货币政策需提前应对潜在的“滞胀”风险

朱　敏

目前，世界实体经济尚未形成稳定回升的趋势，但能源原材料价格已经提前走出见底回升的态势，这打破了长期以来价格变化滞后于实体经济变化的规律。这一价格变化的主因不是实体经济的供求发生变化，而是货币、金融、“热钱”的超前布局。受能源原材料价格走势影响，未来我国可能出现CPI先于GDP回升到长期平均水平，呈现阶段性“滞胀”局面。因此。货币政策在继续保持“适度宽松”以刺激经济回升的同时，需要对潜在的“滞胀”风险提前做出反应，防患于未然。

一、今年以来信贷高增长有其客观必然性和现实合理性

今年前4月累计人民币各项贷款即增加5.17万亿元，不但超过去年全年4.9万亿元的规模，而且也超过了今年5万亿的计划目标下限。信贷的天量增长，首先，是由我国经济运行中的主要矛盾决定的。尽管信贷快速增长会带来通胀压力加大、坏帐上升等风险，但那是潜在的风险：目前我国面临的主要是经济下滑、通货紧缩的风险，这是现实威胁，在货币政策不能同时解决潜在和现实问题的情况下，首先解决眼前问题、对冲通缩风险也是无可厚非的。目前，我国经济下行压力还未有根本性缓解，尚未形成稳定回升态势，一季度经济同比增速比上年四季度减慢，发电量同比增速仍在下滑。如果货币政策不能在非常时期采取非常之策，就会错过最佳调控时机，未来付出的代价将更大。

其次，信贷天量增长有还历史欠帐的问题。由于去年前三季度一直实行从紧的货币政策，未能对经济的下滑提前做出政策调整，货币政策支持经济增长、减缓危机冲击的作用未能有效发挥，今年力度适当放宽，可以说是对过去货币政策“过紧”的一种对冲和补偿。并且信贷天量增长也存在一定的“虚增”成分，一些银行担心在2009后半年。可能会出台对信贷的控制政策，所以倾向于提前发放信贷把银行贷款规模做大，提前为房地产、汽车市场回暖等预留贷款额度。一季度票据贴现在信贷中占有较高的比例，其中存在的虚增成分也可能夸大了信贷的投放增长水平。

最后，信贷天量增长还有一些特殊的季节性因素。商业银行的贷款在一年内一般是一季度最高，而在一季度内一般又是3月最高，这在一定程度上与商业银行在季末通过贷款扩张来获取更高的市场份额和利润有关，如4月份新增贷款只有5918亿元，相比3月大幅减少。一些中央项目的启动也主要集中在一季度，前二批中央投资分别达到1040亿元与1300亿元，为中央投资配套的信贷资金需求大幅上升自是必然。正在推进的第三批中央投资总计只有700亿元，由此资金配套自然也会减少。

二、宽松货币政策的潜在风险与值得警惕的问题

(一)世界经济下滑态势还没有从根本上好转

尽管目前三大经济体的某些指标已经出现回暖迹象。但世界经济要真正走出衰退、步入稳定复苏轨道还很遥远。目前，世界主要经济体多数是在制造业采购经理指数、消费者信心指数等领先指标上出现好转迹象，而反映当前经济状况的指标，如新屋开工、失业率、工业产出等指标均继续低迷。

1、从历史经验看，本轮危机调整时间将长达数年

与本次“百年一遇”危机有得一比的是20世纪30年代的大萧条，从胡佛开始实施财政扩张政策，到经济开始有所好转，时间是5年；大萧条导致世界经济大衰退达4－5年之久，但世界经济真正走健康发展之路则是在18年之后。当时的政府支出是投资实体经济，因而对经济的拉动作用相对“立竿见影”，而当前西方国家的财政支出绝大多数是用于填上金融机构的窟窿，只是短期内防止经济变得更坏，对经济增长几乎毫无作用。

