整合视角下不同并购模式绩效比较研究

李沐纯

◆ 中图分类号：F270 文献标识码：A

内容摘要：全球整合企业（GIE）已成为经济全球化下跨国公司发展的必然选择。我国企业如何在经济全球化中突破市场、资源、环境约束，提升国际竞争力，参与国内及世界市场和行业的整合，实现可持续发展成为战略管理理论和实践研究中的关键问题。文章指出，横向并购、纵向并购和基于战略相关与协同效应的混合并购将成为行业、产业资源整合的有效手段，并比较研究了不同并购模式的绩效。

关键词：并购模式 横向并购 纵向并购 混合并购 整合

在对IBM过去几年的转型进行观察和研究的基础上，IBM商业价值研究院（IBV）同时研究了其他大量跨国公司的发展态势，并得出这样的结论：全球整合企业（Global Integration Enterprise，简称GIE）不但是IBM的发展方向，也是竞争全球化形势下所有企业的必然选择。甘绮翠（2007）进一步指出，全球的资源是不平衡的，各地有自己的优势。面对全球化影响，提升国际竞争力和参与我国乃至世界市场和行业的整合，已成为我国企业突破市场、资源、环境约束，实现可持续发展的必然选择（蓝海林，2008）。

整合及其模式选择

Maloni & Benton（1997）提出整合能力是组织内部或组织之间通过对各种资源的有效规划、协调和控制，以获取单一行为所无法达到的综合效益的能力，包括内部整合能力和外部整合能力。Mapes & Armistedad（2000）的研究显示，整合能力是一种资源价值化能力，而价值化是一个内生化和外生化的过程，因此，有效的整合能力不仅反映在价值化过程中比对手具有更高的资源利用效率，更反映在价值化结果中的成本、质量和一致性要求等方面比对手更具优势。

在我国的学术界，整合一词被认为是由英语的两个联合词“Reconstruction and Integration”翻译而来（李显君，2003），其内涵包括“重建”或“重构”和“统一”或“一体化”两层含义，是指对事物的结构进行重构并形成新的一体化过程。芮明杰（2003）提出，“所谓整合，就是将组织中各个人、各部门的活动综合并协调一致的过程”。杨洁（2004）也认同“整合”应该是一个合成词，“整”指整顿和调整，“合”指组合和协同，将两层含义结合起来，“整合”就是指调整组合，整顿协同，实现各组成部分的协调与一体化。因此，整合应包含以下几层含义：结合成一个整体及将众多离散的因素、部分组合在一起；修缮整体功能并将不完善之处调整为完善；实现协同，即将各相关因素之间的匹配关系进行调整，使其相互协调；实现各因素对目标实现的合力。可见，学者们对整合能力的界定及评价都基于对资源、信息和行为等方面的规划、控制和协调（潘文安，2006）。

通常，对于产业资源的整合包括沿着产业整体价值链和各个节点上的纵向整合和横向整合。横向整合的目的在于扩大企业市场份额，通过行业集中度的提升形成一定程度上的相对垄断，加速对行业中不具竞争力企业的淘汰，减小供求的相对失衡，并借此来提升行业的整体盈利能力，在竞争中获取优势。纵向整合的目的主要在于应对动态变化的外部环境，对企业的价值链和产业链上的战略性资源进行整理、协同、综合、系统化、集成和融合，形成对企业战略性资源和能力的有效控制，增强企业的核心竞争能力。

基于整合视角的横向、纵向与混合并购内涵

20世纪 90年代以来，基于战略资源整合和不断追求企业持续竞争优势等目的，并购动因逐渐从过去主要追求规模效应和市场占有率等方面转移到争夺创新知识、优秀人力资源等智力资本以及围绕产业价值链进行全球范围内的资源整合上来。

一般来说，按照战略相关度，并购通常被划分为横向并购（Horizontal M&A）、纵向并购（Vertical M&A）和混合并购（Conglomerate M&A）。横向并购通常指两个生产和销售同类产品或从事同类业务、具有竞争关系的企业之间的并购行为，主要目的在于获取规模经济，降低单位产品的生产成本，提高市场占有率。纵向并购又常被称作垂直并购，是指并购双方通过股权关系将具有上下游关系的企业在生产或销售阶段联合起来置于一个企业的管理下，以行政手段而非市场手段处理业务，以达到提高企业对市场的控制能力。纵向并购的根本目的在于降低交易成本、控制关键资源、提高整个产业链的联动力和控制力。混合并购则多指生产经营的产品或服务彼此没有关联的企业间，也即非竞争对手又非现实中或潜在客户或供应商的企业间并购行为，因此也常被称作多元化并购。

