段时期里继续存在。股指期货天然就具有很强的投机性，置身于一个过

度投机的市场中，风险是可想而知的。

2、国有股减持。这是我国证券市场一个特有的问题，也是一个难点。目前，尽管国有股减持问题已经进入看似平稳的解决通道中，但仍然存在很多不确定性，国有股减持所带来的短期和长期影响还很难评估。这必然会给股指期货造成不小的麻烦。

(二)管理层方面的风险

1、政策无序。我国证券市场是一种典型的“政策市”。而证券市场中的政策显得十分的无序。主要表现为两个方面：一是政策不透明。从政策的制定到政策的发布，都缺乏透明度，投资者很多时候是“雾里看花”。二是政策多变、不连续。政策的制定缺乏原则性和一贯性，头痛医头，脚痛医脚，临时政策太多，投资者无所适从。政策无序导致政策信息的不确定性为投机者提供了炒作题材，加大了市场运作的风险，这种风险会在期货市场中得到放大。

2、信用监管缺失。信用是现代市场经济的生命，然而我国市场经济的改革经历了20多年，信用基础仍然十分薄弱。现代市场经济所必备的国民信用体系并没有建立。近年来经济生活中失信行为越来越多，情节越来越恶劣，表现在证券市场上就是上市公司报表造假、机构投资者操纵市场、会计师师事务所提供虚假财务审计报告、期货交易中亏损方在亏损过大时蓄意违规等等。这些失信甚至是违规行为，不但难以受到应有的惩罚。而且有时还会得到某些地方政府的庇护。这种状态如若持续下去，股指期货所面临的风险将是空难性的风险。

三、充实和加强我国股指期货的风险防范机制

(一)已形成共识的风险防范机制

针对我国股指期货可能面临的各种风险，理论界的共识是，要从5个方面着手，构建风险防范机制：

1、政府监管。中国证监会是我国证券期货市场的主管部门，按照国务院授权履行行政管理职能，依照法律、法规对全国证券期货市场进行监管。具体负责期货市场的政策(包括规划、法规)的研究和拟定、对期货机构的审批审查和监督管理、对期货行业高级管理人员及其从业人员资格的管理、对期货交易违法违规行为的调查和处罚等等。

2、期货行业协会自律。期货行业协会是期货行业的自律性组织，对股指期货风险的防范主要从以下方面体现其作用：为交易创造良好的人文环境、强化职业道德规范、甄别从业人员资格、实施客户保护条例、审查和监督期货经营机构的经营情况、对期货交易中出现的纠纷进行仲裁。

3、期货交易所自我管理。期货交易所主要是通过技术层面的设计来减少市场的巨幅波动，以达到防范风险的目的，这些技术设计包括：会员资格审查制度、保证金制度、限仓制度、涨跌停板制度、大户报告制度、交易回避制度、实时监控制度、风险预警制度、追加保证金制度、强行平仓制度、无负债交易制度、风险担保制度。

4、期货经纪公司的风险防范。期货经纪公司从两个方面加强风险防范：建立健全经营管理制度和内部控制制度；严格执行期货交易的相关规则、规定。

5、投资者的风险防范。投资者的风险防范是从自身着手，加强自我教育、自我规范、自我保护，掌握期货交易知识，树立风险意识，规范交易行为。维护自身合法权益。

(二)充实和加强我国股指期货的风险防范机制

上述风险防范机制是政府、行业协会和交易所3级监管体系，加上经纪公司和投资者的自我防范，应该是比较完善的。但是，如果考虑到股指期货的长期稳定发展和我国证券市场的特殊性，还应在以下两个方面进一步充实我国股指期货风险防范机制的内容，加强其防范风险的持久有效性：

1、强化法治精神。法治精神可概括为“良法善洽”。“良法”是指良好的法律，“善治”就是要把良好的法律公正、合理、及时、有效地付诸实施。这就要求立法者在制定法律时，要广泛听取民意，认真进行调查研究，制定出以民为本，以人为本的好的法律。具体到期货市场，就是要求期货市场的“游戏规则”要具有广泛的认同性，立法程序要公开透明，同时要求所有的参与者包括政府、行业协会、交易所、经纪公司和投资者，都要严格遵守“游戏规则”，一切按规则办事。

2、强化信用精神。通俗地说。信用精神就是信守承诺的精神。任何法律都不可避免地存在漏洞，即便当时没有，但随着时间的推移，条件发生了变化，也一定会出现漏洞。此时如果有良好的信用精神，就能弥补法律的某些缺失。期货市场的风险是巨大的，也是复杂多变的，再“良好”的法律也不可能涵盖方方面面，良好的信用精神是期货市场长期稳定发展的重要保证。