金融创新与监管：基于美国次贷危机视域的分析

佟明亮

摘要:通过分析美国次贷危机产生的表象成因,探究金融危机对美国实体经济的影响。结合国际金融危机对中国经济的影响,为我国金融市场和相关经济领域的发展提供政策建议。

关键词:次贷危机;金融创新;监管制度

中图分类号:F832.59 文献标识码:B

一、美国次贷危机产生的表象成因

美国的次级贷款主要由次级贷款发放机构根据各自制定的“保险矩阵”决定借款人的贷款利率,此矩阵主要包含风险评级、信用得分、贷款价值比、申请文件的完整性和收入等主要指标,借款人在这些方面的差别会使得借款利率相差甚远。次级贷款、尤其是浮动利率的次级贷款的信用风险远高于优级贷款,由于“贷款价值比”和“债务收入比”都较高,借款人对利率和房屋价格就变得相当敏感。引起美国次贷风暴的直接原因是利率上升和住房市场持续降温,导致还款压力增大,很多本来信用不好的用户感觉还款压力大,出现违约,对银行贷款的收回造成影响。

第一,金融虚拟创新的过度膨胀。由于次级贷款发放机构通常无法通过吸收存款来获得资金,为获得流动性,降低融资成本或避税等因素,这些机构把具有特定期限、利率等特征的次级贷款组成“资产池”,以此作为现金流支持,通过真实出售、破产隔离、信用增级等技术,发行“住宅抵押贷款支持证券”、“抵押担保债券”,继而又衍生出大量个性化的“担保债务凭证”。次级贷款是上述信用衍生产品最初的基础资产,次级贷款的运行状况直接或间接决定着这些产品的市场运行。一旦次级贷款发生危机,上述产品的市场将很难幸免于难。由于资产支持证券的反复衍生和杠杆交易,实体经济的波动将使这些信用衍生品市场及相关的金融市场产生更为剧烈的波动,而这就是目前次级贷款危机的症结所在。

第二,这些金融衍生产品都是在严格假定之下,依靠理论模型和人为参数定价,当假设不成立或者市场环境使参数设定有误时,根据模型结果进行交易将使投资者出现模型错误,从而可能造成重大损失。虚拟金融创新过度的同时,美国金融监管又存在着一定的问题,例如,次级贷款审贷程序和标准极其宽松,使得大量不合格的高风险用户获得了贷款,美国多头的金融监管体系,监管标准不一、监管领域存在重叠和空白,联邦和各州都没有对次级贷款的法律规定。过于依赖详细的规则进行监管,没能采取持续的、原则导向和以风险为本的监管方法,导致金融监管的反应滞后。

第三,美国社会消费文化的影响。过度消费使得美国近年储蓄率过低甚至为负,完全违背经济客观规律要求,导致消费和投资比例失衡、供求失衡,扩大再生产所要求的平衡关系遭到破坏。如果没有及时得到调整,累积下去就产生问题。随还贷期到来和信贷紧缩,就出现消费和投资下降以及相对过剩并存。实体经济恶化,金融泡沫、金融风险及其他问题立刻显露,衰退和危机就成为必然。尽管短期中消费可以拉动经济增长,但是长期持续的过度消费终究会产生问题,没有积累就没有收入,没有收入就没有消费。无论如何,一个国家不可能把经济增长建立在全社会整体消费长期超过产出的基础之上。

从宏观经济分析的角度看,储蓄等于投资是经济健康运行的基本要求。在储蓄率过低情况下,不足的投资就只能依靠国外资本弥补。实体经济状况(消费、储蓄、投资等)决定虚拟经济,虚拟经济必须大体符合实体经济发展状况。所以,过小储蓄率本身意味社会经济处于亚健康或不健康状态。如果未能及时采取对策措施加以解决,出现问题进而产生次贷危机,引发金融危机乃至于全面的经济、社会危机,都是必然结局。

