我国境内的“热钱”问题研究

李　翀

[摘要]被称为“热钱”的投机性资金从2002年开始大规模地以半合法或非法的方式流进我国，根据经验假定和国际收支数据估计流入我国境内的“热钱”大约7300-9500亿美元。“热钱”主要是投机我国的股票和房产，从而推动了人民币汇率升值，助长了资产泡沫，干扰了政府的货币政策。目前有迹象表明，“热钱”有可能大规模流出。我国经济面临着很大的金融风险，政府必须借助现行的外汇管制制度，全力围剿“热钱”。一方面没有进来的“热钱”不让进来，另一方面应使已经进来的“热钱”难以轻易离开。

[关键词]热钱；投机；资产泡沫，金融风险

[中图分类号]17830.9[文献标识码]A[文章编号]1000-4769(2009)02-0060-05

一、流入我国的“热钱”数量估算

2002年以来，“热钱”以各种途径秘密地流人我国，投机人民币汇率升值。

究竟有多少热钱流进中国，这个问题引起了经济学界的兴趣。有迹象表明，“热钱”从2005年起更多地流进了我国，对其估计数量也不断地刷新记录。在2005年，经济学者们还比较保守，估计流进的“热钱”约有500亿美元，从此以后，这个数字就不断攀升，从3000亿美元、5000亿美元、8000亿美元到17500亿美元。不管数字如何，有许多证据表明大量的“热钱”流进了中国。

我们首先应该正视这样一个事实，我国是一个不断发生资本外逃的国家。犯有贪污罪的政府官员、企业总裁、银行经理携款外逃的报道不断出现在媒体上。人们比较熟悉的有厦门远华公司走私案主要嫌疑犯赖昌星、原中国银行广东开平支行行长余振东、原贵州省交通厅厅长卢万里、原浙江省建设厅副厅长杨秀珠等等。也有一些发了财的老板们因担心自己的财产得不到保障，将其转移到国外。资本外逃都是通过灰色或黑色途径实现的，且在国际收支平衡表上无法反映。一般只能列在“误差与错误”项目下，这意味着我国国际收支平衡表“误差与错误”项目应该是负数。但是，近几年我国国际收支平衡表“误差与错误”项目经常出现正数，“逃入”中国的资本居然多于逃出中国的资本。外国厂商进口我国商品或到我国直接投资并不需要将资本“逃入”中国，显然其中大部分“逃入”的资金是热钱。据中国国家外汇管理局公布的资料，2003年、2004年、2007年我国国际收支平衡表“误差与错误”项目都是正数，分别是184，22亿美元、270，45亿美元、164，02亿美元。…假如将“逃入”中国的资本看作热钱，由于资本外逃记为负数，在“误差与错误”项目中逃入我国的资本等于“误差与错误”项目的数字加上资本外逃数量之和。

其次，2003年以来我国的国际收支顺差激增。2000年时为224.41亿美元，但是，2003－2007年，我国的国际收支顺差已分别达到984.00亿美元、1793.19亿美元、1697.81亿美元、2599.30亿美元、3913.4l亿美元。值得注意的是，2000年以来我国科学技术并没有发生突飞猛进的变化，出口产品的质量没有显著提高，投资环境没有显著改善，但是为什么我国的出口和外国对我国的直接投资有这么大幅度的增长?笔者以为，有部分国际收支顺差是虚假的，热钱以我国企业出口或者外国企业对我国直接投资的渠道进入了我国。

如果要估计流入我国的“热钱”数量，笔者先提出两套经验假定，然后根据这些假定和我国的国际收支数据得出相应的结果。

第一套经验假定：第一，根据有关我国资本外逃的研究成果，假定从我国外逃的资本每年约200亿美元；第二，以2000年为基础，假定我国的国际收支顺差每年以20％的远高于国内生产总值增长率的速度增长。

按照第一个假定，考虑到2003—2007年我国国际收支平衡表“误差与错误”项目的净负数是321.54亿美元，那么从该项目流进的“热钱”约有1321.54亿美元(＝200×5+321.54)。

按照第二个假定，2003－2007年我国的国际收支顺差应该是387.78亿美元、465，.34亿美元、558.40亿美元、670.08亿美元、804.10亿美元。按照这些“应该”的数字与实际的数字比较，在经常项目以及资本与金融项目下流进的“热钱”约8102亿美元[＝(984.00－387.78)+(1793.19－465.34)+(1697.81-558.40)+(2599.30-670.08)+(3913.40－804.10)]

根据第一套假定，从2003年初到2007年底，净流进我国的“热钱”累计约9500亿美元(＝8102.00+1321.54)。

第二套经验假定：第一，对我国资本外逃的数量作更保守估计，假定从我国外逃的资本每年约100亿美元；第二，对我国国际收支顺差作更乐观的估计，假定我国的国际收支顺差以2000年为基础每年以30％的速度增长。

按照第一个假定，从我国国际收支平衡表“误差与错误”项目流进的“热钱”约有821.54亿美元(＝100×5+321.54)。按照第二个假定，在经常项目以及资本与金融项目下流进的“热钱”约6529.19亿美元[＝(984.00-493.03)+(1793.19－640.94)+(1697.81－833.22)+(2599.30－1083.18)+(3913.40－1408.14)]。

