高管层股权激励应用效果的影响因素及难点分析

曹　阳

[摘要]通过问卷调查分析，笔者发现业绩评价方法、公司法人治理结构、资本市场有效性是影响样本公司高管层股权激励实施效果的最为重要的因素，但这些影响因素本身目前并不完善。确定激励对象的业绩评价指标、确定业绩评价标准是样本公司实施股权激励最具挑战性的问题，确定行权时间、在高管层个人薪酬组合中股权激励所占的比重和股权激励的规模也有一定难度，这些问题如果不处理好，必然会影响股权激励的实施效果。要想促使股权激励在中国上市公司中有效地发挥作用，还必须加强论司内部相关制度和外部相关制度的建立和完善。

[关键词]高管层；股权激励；影响因素；难点

一、影响高管层股权激励实施效果因素的理论诠释

根据代理理论的基本原理，股权激励的内在机理是将公司高管层报酬的变化与股价的变化直接挂钩，为高管层最大化股东价值提供动力。如果股东能够直接观察到公司的投资机会、高管层的行为，并事先知道哪些行为能最大化股东财富，则股东就无需对高管层提供任何激励。但是，由于信息不对称，股东必须将一部分决策权授予公司高管层，需要为高管提供激励，特别是股权激励，因此，产生了次佳合同。与次佳合同直接相关的问题便是如何决定高管层的最佳股权激励水平。

德姆塞茨和莱恩(Demsetz&Lehn，1985)研究发现，高管层持股水平由公司的特定风险(用股价的波动性来计量)所决定。他们指出，对于风险更大的公司而言。道德风险发生的可能性更大。为了降低道德风险，这些公司的高管层，必须拥有大量的持股权。他们还指出，对于高管层而言。如果其他情况相同，他们拥有更高水平的持股权，表明他们投资组合的分散性越小。风险使得高管层持有非分散化的投资组合的成本更大，因此，风险越大的公司，高管层的持股权比例可能较小。所以，高管层持股数量与非分散化的股价风险之间的关系不一定是单向的，持股权的最优化合约包括在投资多样化和绩效激励效应之间的权衡。此外，规模较大的公司需要更有才能的经理，需要支付更多的(股权)报酬(Smith&Watts，1992)。斯密斯和沃茨(Smith&Watts，1992)提出了相关的论点，认为公司内部的投资机会越多，股东和外部董事越难判断高管的最佳努力程度。要求高管持股或期权，提供了管理层最大化股东财富的动力，降低了监督成本。斯密斯和沃茨根据此假设，实证发现公司增长机会和股权激励水平呈正向相关关系。斯隆(Sloan，1993)，盖弗(Gaver，1993)，梅哈恩(Mehan，1995)，希梅尔伯格、哈伯德和帕利厄(Himmeblerg。Hubbard&Palia，1999)也发现增长机会变量和高管股权激励水平之间呈正向关系。沃尔钦(Walking，1994)提出了高管报酬的决定因素有公司规模、成长性、公司业绩。科洛尔(Kole，1995)发现公司规模能较好地解释不同公司的高管层持股权比例的问题。芬克尔斯坦和博依德(Flnkelstein&Boyd，1998)、桑德斯和卡彭特(Sanders&Carpenter，1998)的研究发现，R&D、公司分散化经营程度和公司在国外市场活动也是影响高管报酬的因素。假定个人的效用函数特点是绝对风险厌恶水平是下降的，大公司高管的股权激励效应更强(Baker和Hall 1998；Himmel—berg，Hubbard和Palial999)。科迪罗和维利亚斯(Cordeiro&Veliyath，2003)通过使用综合模型，以系统的方法同时考察不同变量对高管层激励的影响，从而能够更清晰地说明这些变量对高管层激励效果真正的相对影响，避免了之前多数研究采用的片面的方法容易产生的遗失变量的问题。

因此，国外众多的研究结果表明，公司股权激励水平取决于一系列的经济因素。研究还显示，仅用单一的公司特征如公司规模来决定股权激励水平是不恰当的。相反，回归模型说明，用公司规模和投资机会等多个公司特征来分析股权激励水平更有意义。

