新湖中宝换股吸收合并新湖创业

王　俊

摘要2008年12月10日，等待2个月之后，新湖中宝(600208)和新湖创业(600840)的股东们终于盼来了复牌!两公司同时发布公告称，新湖中宝拟换股吸收合并新湖创业，这标志着“新湖系”整合大幕正式开启。此次“新湖系”废掉一个控股母公司，和一个业内视若黄金的壳资源来推地产业务，其目的和原因是什么?而其后果又是什么?让我们一起来探讨。

关键词换股吸收合并；保护机制；协同效应

一、两大公司介绍

1合并方基本情况

公司名称：新湖中宝股份有限公司：股票代码：600208；主营业务：房地产开发与销售；注册资本：2，821，850，115元；上市时间：1999年6月23日。

(1)公司设立及上市情况

公司的前身系浙江嘉兴惠肯股份有限公司，是于1992年8月经浙江省股份制试点工作协调小组批准，由嘉兴商业大厦、嘉兴市信托投资公司、嘉兴市建设房地产开发公司和中国工商银行浙江省信托投资公司4家单位共同发起，以定向募集方式设立的股份有限公司，成立时总股本为500.1599万股，面值10元。1997年，公司更名为“中宝戴梦得股份有限公司”。1999年6月2日，经中国证监会批准，公司向社会公众公开发行人民币普通股5，850万股，并于1999年6月23目，在上海证券交易所挂牌交易，股票简称“戴梦得”，股票代码“600208”。公开发行后，公司总股本增加至20，903.36万股。

(2)上市以来股本变动情况

2002年7月24日，公司实施2001年度利润分配方案，以2001年年末总股本20，903.36万股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.5元(含税)，并用资本公积金向全体股东每10股转增2股。分配方案实施后，公司总股本增加至25，084.03万股。

2006年2月13日，公司实施股权分置改革方案，流通股股东每10股获得6股的转增股份。股权分置改革方案实施后，公司总股本增加至31，276.03万股。

2006年11月17日，经公司2006年第三次临时股东大会表决通过，公司以3.21元／股的价格向新湖集团定向发行120，000万股股份，新湖集团以其所持有的十四家房地产类子公司的股权认购，该次发行完成后，公司总股本增加至151，276.03万股。

2007年5月8日，公司实施了2006年度利润分配方案，以总股本151，276.03万股为基数，向全体股东每10股转增1股，转增后公司总股本增加至166，403.63万股。

2007年9月3日，公司向7名符合相关规定的机构投资者非公开发行9，962万股股份，发行后公司总股本增加至176，365.63万股。

2008年3月，公司向所有股东每10股送l股转增、5股后，总股本增加到282，185.01万股。

(3)重大资产重组情况

公司2003-2005年仅维持微利，三年平均净利润为595.06万元，扣除非经常性损益后的平均净利润为-1，545.74万元，平均净资产收益率仅为0.97％，平均每股收益仅为0.02元／股，盈利能力很低。为了改善公司主营业务分散，主要业务板块盈利能力较弱的情况，2006年11月17日，公司以3.21元／股的价格向新湖集团定向发行120，000万股股份，新湖集团以其所持有的十四家房地产类子公司的股权进行认购。该次重组完成后，公司的总资产从254，670.53万元增加至682，236.19万元，增加了168％；净资产从61，173.32万元增加至183，311.99万元，增加了200％，总资产和净资产的规模均有较大幅度的增长。

(4)公司债券发行情况

公司于2008年7月2日至2008年7月8日向社会公开发行8年期公司债券人民币14亿元，债券面值100元／张，按面值平价发行，债券的票面利率为9.00％。截至2008年7月8日止，公司已经实际发行公司债券人民币14亿元，其中网上发行金额为9亿元，占该次发行总额的64.29％，网下发行金额为5亿元，占该次发行总额的35.71％。此次发行的公司债券所筹资金扣除发行费用后用于偿还银行贷款3亿元，剩余的募集资金用于补充公司流动资金。该期公司债券已于2008年7月18日起在上海证券交易所挂牌交易。截至2007年12月31日，新湖集团母公司的资产总额为505，437万元，净资产为250，748.万元，资产负债率为50.39％。2007年度营业收入为85，834万元，净利润为40，629万元。