根据第二套假定，从2003年初到2007年底，净流进我国的“热钱”累计约7351亿美元(=6529.19+821.54)。

这就是说，流入我国的热钱约为7300—9500亿美元。当然，这是经验估计，改变其前提条件，还可以得到不同的数字。但是，数千亿美元是一个经济学界比较认可的数字。

二、“热钱”对我国资产泡沫的催化作用

有人质疑关于大量“热钱”流进我国的说法，理由是“热钱”流进我国投机什么?我国各种资本市场能容纳7000－9000亿美元，即约56000－72000亿人民币的“热钱”吗?

2008年6月，由于我国的股票不是全部流通的，上海证券交易所流通股票市场价值是42714亿人民币，深圳证券交易所流通股票市场价值是17846亿人民币。这意味着我国可以买卖的股票的市场容量是60360亿人民币。2008年6月，我国各类银行活期存款为124639亿人民币，包括活期存款在内的各种银行存款为412960亿人民币。这意味着我国银行存款的市场容量是412960亿人民币；从2005－2007年，在中国发行的政府和企业债券分别为41106.74亿人民币、55635.00亿人民币和37431.30亿人民币，2008年上半年发行的政府和企业债券为12734.50亿元，不算以前发行的尚未到期的债券，这段时间我国共发行

的可供投资的债券是146907.54亿人民币。2005年，我国商品房销售额是17576.13亿人民币，由于没有更新的数据，以2005年商品房销售额的增长率估算的2006年和2007年商品房销售额分别约为29773.42和50435.25亿人民币，这意味着2005年到2007年中国商品房市场的容量是9784.80亿人民币。

即使不算别的投机或投资项目，仅上面这些资产的价值就达708012亿人民币。如果估计“热钱”规模达到7000－9000亿美元，那么“热钱”约占我国上述金融资产和房产价值的8％－10070。

“热钱”进入我国投机的主要对象之一是股票。在我国，外国居民是不能直接到股票市场买卖股票的，投机者主要通过在我国寻找代理人投机股票。2007年我国股票市场的泡沫以及后来泡沫的破裂，都与“热钱”有关。由于“热钱”是秘密进入我国股票市场的，所以难以确定“热钱”对股票市场泡沫以及泡沫破裂起了多大的作用。

2006年，我国股票市场不断出现利好消息：宏观经济增长情况良好，上市公司利润普遍增加，股票市场监管改善。在这种背景下，股票价格不断上涨。如果以每个月的最高指数相比，上海证券交易所综合指数的月份最高指数在2006年1月是1322点，6月是1781点，12月是2839点。深圳证券交易所成分指数的月份最高指数在2006年1月是3242点，6月是4361点。在这种情况下，股票市场上开始出现投机浪潮。2007年1－6月，上海证券交易所新开证券投资账户是9，716，556户，占了总开户数48，73l，920户的20％。这就是说，自从上海证券交易所20世纪90年代初期营业以来，有20％的证券投资账户是2007年1－6月仅半年的时间内开设的；同样，2007年1－6月，深圳证券交易所新开的证券投资账户是14，577，172户，占了总开户数52，744，092户的27％。这就是说，自从深圳证券交易所20世纪90年代初期营业以来，有27％的证券投资账户是2007年1－6月仅半年的时间内开设的。

这种投机的狂热助长了股票价格的上涨。上海证券交易所综合指数的月份最高指数在2007年1月是3145点，10月是6092点，这意味着2007年10月与2006年1月相比，上海证券交易所的股票价格上涨了361％；深圳证券交易所成分指数的月份最高指数在2007年1月是8463点，10月是20395点，这意味着2007年10月与2006年1月相比，深圳证券交易所的股票价格上涨了529％。在这个期间有新的股票加入指数，但由于相应调整了指数的除数，股票价格指数仍然是可以比较的。这一阶段的股票价格已经脱离股票收益，形成了严重的泡沫。上海证券交易所股票的平均市盈率在2006年1月是17倍，在2006年6月是19倍，在2007年1月是38倍，在2007年6月是42倍，10月是71倍；深圳证券交易所股票的平均市盈率在2006年1月是23倍，在2006年6月是3l倍，在2007年1月是45倍，在2007年6月是57倍，10月是74倍。到2007年8月，市盈率超过100倍的股票超过了400种。当然，我国股票市场的泡沫不但是由“热钱”造成的，也是由国内机构投资者造成的。

但是，股票价格不可能无节制地上升。从2007年10月开始，泡沫破裂，股票价格逐波下降。以上海证券交易所综合指数为例，在2007年10月17日达到6036点以后，震荡式地趋向下降。如果说2008年9月以后股票价格的变化反映了美国金融危机的影响，那么到2008年8月6日跌到2716点，则意味着2008年8月6日与2007年10月17日相比，在不到1年的时间里，上海证券交易所综合指数跌了55％。据本人测算，从2007年10月到2008年6月，仅上海证券交易所流通股股票的市场价值就消失了35951亿人民币。

值得庆幸的是，从事后的情况来看，银行资金进入股票市场的数量不大，否则，随着股票价格下降，银行呆账坏账大量增加，银行危机就可能爆发。20世纪80年代后半期，日本的日经股票价格指数在4年里上涨了200％，结果爆发了银行危机。上海证券交易所的股票价格则是在不到两年的时间里上涨了361％，深圳证券交易所的股票价格在不到两年的时间里上涨了529％!

