金融危机对人民币汇率制度的影响与对策

李　扬　余维彬

一、金融危机不会加剧外部对人民币汇率制度的责难

受金融危机影响，贸易保护主义开始显现。美国财政部长盖纳在候任期间曾指责我国操纵人民币汇率，这与布什政府拒绝认定我国为汇率操纵国的态度显著不同。但美国当前的主要目的，是要迅速走出金融危机、摆脱经济衰退，而人民币汇率制度安排总体上有助于美国达到这一目的，起码不悖于这一目的。因此，新一届美国政府在危机中应不会对人民币汇率制度采取实质性的对抗行动，从摆脱实体经济衰退的角度看，人民币大幅升值对美国缩小贸易逆差不会产生实质影响。当前以中美贸易差额为代表的全球经济失衡问题，根源于美国有较大的储蓄缺口(储蓄不足)，而包括我国在内的东亚新兴市场经济体则有较大的投资缺口(储蓄过剩)。从全球经济平衡的角度来看，拥有较高储蓄率的东亚新兴市场经济体是集体性地被迫与储蓄率较低的美国保持贸易差额关系。显然，这种失衡根源于全球经济的结构性失衡，即使人民币大幅升值至我国对美贸易顺差大幅下降的程度。鉴于美国的储蓄率在短期内难以提高，其贸易逆差将依然存在，只不过转变为对其他国家的逆差而已。上世纪70年代末期以来，美国的贸易逆差一直存在且愈演愈烈，只是其贸易顺差对手国顺次由日本转变为“亚洲四小龙”、“亚洲四小虎”，然后转变为我国而已。

从摆脱金融危机的角度看，人民币大幅升值并非美国解决金融危机的出路。近期，西方学术界流传着一种“祸水东引”的谬论，即将人民币汇率制度与美国次贷危机直接联系起来。认为人民币汇率低估是我国对美贸易顺差的主要成因，我国将积累的大量外汇储备投资于美国国债，这压低了美国长期利率，进而低利率刺激了美国金融创新并使其金融机构过度承担风险，最终引发了次贷危机。大量事实表明，金融发展和风险认知之间的不匹配才是当前金融危机的根本原因。上世纪90年代以来，美国的金融创新和金融发展不断深入，尽管金融风险认知在同一时期也有进步，但明显滞后于实践的需要。金融发展和风险认知的不匹配大大降低了原有金融稳定安排的效力，金融机构内控、市场纪律和金融监管的效率下降与此均有密切关联。从这一视角看，次贷危机爆发具有必然性，它与人民币汇率制度没有必然联系。

事实上，维持现有包括人民币汇率制度在内的中美经济模式，对美国化解金融危机是有利的。当前，美国政府在实体经济和金融领域同时展开行动来化解危机。在实体经济领域，美国主要通过扩张性财政政策来稳定经济增长；在金融领域，美国主要通过金融机构救助、收购金融机构有毒资产、为市场提供流动性三种方式来稳定金融系统。美国的危机化解方案需要耗费大量资金，这迫使美国政府不得不大量发行国债。在美国国债投资需求中，外国投资者的地位举足轻重。2008年，美国政府净发行国债1.47万亿美元，其中外国投资者就购买了7720亿美元。中美之间的经济交往模式以人民币“软”钉住美元、我国对美保持大量贸易顺差和我国持有大量美国国债为主要特征，这一模式有助于美国筹集资金、稳定国债市场。应当说，危机加强了中美经济模式的“捆绑性”，即我国需要美国市场实现劳动力就业，美国则需要我国的资金来稳定其金融系统。破坏这一模式的稳定性，对中美双方都没有好处。

二、金融危机不会根本威胁我国外汇储备的安全

次贷危机爆发后，我国外汇储备的安全问题引起国人广泛关注。部分国内学者认为，美联储向金融体系不断注入流动性，使得美国未来经济发展面临巨大的通货膨胀威胁，我国外汇储备也极有可能因此遭受重大损失，人民币汇率制度应该加速弹性化改革。为应对危机，美国货币当局不断放松其货币政策。美联储的最初反应是，通过更积极的储备管理使短期货币市场利率与目标水平一致。随后，为缓解定期货币市场和回购市场的压力，美联储延长了银行再融资期限，扩展了合格抵押品和交易对手的范围，扩大了证券融资范围。鉴于金融市场混乱还在继续且实体经济出现衰退，美联储迅速调整了其货币政策立场，将联邦基金利率在短期内由5.25％下调至0-0.25％。在缺乏利率下调空间的情况下，美联储开始实施所谓“数量宽松”的货币政策，即货币政策直接关注货币投放数量而非利率。从货币供应量的角度看，以上货币政策操作并无特别之处，所有操作都是中央银行通过公开市场操作向市场注入流动性。当面临通货膨胀时，中央银行可以通过出售其当前购买的国债和其他类型金融资产以收缩流动性。需要进一步说明的是，在美国这样一个贫富较为悬殊而又实行议会民主的国家，美联储不可能为了损伤我国外汇储备价值而故意推动通货膨胀。