横向、纵向与混合并购绩效的比较研究

围绕并购究竟能否为收购企业和被收购企业的股东带来价值这个核心问题，国际理论界已经进行了大量的相关研究。对于并购绩效的具体衡量，主要有两种基本研究方法：并购行为对经营财务指标的影响，简称会计研究法；并购行为对股价的影响，即股票市场的反应，简称事件研究法。

（一）基于会计研究法的横向、纵向和混合并购绩效比较研究

会计研究法认为并购事件效率可以通过财务指标在并购前后的变化中反映出来，因此，一部分学者采用某些关键财务指标，如托宾Q、获利能力资产回报率或者销售回报率和其他如经营现金流资产市价比、经营现金流等一些综合性强的指标来反映经营绩效；另一部分学者使用两个或两个以上的财务指标体系进行研究，如国外相关研究使用的经营收益销售比、经营收入资产市价比、经营现金流、税后成本节约现值等指标。总体来说，会计研究法主要侧重于并购对企业微观财务状况和经营状况的实质性改善。利用西方学者创建的研究方法，国内学者最近几年对我国上市公司的并购绩效也进行了一些相关研究，主要有：

郭永清（2000）将 1994-1998年深沪两市351个并购案分为横向、纵向和混合并购三种模式，结果表明，混合并购模式对提高上市公司的经营状况有明显效果；纵向并购在经营前后的状况变化不大；而横向并购不但没有提高上市公司经营状况，反而使其恶化。

冯根福、吴林江（2001）选取1995-1999年336次并购事件为研究对象，按照并购双方行业的相互关系将其分为横向并购、纵向并购和混合并购。实证研究表明，处于成长性行业的上市公司进行横向并购绩效相对最好；处于成熟性行业的公司进行纵向并购绩效相对最好；处于衰退性行业的公司进行横向并购的绩效最差。

方芳（2003）以我国上市公司2000年80个并购事件为具体研究样本，将其分为横向并购46件、纵向并购10件和混合并购24件，运用因子分析方法进行实证检验，结果表明，在横向、纵向和混合三种并购类型中，从整合效果看，横向并购绩效最佳；纵向并购绩效有明显上升趋势，但仍需要时间的进一步检验；混合并购绩效不够明显，而且有恶化趋势。

艾青（2005）选取样本公司2001-2003年的并购活动，研究结果表明，2002年发生并购的99个样本企业中纵向并购达到了较好的效果，且资产专用性程度越高，企业横向和纵向并购的绩效越好，可以认为，资产专用性仍然是企业并购的主要动因之一；公司规模越大，并购的绩效越差。

需要注意的是，基于会计研究方法的并购绩效实证研究在西方被普遍认为存在着较大的局限性，具体表现在：绝大多数公开的财务数据都是累积值，难以区分规模较小事件的影响；财务数据都是历史数据，反映的都是过去的业绩，而不是期望的未来收益；时滞性影响，例如对于战略性并购，成本的降低往往需要漫长的时期；基准选择的影响，指标体系也存在着选择和赋权的差异性，而且赋权存在理论依据不足等问题。

（二）基于事件研究法的横向、纵向和混合并购绩效比较研究

事件研究法由Fama、Fisher、Jensen和 Roll（1969）提出，主要运用公司股票价格数据计算公司的超常收益，从而测定某一特定经济事件对公司价值的影响。由于该研究方法有着相对成熟的数理基础，目前在国际学术界已成为研究并购绩效的主流方法，并且以长期事件研究法为主。鉴于国际理论界对于事件研究法日臻成熟的运用，近几年来也有部分国内学者采用此法对并购绩效进行实证检验：

戴榕、干春晖（2002）选取1999-2000 年沪市资料59个样本，研究结论表明：从短期来看，市场对三种并购模式均有反应，其中纵向并购的平均超额累积收益（CAR）均值最高，与横向并购和混合并购的 CAR 值差异显著，但是横向并购与混合并购的差异并不显著。从较长的时期来看，并购绩效的托宾Q变动从高到低依次为混合并购、纵向并购和横向并购，但差异并不显著。对此其解释是：一方面可能是因为纵向并购的样本量较少，会影响结果的说服力；另一方面可能是因为纵向并购确实较受市场的欢迎。无论是前向一体化还是后向一体化，都可以通过交易内部化来节约组织经济活动和资源配置的成本，从而确实提升利润，所以市场对此反应强烈。