2被合并方基本情况介绍

公司名称：浙江新湖创业投资股份有限公司；股票代码：600840；主营业务：房地产开发与销售；注册资本：304，082，330元：上市时间：1994年3月11日；行业种类：房地产开发与经营业。

(1)经营范围。高新技术产业的投资开发；电子计算机网络系统及软件研究开发和技术服务；电子计算机软、硬件销售；实业投资，建筑材料、建筑五金、机电设备、石化产品、针纺织品等的贸易；投资管理与咨询服务：经济信息咨询(不含期货、证券咨询)；房地产中介咨询；经营进出口业务(范围以经贸部门批文为准)。

(2)主营业务情况。新湖创业主营业务为房地产开发、销售和贸易。目前，其拥有上海新湖房地产开发有限公司、温州新湖房地产开发公司等房地产开发企业，公司房产项目分布在上海、温州和江苏吴江三地。公司开发的大型房地产项目包括上海新湖明珠城、温州瓯北罗马城等。

二、本次换股吸收合并的背景和目的

公司控股股东新湖集团本着进一步完善上市公司治理结构，形成规范透明的管理体系，做大上市公司的原则，拟实施本次吸收合并，将“新湖旗下的两个以房地产为主业的上市公司进行整合。本次吸收合并完成后，内部整合带来的协同效应将增强上市公司的盈利水平和核心竞争力，从而提升全体股东的利益。

1上轮资产整合不彻底，企业无法发挥协同效应

此前，新湖系曾展开过一次资产整合，形成了新湖创业专营上海、温州和江苏吴江地产开发，而新湖中宝则面向全国进行地产开发的格局。但在这一轮整合之后，新湖系的业务仍然还没有完全理清。哈高科、新湖创业、新湖中宝目前同时从事地产业务，其中新湖中宝的权益土地面积为680万平方米，居于同行业前列。从房地产业务地区分布来看，新湖中宝房地产开发业务立足于浙江省，通过获利能力高的长三角地区向外辐射，正在开发的楼盘有二十多个。而新湖创业的利润主要来源于“上海新湖明珠城，颂目。

同时，新湖创业、新湖中宝亦涉足贸易、金融业务。其中新湖创业对湘财证券投资1.1亿元，持有湘财证券注册资本的3.36％；对浙江金洲管道科技股份有限公司投资1亿元，持有该

公司注册资本的20％；对青海碱业有限责任公司投资2.8亿元，持有该公司注册资本的10.83％。而新湖中宝则持有盛京银行、新湖期货、长城证券、吉林银行、成都农信社等金融股权，并参股蓬莱金奥湾矿业。

自2006年新湖集团开始第一次整合旗下房地产业务以来，新湖中宝与新湖创业均严格按照各自的业务划分经营房地产业务。但由于两家公司均独立经营。不能充分发挥各自之间的协同效应，影响了资源的使用效率，在一定程度上对两家公司的业务发展也形成了制约。为继续合并同类项，新湖系不得不着手开始第二轮资产整合。本次吸收合并的实施将有利于通过资源的统一调配、产品的统一研发和市场的统一营销，形成一定的协同效应，提高管理效率，为房地产业务的做大做强、持续发展打下坚实的基础。

2新湖系对当初承诺的履行

作为新湖中宝与新湖创业的实际控制人，黄伟曾经在2006年作出避免同业竞争的承诺，将两家上市公司的地产业务按区域分而治之——新湖创业在上海市及江苏省从事住宅地产的开发及销售，而新湖中宝的地产业务，则在除此之外的区域进行。

3平滑地产业务风险根据有关测算，假设本次吸收合并在2008年6月30日完成，则新湖中宝的资产总额由1，181，395.85万元增加至1，360，266.78万元，增加了15.14％，净资产由393，716.38万元增加到472，549.79万元，增加了20.02％，资产负债结构基本保持稳定。本次吸收合并的实施将有利于新湖中宝通过资源的统一调配、产品的统一研发和市场的统一营销，形成一定的协同效应，提高管理效率，为房地产业务的做强做大、持续发展打下坚实基础。同时，随着金融业务合并同类项，新湖中宝也将进一步完善公司产业架构，平滑地产行业的经营风险。