主要是发达国家金融自由化和发展中国家金融改革，刺激了投机性货币需求的增长，这在很大程度上缓解了流动性膨胀对通货膨胀的压力。全球在次贷危机中投放的大量流动性在危机后大部分不会直接进入实体经济，它们中的绝大部分极有可能是从谨慎状态转为投机状态，这为全球收缩流动性提供充裕的反应时间。我国没必要进行大的储备币种结构调整。反而，由于我国在美外汇储备数量较大，任何急切的币种结构调整很可能会因交易成本过高和外汇市场的博弈性反应而损害我国外汇储备的价值。例如，如果我国迅速将美元国债储备转换成欧元储备，则大量抛售很有可能会使美元国债收益率迅速上升，这将导致我国继续持有的美元储备的贴现值下降。更何况，在当前全球主要储备货币中，美元的安全性仍然居于首位。

三、不宜采用人民币大幅贬值来摆脱当前经济紧缩

关于人民币汇率的合理均衡水平，理论界存在很大争议。一种常见的观点认为，人民币汇率的合理均衡水平应该有利于实现国际收支平衡。从我国的国际收支状况看，人民币应该大幅升值。保持经济持续、稳定、快速增长是我国宏观经济管理的根本目标，包括人民币汇率政策在内的一切宏观调控政策都须以此为最基本的出发点。换言之，人民币汇率的合理均衡水平应该首先有利于实现国民经济增长的总目标，其次才能考虑平衡国际收支。

次贷危机爆发以来，我国经济出现了剧烈下滑，对外出口和投资的增长率同比皆有大幅下滑。由于投资下滑主要是由出口下滑导致的，此轮我国经济紧缩可以归为外部需求冲击型的经济紧缩。为保持经济增长，我国政府及时有力地出台了积极的财政政策和适度宽松的货币政策。在汇率政策领域，我国迄今为止尚未采取大的举措。我国是否应当采用人民币大幅贬值来摆脱当前经济紧缩，这也是我国汇率政策需要思考的重要问题。

世界贸易组织的统计表明：全球真实GDP增长率从2007年的3.5％下滑为2008年的1.7％，其中，除了中东的真实GDP增长率上升了0.2％，北美洲、中南美洲、欧洲、独联体、非洲和亚

洲的真实GDP增长率分别下滑了1.0％、0.9％、1.8％、2.9％、0.8％、1.0％和2.9％；全球真实商品贸易增长率从2007年的6％下滑为2008年的2％，其中，北美洲、中南美洲、欧洲、独联体、非洲、中东和亚洲的真实商品出口增长率分别下滑了3.5％、1.5％、3.5％、1.0％、1.5％、1.0％和7.0％。全球真实GDP和真实商品出口的全面萎缩表明，在所有导致我国出口紧缩的原因中，贸易对象收入的全面下降肯定居于首位。

在人民币“软”钉住美元的汇率安排下，美元2008年对日元和欧元大幅升值，间接推升了中国的实际有效汇率。可以讲，人民币对美元汇率的相对稳定在危机期间恶化了我国的贸易条件，中国当前具有人民币贬值的潜在动力。

尽管人民币汇率相对稳定对于我国出口的稳定可能有不利影响，我国当前仍然不宜采用人民币大幅贬值的办法来摆脱经济紧缩。根本原因在于，在全球经济下滑、贸易对象收入萎缩的情况下，人民币贬值是否一定产生足够的刺激效应，我们并无把握。相反，历史经验告诉我们，危机中世界各国“以邻为壑”式的贬值，从来就没有给任何国家带来过好处。亚洲金融危机中，我国政府在全面权衡之后，作出了人民币不贬值的决策。这一决策在事后被证明是完全正确的：它不仅制止了亚洲各国竞争性贬值的浪潮，而且使得我国国内生产获得了稳定的外部环境，并据以率先走出了危机的阴影。也正是在此决策的推动下，我国赢得了广泛的国际声誉，从此确立了负责任大国的形象。毋庸讳言，亚洲危机中我国作出的不贬值的决策，使得我国成为那次危机中最大的赢家。

在坚持人民币汇率稳定的同时，我国要格外关注出口行业是否在危机中出现转移。我们的一项研究表明，在我国，以使用中间产品生产最终出口产品为核心特征的垂直化专业分工贸易模式正在加速形成，外资企业在这一贸易模式中占据主导地位，而我国在这一贸易模式中主要是获得低端的劳动要素收入。垂直化专业分工主导我国的贸易模式，意味着我国对外贸易可能存在临界状态，一旦外部竞争环境达到抵消我国劳动力成本优势的程度，大量外资主导的垂直化分工贸易企业很可能突然集体性地从我国退出。相比于出口下降，危机导致我国外贸转移的威胁更需警惕，因为直接投资决策因沉淀成本巨大而不会轻易改变，出口行业的国际转移会对我国经济增长造成长久性的根本损伤。