中国神华：稳定运营 远景可观

谭　可

09年产销有望超额完成

神华1-5月完成商品煤产量87.5万吨，较去年同期增长16.82％，而此前公司在年报中公布的09年计划产量为1.97万吨，同比仅增长6.5％。公司表示由于年报中制定计划时间为08年四季度，也是相对最悲观的时期，从目前的生产情况来看远好于预期，预计将在09年中报中调整全年预计产量。销量方面，1-5月增速明显小于产量，主要是由于公司有意识调整销售结构，自主提高自产煤占比，1-5月公司自产煤数量占总销量的88％，该比例为历史最高水平。公司在年报中计划09年产销分别为1.97和2.2亿吨，公司计划将维持产销差额水平的外购煤数量，即全年从第三方采购数量控制在2500万吨以下。

合同煤价格如期上涨

公司已于09年1季度完成所有合同煤的签订，预计占全年总销量的75％左右。以5500大卡动力煤下水含税价为标杆，公司税后合同价上涨18％左右，扣除增值税，税前增幅在lO％左右。

针对市场质疑兖州地区合同煤签订价格同为540元／吨，而增幅仅为4％，公司澄清称，兖州地区煤质与公司不同，据了解发热量均在5000大卡以下；其次，销售方式不同，兖州地区所售均为坑口省内销售；最后，兖州地区煤价基数也不同，因此涨幅4％对于神华不具可参考性。

公司09年1季度煤炭平均销售价格为396.8元／吨，同比增长15％；其中内销价格增长12％，由于出口价格沿用去年合同价130美元／吨，因此同比增幅较大，在45％左右。公司1季度长约合同煤价格为368.1元／吨，较去年仅增长3.9％，主要是由于09年1季度，煤电谈判迟迟未果，公司长约合同占总销量比例仅为59％，总体不具有可比性。公司第二季度开始，将适用于新的出口价格，目前谈判未最终达成，但公司预计价格将不低于75美元／吨，09年计划出口量在1500万吨～2000万吨之间，占总销量比例不足10％，对综合煤价影响不大，我们维持对公司综合煤价上涨10％左右的预计。

成本增长有望控制在15％左右

公司09年1季度自产煤生产成本增长25％，主要原因有四点：一是主要增加产能来自新建矿区，而新建矿区生产成本高于原有矿区，如布尔台、哈尔乌素矿建设投产后，增加的折旧与摊销(全年预计10％左右)；二是神东矿区薄煤层、边角层的开采成本要高出正常成本60％(09年预计此类煤产量为600万吨)；三是煤炭采掘业自身的特点，如夯道的加深所增加的成本；四是新劳动法实施后人工成本增长20％以上(医疗体制的改革、工资的上涨)以及生产当地土地税、采矿权的增加。公司年报中计划09年成本上升20％，但目前来看计划相对保守，公司产量很可能超预期，而相应产生的规模效应将带动单位成本的下降。公司预计09年还会有相应的政策方面新增成本，但不包括内蒙地区新征收的价格调整基金，该基金目前还未有待财政部和国务院审批，企业方面有权拒绝缴纳，因此目前来看该项基金不会增加公司政策性成本。公司09年将加强各项成本和费用控制，09年1季度吨煤生产成本较去年同期有所上升，但较去年全年下降2.4％，预计09年生产成本增幅有望控制在15％左右。

内生性增长近年释放

公司计划神东矿区09年产量增至1.4-1.5亿吨左右，争取2010年突破2亿吨；未来3年内，公司建设中的布尔台煤矿、哈尔乌素露天矿、胜利一号露天矿、黄玉川煤矿四个矿的产能将逐步释放，上述四矿的设计年产能可达到7000万吨。其中，1)准格尔矿区哈尔乌素露天矿：设计产能2000万吨，08年9月投产，2010年完全达产，预计09-10年产量分别达到1000和1500万吨；2)万利矿区布尔台矿：核定产能2000万吨，09年下半年试运行，预计09-10年产量分别为1000和1600万吨；3)胜利一号露天矿基本为坑口煤，根据公司规划，未来产能扩张有限，预计2010年产量达到1200万吨，较目前增长20％；4)黄玉川矿1000万吨2009年底达产。