李善民等（2006）选取1998-2002年我国证券市场上251起多元化并购事件为研究对象，实证结果表明，多元化并购公司股东在并购后财富遭受损失；政府关联对并购绩效影响显著，在管理能力差和并购绩效恶化的公司中作用更为显著；政府关联与管理能力之间存在替代关系，与公司资源之间存在互补关系；管理能力与公司资源之间存在互补关系。

洪道麟等（2006）以1999-2003年间我国证券市场上的并购事件为对象，研究表明，尽管对短期绩效没有显著影响，但多元化并购会造成收购方长期绩效下降。而同业并购不会对收购方绩效造成显著影响。研究还表明，自大假说和自由现金流假说对我国企业多元化并购动机的解释性较强，也即，绩效越好、实力越强、自由现金流越多的企业越倾向于选择多元化并购。

韩忠伟等（2007）以2002年我国证券市场52起上市公司为收购方的股权收购（含吸收合并）事件为样本，实证结果表明，收购后收购公司的超额价值出现显著下降，但这种下降与目标公司的低价值有关，而与并购双方的业务关联性以及目标公司所在行业没有明显关系。与传统结论不同，多元化并购对公司价值的负面影响可能被夸大了。研究还表明，如果并购方式实现多元化，需考虑目标公司在同行业的市场地位和发展前景，避免收购超额价值低的企业，从而可以降低并购后整合的难度和成本。

虽然事件研究法在国际上获得了普遍的认同，但是由于事件法所依赖的市场模型法是以股价的波动来衡量企业财富的变化，而国内许多学者提出中国目前的证券市场属于弱势有效阶段（冯根福等，2001；张兵、李晓明，2003；方芳，2003），资本市场的有效性还存在着较大的争议（骆柞炎，2003），同时还存在大量的非流通股，这些因素导致我国目前上市公司的股价变化很难衡量非流通股股东的收益变化，所以，采用事件研究法对我国纵向并购绩效进行实证分析也存在局限性，从而导致一些研究结论存在一定的混乱，甚至相互矛盾。

结论

在目前更加市场化和全球化的大背景环境中，我国企业必须与跨国企业或者正在加速出现的全球整合企业，在国内和国际两个市场中展开更为激烈的竞争，表现最为明显的是近年来跨国企业正在以更加直接、快速的方式进入我国，参与我国市场和行业的全面整合：通过纵向整合降低交易成本、控制关键资源，进而提高整个产业链的联动能力和控制能力；通过横向收购迅速扩大生产能力，提升市场占有率。面对跨国企业在我国市场上的产业链和行业整合战略，我国大多数企业无力反击，还出现了相当部分主业突出的民营企业没有抓住国有企业改造的机遇做强和做大主业，反而陷入了新一轮的不相关多元化（黄山、蓝海林，2007）。因此，嵌入到我国转型经济背景中，基于参与市场和行业有效整合、提升企业国际竞争能力的战略并购视角来研究横向、纵向并购的动因，影响因素和绩效问题将成为未来我国并购研究中一个重要的方向。

目前，我国仍处于经济转型时期，在今后相当长一段时期仍然会存在着市场机制不完善与市场效率不高，资源配置中政府直接分配资源以及社会网络替代市场机制分配资源的现象，而这些非市场机制分配的资源往往是资金、人才等通用性资源，可以支持各种经营运作模式。因此，可以预见到我国企业在未来一段时期内多元化经营与多元化并购仍会占据主要地位，而且从制度理论的角度来看，转型经济环境下的制度特征是影响公司行为并导致多元化的重要因素。这都说明了多元化及多元化并购等问题在今后一段时期仍会占据我国战略管理、财务管理等相关领域的主要研究地位。

参考文献：

1.James Sawler, Horizontal Alliances and the Merger Paradox [J], Managerial and Decision Economics, 2005(26)

2.Philippe Chone, Laurent, Assessing Horizontal Mergers under Uncertain Efficiency Gains [J], International Journal of Industrial Organization, 2008(7)

3.James Sawler.Horizontal Alliances and the Merger Paradox [J]. Managerial and Decision Economics, 2005

4.周小春，李善民.并购价值创造的影响因素研究[J].管理世界，2008（5）

5.洪道麟等.多元化并购、企业长期绩效损失及其选择动因[J].经济科学，2006（5）