地方政府债券发行为何遭到冷遇

李华罡　徐园园

随着2009年3月19日财政部《2009年地方政府债券预算管理办法》出台，各方期盼已久的地方政府债券终于在众人的等待中“千呼万唤始出来”。但与之前各方的热切期盼相比，地方政府债券的发行并没有想象的那么顺利，而是在市场上遭受了股股寒流。

地方政府债券发行现状

虽然，之前很多人认为地方政府债券由财政部代理发行并代办还本付息和支付发行费，具有“小国债”的性质，应受到市场的追捧。但从目前冷清的成交量来看，市场并不买单，继新疆政府债券上市首日即遭遇跌破发行价的尴尬后，而后发行的安徽政府债券，更是出现上市首日全天无一单成交的惊人现象。地方政府债券的发行情况如下页表1所示。从票面利率上看，票面利率节节高升，从新疆政府债券发行时的1.61%上升到江苏政府债券发行时1.82%，升幅达到21个基点，而认购倍数却呈现出下降趋势。

地方政府债券频遭冷遇的原因分析

之前备受追捧的地方政府债券为何会被“打入冷宫”？笔者认为，造成此种现象有以下三个方面的原因：

地方政府债券的风险和收益特征

固定收益证券的主要特征可以从风险、收益和流通三个方面来分析。从债券风险的角度来看，地方政府债券总是存在“不能支付到期本息”的情况，假如所投资项目的工程设计、施工出现问题，必然会引起债券持有人的恐慌。对国债而言，由于铸币权的存在，中央财政以本币发行的内债几乎没有此类到期不能支付的违约风险。

从收益来看，地方政府债券的发行利率从新疆政府债券的1.61%很快爬升到江苏政府债券的1.82%，反映了一个内在规律性。地方政府债券既然是列入地方政府预算的公债，那么地方政府就是第一责任人，即使不出现破产等极端情况，负面消息也是难以完全避免的。意识到地方政府债券的风险高于国债风险的投资人必然要求地方政府支付高于国债的融资成本。然而，从地方政府债券的发行来看，中标利率从一开始就向无风险的国债利率靠拢，没有体现出不同地区地方政府自身的信用差别。目前的三年期国债利率为1.6208%，即使考虑到二级市场债券收益率的波动，三年期地方政府债券的收益率上限也难以突破2%，这样的收益率水平对投资者没有多大的吸引力。

从债券的二级市场流动性来看，即使2000亿元规模全部发售完毕，平均每只地方政府债券的盘子也不会超过100亿元，有些小型品种比如青岛市政府债券总共只有11亿元。在银行间市场上，这个规模会显得太小，从而无法形成连续的交易竞价。即便做市商十分尽责，真实交易者的交易价差也会比较大，从而损失实际收益率。而股票市场的一般投资人偏好于高收益高风险品种，对这些“小国债”没多大兴趣，最多是把它们当作熊市的资金避风港。虽然他们在此种情况下要求的回报率较低，但却对券种的流动性非常重视。没有人会把这些三年期的“小国债”想象成储蓄式国债，或者为了支援本地发展而买入后长期持有直至三年后到期。债券市场的效率就体现在短线资金的接力，借短用长。在收益率水平不高且流动性不强的制约下，地方政府债券在市场上不受宠也是在所难免的。

公债市场投资人的结构

与地方政府债券风险收益特征最接近的固定收益证券是国债。目前国债的投资人结构可以作为未来地方政府债券投资人结构的参照。3月底统计数据表明，一半国债在商业银行手里，其中70%在几家全国性大银行手里，规模超过2万亿元。接下来的主要持有人是城市商业银行、保险机构和股票交易所投资人，其分别持有3000亿元、2600亿元和2500亿元。证券投资基金约持有787亿元国债，但这些基金偏好收益率更高的机构债、企业债乃至流动性较好的短期融资券。信用社以及农村商业银行也是国债持有量较大的金融机构。个人投资者以及柜台系统交易托管的国债数量并不大，不足百亿。未来的地方政府债券，主要投资人应该也具有相似结构。