2亿新增产能保障“再造神华”

公司新建内蒙古新街和陕西榆神两个亿吨级矿区；公司未来5年的资源扩张主要来自上述新街和榆神项目，其中新街项目已经取得探矿权，颅计可新增储量(地质)100多亿吨；榆神项目已经取得探矿权，目前正在勘探阶段，预计可新增储量(地质)100多亿吨。这两个项目未来有望分别贡献l亿吨的产能，最早有望2012年投产，为公司未来5年实现“再造一个神华”奠定基础，公司目前规划未来五年，公司原煤产量将于2013年达到5.3亿吨。

公司资源扩张面临着巨大的资本支出，预计每吨资源500元的资本投入，公司至少面临总额1000亿、每年至少300亿左右的资金需求。1000亿投入中30％为资本金，由公司自有资金解决，其余部分通过银行贷款完成，无需在市场上再实施配股融资。公司自身资金实力雄厚，截止3月底，账上有723亿现金，资金有保障。

收购集团资产还待时日

神华集团主要非上市煤炭资产2008年产量为9000万吨左右，其中焦煤产量为2000万吨左右。神华集团目前有动力煤产能6000万吨，焦煤产能2500万吨(内蒙古乌海地区)，总体来看，集团资产盈利能力弱于股份公司现有资产，待成熟后再择机注入。

积极布局运输网络

从公司09年资本支出结构来看，公司适当调整经营战略，明显增加防御型的铁路运输方面支出。09年在国家加大基建投入的大背景下也鼓励神华这样的企业加入到铁路等运输网络构建队伍中。目前，公司正在建设大准铁路二线，预计2010年大准线运力可达l亿吨另外，公司还在进行包神铁路二线扩能改造，远期还将建设巴准线、准神线等铁路项目。港口方面，将进行黄骅港扩容工程和天津煤码头完善工程。根据公司规划2010年公司的，煤炭装运能力有望达到1.45亿吨。

电力投产趋缓

公司适当调整经营战略，收缩在电力业务方面的资本支出，在建的电力项目有宁海电厂二期、黄骅电厂二期、河北定州电厂二期，其中宁海电力2000兆瓦装机容量将于09、10年分别投产1000兆瓦；黄骅电厂09、10年分别投产600兆瓦；定州电厂有待2010年根据市场情况再决定产能投放进度。预计公司09-10年的装机容量分别为2000l兆瓦和22801兆瓦，分别增加2000和2800兆瓦，增速为11.11％和14.00％。公司发电机组平均利用小时数将较08年有所下降，但仍将高于全国平均水平10％左右。

回购体现信心

2009年第一次A、H股类别股东大会上，为投资者所关注的关于提请股东大会授予董事会增发公司A股、H股股份以及回购公司A股、H股股份一般授权的议案双双获得通过。公司拟将已发行A股、H股各不超过10％的股份现金回购注销，公司主要目的出于：一是提振市场对公司信心；二是增厚股东权益。公司认为增发与回购都是一个目标，即股东利益最大化，增发是一般性授权，没有明确的增发计划。如果将来确实有较理想回报的项目，但现金流不足的情况下，可考虑增发，目前来看没有实施必要。回购也是考虑股东利益最大化，如果考虑到股价严重低估，将利用自己的现金回购。

盈利预测与评级

我们维持对公司09-11年EPS的预测，即1.71、1.97和2.31元，我们认为公司应享有一定溢价，目前A股煤炭板块市盈率为18.8倍，我们给予公司20倍市盈率，6个月目标价34.2元，6月16日收盘价25.97元，距离目标价还有31.7％的增长空间。绝对估值方面，我们采用FCFF、FCFE、APV等估值方法，公司估值合理区间主要介于35-45元之间，也印证了我们对公司相对估值的预测结果，综合两类估值结果，维持公司“强烈推荐”评级。