2、期望短期内出现新一轮科技产业革命是不现实的

理论分析和实证研究均表明，技术革命与经济危机之间的确存在某种很强的关联性，当某项起主导作用的技术革新的势头消失，或者起主导作用的潜力发挥殆尽时，经济就会下降而陷入危机。在资源稀缺的约束下，经济增长主要依靠技术进步带来的劳动生产率提高。熊彼特(J.A.Shumpeter)在对资本主义经济周期与三次产业革命中的技术创新之间进行比较研究后，总结提出了创新一长波理论：技术创新是决定资本主义经济实现繁荣、衰退、萧条和复苏周期过程的主要因素。即使短期内天如人愿出现了重大科技创新，但是。理论认证、科技试验、引入产业经济和大规模应用推广等一整套程序走下来至少也需要数年时间。

3、世界经济的火车头——美国缺乏长期增长的内在动力

长期以来。美国出口顺差主要来自它的虚拟经济，在实体经济领域则是世界商品进口中心。随着虚拟经济去泡沫化的持续深入，美国虚拟经济的服务出口必然相应萎缩；而在实体经济领域，美国要从一个全球进口中心转变成为一个具有明显出口竞争力的国家。在未来相当长的时间内也都不太现实。美国“婴儿潮”出生的人口2005年以后陆续进入退休阶段，目前65岁以上的老年人占美国总人口的12％，已经属于老龄社会，预计2030年这一比例将达到30％以上。当更多的国民进入动用储蓄和养老金的行列时，社会的投资资金供给将相对短缺，抑制经济增长。

(二)由于通胀预期，国际市场大宗商品价格快速回升

目前全球主要经济体果断一致地实行了“量化宽松”货币政策。日本实行了超过10年的近零利率政策；英国央行在2009年初开始放弃传统货币理论，直接购买国家债券和企业短期票据，规模远远超出美国；美国推出了总额高达数万亿美元的经济刺激计划，并准备直接花3000亿美元购买国债。世界主要经济体罕见一致地大量向市场注入流动性。引发了大家对未来世界性货币贬值及通货膨胀的极大担忧，没有哪一种货币可以成为安全的避风港，这样，减少货币资产、持有实物资产就成为大家的一致选择，大宗商品价格飙升势在难免。自今年初以来，国际铜价已经上涨超过35％，铂金价格累计也上涨了19％。与今年2月中旬创下的不到34美元的近期低值相比，5月末国际油价已经达到66.64美元，3个多月的时间翻了一番。

(三)中国经济面临的“滞胀”风险大大增加

1、未来中国经济复苏过程将会复杂多变

今年前4月我国经济指标的回暖与政策的强力刺激有很大关系，然而，政府力量可以使经济止跌，但却无法使其有效复苏。经济的稳定回升。还需要依靠市场自身的内生性增长动力，尤其是社会投资的有效启动和居民消费的稳定增长。

首先，外部世界给中国提供的未来出口空间非常有限。国际经济环境短期内难以有根本性的好转，净出口对中国GDP贡献率将会下行，美国、欧洲以及其他国家并无强烈的意愿用巨大财政赤字刺激经济，相反他们更愿意享用对华出口空间来平衡其贸易。央行第一季度企业家问卷调查显示。反映海外需求

的出口订单指数跌幅虽有所收窄，但仍较上季下跌了5个百分点。

其次，投资需求回升的过程将曲折而漫长。我国上一轮扩张期长达创纪录的5年，连年大规模固定资产投资积累了巨大的生产能力，如果不是美国虚拟经济带来的泡沫需求支撑，经济的周期性调整应该早就开始，而经济繁荣期的拉长同时也意味着调整时间将更为漫长。以3月份工业增速8.3％与我国工业长期平均增速相比，大体可估计我国工业的总体产能利用率水平目前只有60％左右。真正的经济复苏必须建立在企业大规模设备更新基础上，而只有当产能利用率恢复到正常水平后，企业才会进人新一轮设备投资，从周期对称性角度看，产能利用率恢复到正常水平还需要数年时间。

最后，消费需求短期内难以有较大幅度上升。就业压力大、企业利润及居民收入增长放缓，社会保障体系短期内难以建立完善等，都可能对未来的消费需求产生不利影响。

2、未来我国物价面临较大的通胀压力

信贷是银行创造货币的主要途径，基础货币由此被数倍放大流入社会。虽然目前我国CPI依然处于下降时期，但这与去年同期基数较高有很大关系。预计从第三季度开始，在巨大的货币供应量刺激下，“宽货币”、“宽信贷”的双宽组合，加上“输入型”通胀压力，由通缩趋势转化为通胀趋势的转换速度将加快。