债券市场整体环境

地方政府债券发行遇冷也在一定程度上受到债券市场整体环境不佳的影响。经过2008年第四季度的持续上涨，进入2009年后债券市场逐渐步入调整阶段。在信贷数据连续高涨，市场流动性比较充裕的情况下，处于高位的债券市场整体收益率已降至历史低点水平。同时，受制于股市行情的持续低迷，交易所市场无论是国债还是信用债都持续下跌，抛盘较多。

对策：完善地方政府债券发行的二级市场

虽然目前地方政府债券发行遇到了种种困难，地方政府债券的发行方式也在进行调整。最近发行的30亿元吉林政府债券、11亿元青岛政府债券、50亿元湖北政府债券和29亿元青海政府债券，实行由原来的每期单独招标发行改为合并招标发行的方式。这种打包发行的方式增加了发行量，能吸引到更多的参与者，也有利于稳定地方政府债券的发行利率。从大趋势来看，地方政府债券的发行前景还是乐观的。从长远的角度来看，我国的地方政府债券一旦放开必然会发行更多的长期债券。基础设施融资一般以中长期工具为主，因为基础设施投资具有回收期较长的特点。长期债券的利率必然比中短期债券利率高，于是在长期国债和长期公司债之间，地方政府债券将成为一个重要的资产等级，进而丰富中国资本资产的品种，完善投资组合备选证券。交易所市场并非无足轻重，就沪深市场而言，那里集中了全国所有的中小投资人。以美国市政债持有人为例，个人投资人和证券投资基金是最大的投资人，远超过保险机构和商业银行。美国的市政债就等于我国的地方政府债和地方企业债，其中主要品种是中长期债券，因而在短期里，其持有人结构与我国的地方政府债券持有人结构不可简单相比。

美国居民持有地方政府债券有两重税收激励。首先，地方政府债券收益免征联邦所得税。其次，本地居民持有本地地方债的收益免征州和地方所得税。事实上美国也没有专门用于市政债交易的中心交易所，大部分交易发生在场外。在场外市场尤其是柜台市场，地方政府债券是一个重要的投资品种。个人投资者可以通过小券商在全国各地买卖市政债。市政债网完全列示交易报告，任何人均可上网查询监督。甚至每个地区的风险等级和债券信用评级也成为普通投资人的投资者教育材料，交易和信息分离的结果是信息更透明，更有公信力。再比如不同地区收益率曲线，非常直观地告诉投资人自己所持市政债券的实际收益率，投资人依此买卖债券，应该不会上当受骗或出现太大的偏差。

目前我国的银行间市场已经颇具规模，在中央国债等级公司备案的结算会员已达8571个，托管的债券达1241只，2009年4月份现券交割量约在4万亿～5万亿元左右。在短期内，金融市场承接2000亿元地方政府债券不会出现太大问题，发售失败或者带动地方政府债券的中期利率向上突破正常波动幅度的可能性不太大。但是，在长期内，我们需要二级市场的批发商尽快成熟起来，或者就从这2000亿元三年期的地方政府债券做起，走自我指数化的路子，争取在场内市场吸引到中小投资人的关注。另外，在地方政府债券和投资人之间，建立一种创新机制，类似于ETF的打包技术或者说一种低成本的投资基金，其费率低，透明度高，单笔交易金额不大并具有较好的流动性。沪深市场的中小投资人需要此类基金，以便分散地区风险。之所以说ETF式打包可以促进二级市场的交易效率，是因为本次地方政府债券虽然尚未发行完毕但是它有确定的结构和规模，况且，中央财政“代发代偿”的隐性担保消除了不同地区之间的违约风险概率，这种独一无二的产品，完全可以使用自我指数化方法。比如设立一只100亿元的基金，买入并持有每一只地方政府债券的5%，之后在场内市场挂牌交易。无论对基金公司还是对指数服务商来说，地方政府债券都是一个丰富其产品链的好机会。

（作者单位：特华博士后工作站、青岛大学经济学院）