第四,美国政府的战争费用问题。20世纪90年代以来,美联储采取持续、大幅的低利率政策,为全球的流动性创造提供了宽松条件,成为全球流动性过剩的主要根源。正是由于美元主导的国际货币供应泛滥,使得国际资本持续流入美国,东亚和石油美元持有者成为主要的资本输出者和美元资产的持有者。同时,由于美国近些年来先后对科索沃地区和阿富汗用兵,尤其是对伊拉克的战争导致了美国政府向华尔街的银行借贷了大笔美元,以弥补军费开支和财政赤字。

第五,华尔街大鳄们在金融创新借口下的金融垄断。次级贷款这种“有毒”的金融创新产品是由华尔街的投行、券商和银行合作推出的。现代的金融垄断阶级,不仅包括了拥有巨额金融资本、支配金融产业的金融资本家,也包括拥有和垄断专业金融知识,从事金融公司经营的专业经理人,金融垄断阶级在美国是居于华尔街而掌控着社会金字塔最顶端的一小撮集团。金融投机所需要的复杂知识,金融业的高度信息不对称,使金融市场管制需要更高深和复杂的知识,这种知识远超过人们的经验和常识,甚至超过政府管理者及其监管人员的能力。尤其是在金融创新、金融自由化的旗帜掩盖下,美国华尔街的金融巨头们更是肆意掠夺垄断利润。例如,在2004年美国主要的五家大券商联合主导,迫使美国证交会取消了对券商买卖证券业务负债的限制,这就使得金融机构可以合法实现过高的负债率,而这也是次贷危机的一个主要原因。可见金融垄断势力在金融危机中起到了很大的推波助澜作用,甚而由于金融垄断者的贪婪而蓄意创造高风险的创新产品导致危机发生。

二、美国次贷危机对实体经济的影响

美国次贷危机直接源于房地产业等实体经济的影响,在虚拟经济和金融市场被放大,又通过住房投资、居民消费和国际贸易等方面对实体经济产生重要影响。

第一,美国次级贷款危机可能从供给和需求方面加大美国地产房屋价格的下跌压力。一方面,丧失赎回权比例的提高意味着贷款发放机构将处置更多作为抵押品的房屋,这将增加房屋供给。另一方面,为控制信用风险,贷款人可能通过提高贷款利率或者提高贷款标准从而压缩信贷规模,这将对住房需求起到抑制作用。供给增加和需求减少共同形成房价进一步下跌的压力,而这些都可能对住房投资产生负面影响。

第二,美国次级贷款可能对消费产生负面影响。次级贷款的借款人并非全是低收入群体,其中部分借款人属于中等收入群体,这部分人债务状况对消费的影响相对于低收入群体更加显著。真实的消费者预期指数则达到35年来最低水平,反映美国的消费的确面临严峻的挑战。更令人不安的是,由于美国为全球第一大经济体,它的下滑无疑将直接影响全球的消费需求,进而影响世界经济的增长动力。美国消费的下降也打击了从其它国家的进口,对美出口高度依赖的经济体面临着剧烈的调整。

第三,由美国次贷问题导致的金融危机可能通过美元的大幅贬值来制造全球的通货膨胀,从而导致中远期石油价格高涨。美国次贷危机爆发初期,投资者的风险偏好显著降低,整个金融市场上出现资金抽逃,而全球油价也一度发生恐慌性下跌。然而,美联储陆续推出的缓解危机的举措重新推动了油价上涨。目前,全球原油市场的炒作题材已经由供求缺口转变为美元贬值。从中长期来看,全球原油价格可能持续上涨,次贷危机或将成为超高油价时代到来的导火索。

美国次级贷款危机已经扩散至其它领域,形成了信用危机,逐步由金融领域蔓延到经济领域。到2007年,非农业私人部门的就业水平已下降为负值,再创新低的可能性非常之大。同时我们也可以看到美国乃至世界的房地产业、航运业、造船业、汽车制造、旅游业和民航的行业也都先后受到了不同的影响。

总体上,美国建筑业、房地产业、金融业、消费品行业等受信用危机的影响较为突出,而装备制造业、石油开采及其服务业、信息技术业等则基本没有受到太大影响,反而由于全球油价暴涨和石油供应紧张的影响,出现了增长旺盛的局面。这也反映出美国经济结构调整后多元化的格局。

