对地方债发行的思考

[摘 要]在金融危机背景下为了顺利实施4万亿投资计划，国务院批准发行地方债便于各地筹集配套资金，债券发行后频频出现“破发”、“零成交”的尴尬局面。究其原因有宏观和微观等多方面，要解决这些问题，推动地方政府债券的发展必须通过建立公开透明的地方债券使用机制以及市场化定价机制，引进专业性风险评估机构进行对各地方政府债券进行风险评估。

[关键词]地方债 国债 利率

作者简介：陈伦盛（1983-）男 ，汉族，广东省韶关市，中共韶关市委党校经济教研室教师。主要研究方向：金融学，财政学，区域经济学。

一、我国发行地方债券的背景

地方政府债券（Local Treasury Bonds），指某一国家中有财政收入的地方政府或地方公共机构发行的以当地政府财政收入能力作为还本付息担保的债券。地方政府债券一般用于交通、通讯、住宅、教育、医院和污水处理系统等地方性公共设施的建设。

在上世纪80年代末至90年代初，我国许多地方政府为筹集资金修路建桥，曾经发行过地方债券，有的甚至是无息的，以支援国家建设的名义摊派给各单位，更有甚者就直接充当部分工资。直到1993年，这一行为被明令制止，原因是对地方政府承付的兑现能力有所怀疑。此后颁布的《中华人民共和国预算法》明确规定“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。

尽管法律明文规定地方政府不能举债，但是令人尴尬的事实是，在地方各级财政中，负债运营已经成为明显的常态。地方基础设施建设资金短缺的压力使一些地方政府采取各种规避措施，通常的做法是以市政工程公司或者城投公司的名义发行收入债券，筹集资金用于市政建设，以项目收益还本付息。这些债券最终都是以地方财政为担保的，这些企业发行的债券名为企业债券，实质上相当于地方公债的一种“准地方公债”。据国务院发展研究中心地方债务课题组的粗略统计，目前我国地方政府至少存在1万亿元以上的负债。其中地方基层政府（乡镇政府）负债总额在2200亿元左右，乡镇平均负债400万元。

今年以来，在金融危机全球蔓延，且愈演愈烈的背景下，各经济体均采用多种积极的货币政策和财政政策来刺激经济。我国在采取了多次大幅度降低存贷款利率，下调存款准备金率的适度宽松货币政策调整，同时制定并开始实施大规模的财政刺激计划，其中以去年推出的4万亿元经济刺激计划为主。然而，这4万亿元中，两年内列入中央财政预算的只有1.18万亿元，其余则需地方财政和社会资本配套。根据有关部门测算，2009年，地方政府须为中央投资项目提供配套资金约6000亿元，而目前地方政府自身仅能够提供3000亿元，“缺口”将近3000亿元。地方政府特别是中西部地区如何成功筹措到这部分配套资金成为了摆在各级地方政府面前的一道难题。发行地方债筹措资金，无疑是为扩大地方政府收入来源，助推4万亿投资计划顺利实施的重要途径。

随后经国务院批准同意，2009年发行，以省、自治区、直辖市和计划单列市政府为发行和偿还主体，由财政部代理发行并代办还本付息和支付发行费的可流通记账式债券，共计2000亿元。至此，在我国沉寂多年的地方债重新开闸。

二、当前地方债发行的现状及问题

随着新疆3月27日发行第一期地方债30亿元开始，财政部陆续安排各地各批次地方债的发行。今年由财政部代理发行的2000亿元地方债券分配方案已经确定。与发行前的热闹场面形成鲜明对比，地方债上市之后的表现着实让人大跌眼镜。从4月3日首只地方债新疆债上市开始，跌破发行价或“零成交”、“上市首日零交易”等尴尬场面一直伴随着地方债，地方债屡遭冷遇。究其原因主要有以下几方面：

（一）收益率低、缺乏定价权，导致投资主体单一

当前我国发行的地方债，主要是为解决地方财政“保增长”配套资金不足，虽是以地方债命名，却仍是国家财政保障下的类国债产品。在这一前提下，市场规律将失效，地方债定价机制被扭曲。国家财政部门全面代发地方债，国家财政保障其还本付息，市场将其信用等级等同于国债，令市场只能按照国债利率水平来给地方债定价，大大压低了地方债利率水平。另外从其收益率上分析，现在地方债收益率普遍在1.6%左右，而同期目前一年期存款利率是2.25%，国债为3%左右，显而易见地方债收益率相对较低，对个人投资者吸引力不大，主要的持有机构是商业银行，这些商业银行从普通居民手中吸收活期存款利率极低为0.36%，再加上如今国家实行适度宽松货币政策，社会上的资金面普遍充裕， 1.24%的利差使得地方债成为了商业银行债券配置的一个选择。

（二） 规模有限，流动性不足

作为补充财政资金地方债，国务院给出了“2000亿元”的上限，导致其规模扩张有限，流动性不足。这也决定了地方债的参与者，多为一些长期资金作为投资配置持有，等待到期还本付息，这样可能进一步加剧地方债流动性不足的困难。不仅如此，从目前的政策导向来看，地方债发行主体偏重于经济发展状况不佳、资金紧缺的地区。笔者认为：目前的地方债，在本质上只是中央财政转移支付的另一种形式，并非此前市场期望的金融体制创新。这也在一定程度上打击了市场对于地方债的热情。