基于西方学者的观点以及中国缺乏深入、系统地研究高管层激励效果决定因素(张正堂，2003等)的事实，魏刚(2000)、李增泉(2000)研究发现高管报酬与公司业绩并不存在显著的正相关关系，而与公司规模和地区差异存在显著相关关系。陈志志(2002)发现，高管年度报酬与企业绩效、规模和法人股比例等存在显著正相关，行业、地区对报酬有影响。谌新民等(2003)发现，资产规模、行业特征、区域范围、股权结构对高管层年薪有深刻影响。张俊瑞等(2003)发现，高管年度报酬对数与公司经营绩效、公司规模有显著的正相关关系，与国有股控股比例有较弱的负相关关系。黄国安(2004)以2003年6月30日前公布2002年年报的工业类上市公司为研究样本，采用综合模型，实证分析了影响中国国有股份上市公司高管层股权激励效果的影响因素。因其用高管层持股公司替代真正实施高管层股权激励公司，故其结论不具有说服力。杜胜利、翟艳玲(2005)以2002年A股上市的143家公司为研究样本，采用综合模型考察了总经理报酬的决定因素。研究结果表明，公司规模、绩效、内部所有权、独立董事比例、多元化、总经理年龄与报酬之间存在正相关关系，而国有股、无形资产比例、公司风险、两职兼任、年龄的平方与报酬之间存在负相关关系。其中对报酬具有显著影响的变量为公司规模、国有股比例、无形资产比例和绩效。但是，杜胜利的研究完全基于公司对外发布的信息，从而使其结论完全受制于样本公司信息披露的数量和质量，在中国上市公司信息披露质量不高的大环境下，其研究结论的说服力已大打折扣。李忠民等(2006)基于2004年年度样本数据，采用线性模型及现代模型影响评价理论，对陕西省沪深两市上市公司高级管理层薪酬激励的五个因素(经营绩效、高管激励水平、股权结构、企业规模、股权集中度)的影响进行建模、分析与评价，但样本公司的选择存在同其他学者一样的问题。

二、高管层股权激励实施效果的影响因素分析

影响样本公司高管层股权激励实施效果的因素很多。重要程度也各不相同，通过对问卷的统计分析，可以得到表1所示的分析结果。

表1显示，业绩评价方法、公司法人治理结构、资本市场有效性是影响样本公司高管层股权激励实施效果最为重要的因素；其次是大股东性质、高管层选拔机制、公司经营风险；再次是企业所在行业、高管层持股比例、会计法、税法、公司法、会计准则等相关法律、法规。股权激励的数量、企业内部控制制度、企业规模、公司对外信息披露、企业所在地区、经营多元化、负债规模对其有一定影响。总经理兼任董事长和独立董事没有什么影响。企业所在地区和

高管层年龄因选择样本过少而没有统计意义。分析结果与中国现行国情还是比较相符的，这些因素直接影响了样本公司高管层股权激励的实施效果。

三、影响公司实施股权激励的难点分析

目前，影响公司实施股权激励的难点问题的主要表现如表2所示。

表2显示，确定激励对象的业绩评价指标、确定业绩评价标准是样本公司实施股权激励最具挑战性的问题，确定行权时间、在高管层个人薪酬组合中股权激励所占比重的确定、确定股权激励的规模也有一定难度。不同激励对象股权激励额度占股权激励总额度比重、确定股权激励的类型也存在挑战性。“政府政策限制”一项的均值不高，可能与样本公司认为此项不为自己所控制有关。缺乏可参考的最佳实践和确定激励对象因选择样本少而没有统计意义。这些因素如果处理不当，将无法有效发挥股权激励的作用。

四、促使股权激励有效发挥作用需要加强的工作

所有研究高管层股权激励的论文或专著，都会提出相应的政策建议或改进措施，笔者最终提炼出如表3所示的关于“促使股权激励在中国有效发挥作用还需要加强的工作”，调查结果和统计分析结论见表3。

表3显示，要促使股权激励在中国上市公司中有效地发挥作用，减少政府对企业的干涉、完善上市公司高管报酬制度以及进一步完善有关高管薪酬激励制度的法规是首先应加强的工作。样本公司认为完善公司内部治理结构、改革现行业绩评价体系并选择合适的业绩评价指标、培养稳定有效的资本市场也是比较重要的、需要进一步加强的工作，在全面推进高管层股权激励、完善社会保障体系、加强公司控制权的监督和制衡、建立完善的经理人市场、取得垄断性行业改革的新突破、产品市场发育程度和要素市场发育程度的提高方面也需要进一步加强。

五、结论

通过对所回收问卷的统计分析，笔者发现影响我国企业实施股权激励效果的因素很多，业绩评价方法、公司法人治理结构、资本市场有效性是影响样本公司高管层股权激励实施效果的最为重要的因素。但这些影响因素目前还并不完善。目前，确定激励对象的业绩评价指标、确定业绩评价标准是样本公司实施股权激励最具挑战性的问题，确定行权时间、在高管层个人薪酬组合中股权激励所占比重的确定、确定股权激励的规模也有一定难度，这些问题如果不处理好，必然会影响股权激励的实施效果。要促使股权激励在中国上市公司中有效地发挥作用，还必须加强公司内部相关制度和外部相关制度的建立和完善。虽然目前我国股市还处于低谷徘徊期，但随着各项制度的完善和有效实施，股权激励在我国的应用前景还是十分乐观的。