三、国际金融危机对中国的影响

由于金融全球化加剧,中国金融市场与国际金融市场的联动性日趋明显,受次级贷款危机的冲击日益明显,金融危机可能会给中国带来相关的潜在成本和风险,主要反映在以下几方面:

第一,中国经济已经融入世界经济体系,受国际经济波动的影响十分突出。尤其是世界第一大经济体的美国出现次级贷款危机,采取了一系列的政策干预措施,其货币政策直接对中国的宏观调控的走势、政策选择和政策力度等产生影响。为避免金融机构因流动性危机造成金融市场的震荡,美联储不断采取的措施恰恰又是造成这一危机的根源,即持续注入流动性,并大幅降低利率。显然,这种措施不可能化解因信用风险造成的危机,但它可以将危机的冲击转移至其它的美元持有者身上,因为这些政策造成的美元弱势将使得美联储及美国金融机构的债务缩水。而这无疑将增加全球金融市场和国际货币的不稳定性,加剧金融市场的震荡,削弱美元的国际信用,造成世界经济格局新的不平衡。

第二,国际资本通过对冲基金和私人股权投资基金等形式跨境流动。与1998年亚洲金融危机时情形大不相同的是,中国已完全开放经常项目,资本跨境流动的监管已十分困难。境外资本采取各种手段,通过各种形式的经常项目流入境内,这从近几年急剧上升的短期外债可见一斑,短期外债已经超过60%,大大超过国际警戒线。国际收支平衡表中“误差与遗漏”项下的资本也急剧增加。由于对外资开放了QFII,允许其投资A股市场。越来越多的境外投资银行在华开展投资活动,而借投资银行的QFII通道流入的对冲基金也不在少数。

第三,美国经济增长的减速会影响中国经济增长。美国作为最大的发达国家,受这次金融危机的影响,其经济增长速度必然会放缓甚至出现负增长。中国作为其重要的贸易国家,在进出口和经济增长方面必然会受其巨大的影响。这种不确定性将给中国的经济增长带来一定的困难。

第四,美国次贷危机对中国汇率的影响。中国银行间外汇市场2007年的运行情况大致为:美元兑人民币汇率在双向波动中走低;外汇即期交易日趋活跃、外汇远期和掉期交易量同比增长强劲、外币市场交易量同比增长显著。在次贷危机冲击下,2008年第一季度外汇市场发生的新变化包括:人民币对美元升值速度进一步加快、人民币汇率弹性进一步增强、外汇市场交易持续活跃、衍生品交易增长较快等。而次贷危机也将对中国外汇市场产生如下深层次影响:一是升值压力和对热钱涌入的担忧可能带来更为严格的外汇控制措施;二是境内市场上外汇流动性收紧;三是外汇衍生产品价格波动性增强。

第五,国际金融市场的剧烈波动在很大程度上对中国投资者的心理也产生影响,影响其市场预期。而且全球市场的投资者也对中国因素的关注越来越明显,对中国经济增长的持续性可能对全球经济增长以及企业盈利的前景日益重视。因此,中国经济及金融市场的波动也相应对全球市场的投资产生一定的影响。应该说这种影响是客观存在的、相互传递的、多途径的,也是目前中国管制资本的条件下形成联动的主要形式。一旦次贷危机造成美国经济陷入衰退,那么各国经济将无一幸免。通过美元贬值制造全球通胀,已经成为美国主动选择的应对危机的手段。中国政府应对外生性通货膨胀压力保持高度警惕,将防止通胀作为第一要务。

四、政策建议

美国次级贷款危机对于我国金融市场和相关经济领域的发展至少提供以下警示:

第一,要警惕为应对经济周期而制订的宏观调控政策对某个特定市场造成的冲击。导致美国次贷危机的根本原因在于美联储加息导致房地产市场下滑。当前中国面临着通货膨胀加速的情况,如果央行为了遏制通胀压力而采取大幅提高人民币贷款利率的对策,那么就应该警惕两方面影响:首先是贷款收紧对房地产开发企业的影响,这可能造成开发商资金断裂;其次是还款压力提高对抵押贷款申请者的影响,可能造成抵押贷款违约率上升。这两方面的影响都最终会汇集到商业银行系统,造成商业银行不良贷款率上升、作为抵押品的房地产价值下降,最终影响到商业银行的盈利性甚至生存能力。