（三）债券市场行情低迷

今年第二季度进入国债、地方债发行密集期，期数多，规模大，供给充足，财政部公布第二季度国债发行计划，二季度将发行１６期记账式国债，较一季度明显增加；与此同时，地方债发行也逐步“加速”，仅４月上半月，就有６只共计２８４亿元地方债上市招标。 在债券市场供给增加的同时，需求却可能面临下滑。３月份商业银行新增债券投资连续２个月大幅增长，成为３月份债市的唯一做多主力，同期，保险机构需求萎缩，基金则成为债市最大卖空机构。在收益率风险加大、股市投资机遇增加的背景下，二季度保险机构和基金公司的债券配置需求不容乐观；另一方面，市场对宏观经济面的“预期”向好。近期公布ＰＭＩ数据出现显著反弹，同时，３月份新增信贷可能继续超出预期，这使得机构对经济回暖的“预期”继续好转，这些都是债市利空因素。在这种大背景下发行的地方债受到“冷遇”便不足为奇。

三、地方债发行的政策建议

作为被限定用于中央财政投资地方项目的配套工程筹资而发行的地方政府债券，是应对国际金融危机，扩内需保增长的重要举措。面对当前已发行的几期地方债券在市场上遇到“冷遇”的现状，笔者认为，从长远来看要提高地方债发行的效率和效益，真正发挥地方债的作用，就必须建立一套符合市场规律的债券使用、评估和定价机制。

（一）建立公开透明的地方债券使用机制

1998年金融危机时，我国就曾发行国债转贷地方，但效果并不理想，在一些财政状况紧张的地区，拿到国债项目后，1/3的钱先填窟窿，另外1/3用来盖楼买车，最后1/3才用在项目上。最终导致转贷的国债未能真正发挥其作用，反而成为了地方政府填补隐形债务，铺张浪费的资金来源。在此次2000亿国债发行的中，为了破除投资者疑虑，财政部有关负责人此前还特别强调，地方债资金“严禁用于经常性支出和楼堂馆所建设”。但在强大的利益驱动以及监管约束机制的缺失下，“严禁”二字显得如此乏力。

从目前可见的约束机制，大致有以下四项：中央主管部门的“审核”和控制、信用评级等中介组织的评估、投资者“用脚投票”的约束，以及地方人大的监督等。中央主管部门固然可以控制总量，却未必能完全掌握资金的具体去向，况且，若缺乏约束制度，这种“审核”很有可能增加地方“跑部钱进”的动力；目前的信用评级等中介组织，其自身信用都成问题，连企业信用都评不清楚，遑论给政府信用评级；投资者能否“用脚投票”也很难说，上世纪80年代末，大量地方债就曾强行摊派给基层单位和企业；至于地方人大监督，其力度和效果也有待提高。

显然，除了以上监督约束机制外，更重要的是要建立一套公开透明的地方债券使用机制，让公众知道钱被用在哪些项目，只有公开、透明，才能让社会更好地监督。国际经验也表明，提高债券信息的透明度是控制地方政府债务的有效手段。让中央政府、地方人代会和市场参与者(投资者和信用评估机构等)能够进行充分监督。比如在美国，信用评级制度、信息披露制度和债券保险制度构成了市政债券市场的三个重要机制。不妨规定，公示地方债的使用详情。每一笔钱用在哪里，怎么用的，收效如何，均应公示于众。在“众目睽睽”之下，才有利于各方监督。这样，“雪中送炭”的地方债才不会成为“锦上添花”的额外收入。同时可考虑在中央和省级政府共同讨论的基础上，建立独立的预算分析和展望机构(类似于美国的国会预算办公室)，使地方政府的预算规划能有一个客观的基础。

（二）建立市场化定价机制，提高地方债券的收益率

目前地方债券收益率普遍低于其他债券品种，与国债也有一定差距。这成为了地方债券频受“冷遇”的重要原因。从信用风险差异看，地方债利率应该要高于同期国债0至10个基点左右，再考虑到各个地方政府之间的信用风险差异，应该会再出现0至10个基点的波动区间，总体来看，地方债收益率会高于同期限国债0至20个基点左右。

在金融危机背景下开闸的地方政府债券，在将来很可能成为一种固定的债券投资品种。而作为市场上的一个产品，未来市场化定价机制的形成注定是必须。目前反应在二级市场上的交投清淡很大程度上就是因为在一级市场的定价不够准确。而这种定价机制的扭曲原因来自于在地方债券发行过程中介入了过多的中央政府因素，致使风险容易隐藏给投资者风险权重为零的错误信号，从而影响市场机制作用的发挥。从长远来看必须摸清已有的地方债务规模，包括地方的显性和隐性债务，给予财政管理较规范的地方一定额度推出市场化发行的试点，尽快修订《预算法》从而推动地方债券市场化定价机制的建立。

（三）引入专业性风险评估机构

鉴于目前国内大量风险评估机构在评估政府地方债券过程中可能遇到了各种障碍，这些障碍使得评估结果的科学性和公正性备受质疑。中央政府可以尝试和鼓励独立的评级机构参与地方政府的评估。在不影响国家主权的情况下，可批准一些国际知名评估机构在华从事地方政府的评估活动。同时，为了加快地方债券市场建设的步伐，也需要配套建立其他的债务发行和保险机构。

参考文献

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