三、换殷合并方案分析

新湖中宝拟通过换股方式吸收合并新湖创业，新湖中宝为吸收合并方和吸收合并完成后的存续方，新湖创业为被吸收合并方。本次换股吸收合并中，新湖中宝、新湖创业的换殷价格以公司董事会审议本次吸收合并事项之决议公告日前20个交易日的交易均价确定为3.85元／股和7.11元／股，实施换股时新湖创业全体股东所持有的新湖创业股份将按照1：1.85换股比例转换为新湖中宝股份；本次吸收合并完成后，新湖中宝将作为存续企业，新湖创业的资产、负债、业务和人员全部进入公司，新湖创业将注销法人资格。新湖创业换股比例的计算公式：

我们知道，股票并购发生的前提之一是并购后企业的股东所拥有的股票价值大于并购前两企业股东所拥有的股票价值之和，即存在兼并溢价(merge benefit)。换股比率的确定过程就是兼并溢价在双方之间的分配过程，如果并购方用较高的比率换取目标企业的股票，这就对并购方股东不利而对目标企业股东有利；反之，如果并购方用较低的比率换取目标企业的股票，则对并购方股东有利而对目标企业股东不利。设R为换股比例，P_t为目标公司的股票市场价格p_b是收购公司的股票市场价格，Q_b是兼并溢价除以收购公司流通股股数；Q_t是兼并溢价除以目标公司流通股股数。那么根据课上所学知识，对于目标公司股东最低换股比例为R>=P_t／(P₆+Q_B)。对于收购公司的股东，最大的换股比例为R<=(P_t+Q_t)／P_b。

因此，此次换股的比例应该介于以上比例之间，如果并购方用较高的比率换取目标企业的股票，这就对并购方股东不利而对目标企业股东有利；反之，如果并购方用较低的比率换取目标企业的股票，则对并购方股东有利而对目标企业股东不利。因此，只有当换股比率确定在双方均得利的水平上，双方才能达成并购协议。但由于浙江新湖集团占新湖中宝股份的76.80％和新湖创业45.45％，为绝对控制的大股东，且控制人同为黄伟，因此两公司的合并并没有按照以上的公式来计算，而是以最简单的方式：以双方停牌前20个交易日的交易均价3，85元／股和7.11元／股计算，新湖创业股份将按照1：1.85换股比例转换为新湖中宝的股份。在本次换股吸收合并后新湖中宝新增A股股份56，255万股。

四、合并方异议股东的利益保护机制

为充分保护新湖中宝异议股东的利益，在本次吸收合并过程中将由新湖中宝向新湖中宝的异议股东提供收购请求权。新湖中宝的异议股东在新湖中宝股东大会表决本次吸收合并方案时持有并且一直持续持有至收购请求权实施日的股票属于有权行使收购请求权的股份，异议股东在新湖中宝股东大会股权登记日后买入的或先卖出后又买入的新湖中宝股份不属于有权行使收购请求权的股份，不得行使收购请求权。

在收购请求权申报日，新湖中宝的异议股东有权以3.85元／股的价格将其持有的全部或部分有权行使收购请求权的股份以书面形式申报行使收购请求权。但下述异议股东除外：(1)其股份已经设定了质押、其他第三方权利或被司法冻结的新湖中宝股东；(2)向新湖中宝承诺放弃收购请求权的新湖中宝股东；(3)其他依法不得行使收购请求权的新湖中宝股东。在本协议生效后，新湖中宝应当于收购请求权实施日受让成功申报行使收购请求权的异议股东所持有的新湖中宝股份，并按照3.85元／股的价格向异议股东支付相应的现金对价。

五、被合并方异议股东的利益保护机制

鉴于新湖创业于本次吸收合并完成后将退市并注销法人主体资格，为充分保护新湖创业异议股东的利益，在本次吸收合并过程中将由新湖中宝向新湖创业的异议股东提供现金选择权。新湖创业的异议股东在新湖创业股东大会表决本次吸收合并方案时持有并且一直持续持有至现金选择权实施日的股票属于有权行使现金选择权的股份，异议股东在新湖创业股东大会股权登记日后买入的或先卖出后又买入的新湖创业股份不属于有权行使现金选择权的股份，不得行使现金选择权。