第二,房地产市场的发展模式需要反思,并认清房地产贷款市场存在的风险。目前,我国房地产贷款也存在着很多隐患,例如贷款首付比例较低及虚假信用,存在大量投机性借贷。实际操作中也存在虚假操作的情况,超过支付能力的贷款不断增加,贷款利率增长快,导致部分债务人丧失支付能力,房价在飞涨后存在下跌趋势等。可以考虑借款人的不同信用,分离低收入阶层到房屋租赁市场和廉租市场。由于低收入阶层的信用风险一般较高,且对利率和房价较为敏感,严重依赖商业银行获得房屋抵押贷款,无疑将增加系统性风险。一方面,为保障低收入阶层的居住权,急需发展和健全房屋租赁市场和廉租市场予以配合。这一目标须与其它制度如个人及家庭财产的申报及登记制度与相应的税收监管制度配合,才可真正得以落实。另一方面,为防范银行系统的风险,则需严格控制商业银行对房屋贷款的发放标准及比例,限制预售期房的抵押贷款及开发贷款。

第三,随着金融国际化浪潮的涌动,金融领域的竞争日趋激烈,金融风险也更加复杂。中国加入WTO后国内银行业逐步开放,我国商业银行将在越来越广的业务范围与外资银行展开更为激烈的竞争。我国的商业银行只有大力开展金融创新,才能摆脱在传统存贷业务上风险进一步积累的趋势,寻求新的利润增长点,从而提升自身的战略竞争优势。同时,随着市场竞争的加剧和金融风险的复杂化,我国也迫切的需要既能保持金融稳定又能保障银行业持续健康发展的有效商业银行监管制度。在重视外部金融监管和政府规制的同时,更要严格银行等金融企业内部控制机制。尤其是对于衍生金融创新产品的推出一定要谨慎,监管机构和规制部门要不断学习、灵活监管、审慎对待。

金融创新行为的动机从本质上看源于金融机构的逐利动机。市场竞争环境的变化使得商业银行传统的金融产品和金融服务盈利空间缩小,因而为了生存和发展,他们将不断的寻求金融创新。从金融机构和金融监管当局的博弈来理解金融创新,各个商业银行推出新的金融产品或金融服务,是为了寻求逃避监管法规后的丰厚利润和市场占有。因此,为开拓市场而进行的金融创新活动是一个动态的、持续的过程,并且和监管活动之间存在一个不断向前推进的动态博弈过程,即监管——创新——再监管——再创新,金融创新仍需继续推动。同时,还应对衍生品市场的发展加强监管,严控风险,如在制定各种政策时,严格控制杠杆交易的上限,避免利用杠杆效应过度,避免单一市场风险向其它市场传染。在金融监管中也要注意金融垄断行为,采取措施,制定金融行业的反垄断法律法规,防止少数金融垄断者以金融创新为借口行贪婪掠夺财富之实。

第四,加强监管的全球性协调。对冲基金、混业经营条件下的银行等机构,在金融市场的全球化活动以及危机向全球蔓延的特点,再次将监管的全球性协调提到重要位置。美国在此问题上的态度已经明显地影响着全球金融体系的稳定性。发展中国家的资本项目管制短期内也许避免直接冲击,但并不能完全避免其负面影响。因此,不能对此存有侥幸心理,而应采取更为积极的措施,加强金融监管的全球协调。

参考文献:

[1] 纽约联邦储备银行2007、2008年研究报告.

[2] 国际货币基金组织2007年、2008年研究报告.

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[4] [美]查尔斯•金德尔伯格.疯狂、惊恐和崩溃——金融危机史(第四版).北京:中国金融出版社,2007.

[5] 张晓晶.中国增长的周期性调整、未来走势与政策选择.财贸经济,2008(10).

[6] Joseph Stiglitz.Making Globalization Working. WW Norton & Co Ltd.

(责任编辑:关立新)