一是因为目前国际大宗商品价格已经出现持续飙升的势头，“输入型”通胀压力大增。二是大量货币投放并不会马上造成通胀，而是有一个滞后期，等经济回稳，货币乘数效应会很快显现。根据测算，M1和M2反映到CPI中，可能会滞后8－9个月和18－19个月，中国4月末M2同比增长25.95％，已连续第5个月加速；M2增速短期看可以接受，但如果继续攀升，那么高通胀卷土重来绝非危言耸听。三是历史经验表明，过多的货币供应和通胀之间存在着必然的联系。我国改革开放以来所形成的通胀，都是货币过量供应的结果，1998年以前，是因为投资拉动迫使央行在再贷款上供应货币过多，形成通胀；而2003年以后，又因为出口导向迫使央行在“外汇占款”上货币供应太多，形成了通胀。1994年的M2增速曾高达40％以上，而当时通胀则为25％左右。

三、未来货币政策需对潜在“滞胀”风险提前作出反应

目前我国经济稳定回升的基础并不稳固，经济走势出现“u”、“W”或“L，，形都有可能，货币政策如果在此时贸然“紧缩”将面临很大风险。由于货币政策的逆周期性，经济形势越困难，政策力度理论上应该越大，在私人部门自发增长的动力启动前，政策力度不应该大幅减弱。

然而，货币政策也不能光盯住“保八”的单一目标，也需更多关注潜在的通胀压力，见微知著，提前反应，防患于未然。如果CPI超过3％，经济出现“滞胀”苗头时，货币政策应及时转向，从偏积极转向相对中性。货币政策实施也不能光看M2，事实上，与居民消费、企业活动关系更密切的是M1。如果M1增速持续上升，意味着企业存款和居民储蓄定期转活期，庞大的资金随时会冲进商品市场，就很危险了，而从实际数据看，这种担心并不是多余的。

四、目前利率应稳定在一个合适的区间

许多人认为，我国应该效仿西方国家进一步降低利率，我们认为这种必要性不大。首先，从物价指数走势看不存在降息的必要性。1－4月累计CPI同比仅下降0.8％，物价有止跌回稳的趋势。并且在各类消费品中，价格走势较前两年发生了改变的只有食品和居住，其他类别的价格走势仍然和前两年相同。在2007年和2008年，食品的价格指数分别增长12.3％和14.3％，居住的价格指数分别增长4.5％和5.5％：而在2009年前4月，这两类价格指数分别是持平和下降3.2％。烟酒及用品、家庭设备用品及服务、医疗保健及个人用品等消费品在2007年和2008年经历了价格指数上涨，它们在2009年1－4月仍然是上涨，没有出现“通缩”的现象；衣着、交通和通信、娱乐教育文化用品及服务等消费品的价格指数在前4月出现了下降。但不过是延续了过去两年的降价趋势，这是长期趋势，与短期的货币形势关系不大。

其次。我国近期经济形势开始趋于稳定。我国金融市场比较稳定有序，我国经济周期性调整恰遇美国金融危机。一季度投资和消费的数据均好于预期，表明投资和消费并没有受到“高利率水平”的抑制，天量信贷投放和银行体系内流动性充裕的状况使得降息的必要性降低。事实上，信贷资金也不能太廉价，廉价的信贷资金会纵容无效和低效的投资，加剧产能过剩。

最后，降息并非目前央行货币政策工具的首选。目前央行可供选择的政策工具更趋多样，而市场主体也更加灵活，释放流动性不一定要通过刚性的基准利率调整来实现。现在市场的流动性不仅相当充裕，而且成本也不高，Shibot的隔夜拆借利率维持在0.8％的低水平，房贷利率可以低到七折，仅4％左右，美国的抵押贷款利率也在5％左右，必要时银行会给更多居民最低的折扣。企业也可以通过票据融资等方式实际获得较低的利率，一季度票据融资迅猛增长，而且其利率低于3月期定存利率。这说明，虽然基准利率维持不变，但企业的资金成本在下降。通过公开市场操作和货币政策微调方式，银行获得了更多自主权，而央行的政策也更具弹性，这是比降息更为有效的措施。