在现金选择权申报日，新湖创业的异议股东有权以7.11元／股的价格将其持有的全部或部分有权行使现金选择权的股份申报行使现金选择权。但下述异议股东除外：(1)其股份已经设定了质押、其他第三方权利或被司法冻结的新湖创业股东；(2)向新湖中宝及或新湖创业承诺选择换股和放弃现金选择权的新湖创业股东；(3)其他依法不得行使现金选择权的新湖创业股东。在本协议生效后，新湖中宝应当于现金选择权实施日受让成功申报行使现金选择权的异议股东所持有的新湖创业股份，并按照7.11元／股的价格向异议股东支付相应的现金对价。然而从历史数据来看新湖中宝和新湖创业经历连续三日涨停，随后虽然受大盘影响，有回调，但始终在回购价的上方，表明市场对此次收贿的反映积极，市场普遍看好合并后的

新湖中宝，而照目前的股价来看，不会有任何异议股东去行使现金选择权，合并方异议股东的利益保护机制，并没有派上用途，除非两股跌破换股价。

此外，从当时阿股东报告显示来看有六家新进的股东，而这些新的股东都是基金或者是投资公司投资资金，可以看出这些公司对新湖中宝吸收合并的先知先觉，也可以从这些基金的存在推断出新湖中宝未来的走势至少不会很差，所以可以说合并方异议股东的利益保护机制只是一种形式而已。

六、债券持有人的利益保护机制

新湖中宝于2008年7月发行了14亿元的公司债券，债券代码为122009，债券简称“08新湖债”。为充分保护公司债券持有人的利益，新湖中宝给予债券持有人一次回售机会(或由第三方给予债券持有人一次面值加相应期间利息出售的机会)。但考虑若回售数量太大，将给公司的现金流造成压力，为避免影响上市公司的正常经营，回售数量以20％为限，即，若债券持有人进行回售申报的数量超过公司债券总额的20％，则整个吸收合并方案将终止。

新湖中宝股东大会决议公告之次一交易日为债券保护方案债券持有人登记日，债券持有人登记日后紧邻的45日为债券持有人进行债券回售申报的期间(以下简称“申报期”)。于债券持有人登记日登记在册的债券持有人均有权于前述申报期向公司申报将其持有的08新湖债全部或部分回售给公司。若债券持有人进行回售申报的数量超过公司债券总额的20％，则整个吸收合并方案将终止。若债券持有人进行回售申报的数量未超过公司债券总额的20％，于申报期成功申报的债券持有人，其全部或部分申报回售的08新湖债将于申报成功后停止交易直至实施回售之日或本次吸收合并方案因未获中国证监会批准而导致本保护方案失效之日。

从历史数据来看08新湖债连续上扬，同样显示市场的积极对待，因而没有出现大规模回售的情况，其吸收方案不会受到债权人的行为的影响而终止。因此从许多案例(包括本例)来看，在上市公司并购行为中，设置的所谓股东权益和债权人的保护机制只是形式而已，本质上并不是为了保护投资者的权益，而只是为了能使并购顺利进行，因而往往投资者的利益无法保证，然而在国外，这些保护机制却真正的保护了投资者，这个现象值得我们国家监管层关注。本次吸收合并前本公司的总股本为282，185.01万股。假设本公司因换股吸收合并而新增约56，255.23万股A股股票。本次吸收台并在2008年6月30日完成，新湖中宝的资产总额由1，181，395.85万元增加至1，360，266.78万元，增加了15.14％，净资产由393，716.38万元增加到472，549.79万元，增加了20.02％。

总体分析，本次吸收合并将提高公司的净资产规模，增强公司的竞争实力，符合公司及全体股东的长远利益。本次吸收合并完成后，新湖中宝的营业收入和利润规模皆有明显增强。新湖中宝的竞争力和持续发展能力得到明显增强。总体来说，虽然过去出现过多次自废上市公司壳资源的整合案例，但‘新湖系”还是民营企业中第一家这样做。废掉一个控股母公司，和一个业内视若黄金的壳资源来推地产业务，很显然，新湖为此次重组下了重本。其合并的效果预计在未来几年内将得以慢慢体现，如经济能较早复苏，重新带动房地产，那么其未来会更加光明。

参考文献：

[1]李曜，《公司并购与重组导论》，上海财经大学出版社，2006

[2]Patrick Gaughan，《兼并、收购与公司重组》，机械工业出版社，2006年5月

[3]址海证券报》

[4]《新湖中宝股份有限公司换股吸收合并浙江新湖创业投资股份有限公司预案》

[5]2008年12月10日，《新湖中宝换股吸收合并新湖创业》。