热钱投机的主要对象之二是房产。在我国大城市里，房产是具有很高的投资和投机价值的资产。2000年以前，我国的房产市场一直比较平静，房产价格缓慢趋向上升，但是，2003年以后，特别是2006年以后，各大城市房产价格大幅度上升。根据国家改革与发展委员会公布的数据，我国商品房价格的上升幅度并不算很快。2006年、2007年和2008年第一季度，全国70个大巾城市商品房价格上升速度分别是5.4％、10.5％、11.0％。应该注意的是，关于大中城市商品房价格的统计数据是对整个城市而言的，但是，在一个城市里，不同地区商品房价格的上升幅度有很大的差异。以北京为例，北京不仅包括城区，而且包括很多郊区和郊县，城区的商品房价格上升幅度要比郊区和郊县大得多。如果只计算北京城区，从2003－2008年，商品房价格平均每年的上涨速度约为20％。

投机房产的不仅是“热钱”，但是“热钱”肯定投机了房产，我国房产市场同样出现了泡沫。随着股票市场泡沫的破裂，房产市场的泡沫会破裂吗?2008年下半年以来，大城市的房产价格出现回落。可以预料，我国房产市场泡沫破裂对经济所造成的破坏性影响比股票市场泡沫破裂要大、包括国内和国外许多投机者都是支付首期房款，然后通过住房抵押贷款方式投机房产的。美国次级住房抵押贷款危机已经充分表明，在房价上升时，似乎一切都不成问题，但是，一旦房价下降，投机者无法偿还银行贷款，银行收回抵押的房产不能补偿贷款，银行呆账坏账将增加，银行危机有可能爆发。

三、“热钱”对我国货币政策的干扰

2008年是我国经济极为严峻的一年。在经历了数年高速增长以后，出现了经济过热的情况，价格水平趋向上升，2007年的消费物价指数上升6，5％，其中食品价格上升远超过10％：进入2008年以后，通货膨胀加剧，数个月与上年同期相比的消费物价指数上升了8％，出现了比较严重的通货膨胀。

中央银行2007年10次提高银行法定准备金比率，5次提高利息率以压制价格水平的上升；2008年9月以前又5次提高银行法定准备金比率。但是，政府控制通货膨胀的努力一直受着两个外部因素的困扰。

第一个因素是国际原材料和农作物价格的上升。到2008年4月，石油价格6年涨了8倍，铁矿石价格4年涨了2倍，铜的价格5年涨了5.5倍，锡的价格6年涨了6倍，大米价格7年涨了5

倍，玉米价格3年涨了3倍，大豆价格3年涨了3倍，原糖价格4年涨了2.5倍。其中最令人惊异的是石油价格在短时间里跃升到1桶146美元。我国高度依赖外国的石油和铁矿石，进口成本的上升直接导致了生产成本和价格水平的上升。这样，我国的通货膨胀不仅是需求拉动的，而且是成本推进的。提高银行法定准备金比率和提高利息率对于成本推进通货膨胀几乎没有什么作用。令政府感到为难的是，这种成本推进通货膨胀是外部强加于我国的，政府几乎没有什么有效的方法抵御进口成本的上升。

第二个因素是“热钱”源源不断地涌进我国加剧了通货膨胀的压力。“热钱”流进我国需要用美元兑换人民币，这样就增加了外汇市场上人民币的需求，导致了人民币汇率升值。而人民币升值又将导致国内生产总值的下降和失业率的增加。在我国政府采用人民币汇率形成机制改革的方法处理人民币汇率问题以后，由于美国政府有意促进美元贬值，美元对各种主要货币大幅度贬值。2005年7月25日，811.11元人民币兑换100美元；到2008年8月1日，人民币对美元汇率已经升值到684.23元兑换100美元，人民币对美元升值15.64％。与此同时，人民币对日元汇率升值13.09％。但是，人民币对欧元汇率贬值6.4％。尽管人民币对欧元贬值，但人民币对美元升值已经对我国经济造成了不利影响。以纺织业为例，据海关统计，2008年1－5月，我国纺织品出口679.83亿美元，增长15.31％。其中棉纺织品及棉服装出口270.96亿美元，增长7.85％，与上年同期相比增长幅度下降17.5个百分点。而棉制服装出口181.64亿美元，只增长了3.01％，增长幅度下降29.75个百分点。我国棉纺织全行业规模以上企业实现利润123.2亿元，增长15.9％，增长幅度也下降了34.5个百分点，2/3的企业约7040户实现利润只有2.406亿元，占棉纺全部利润的1.95％。这部分企业平均利润率只有0.124％，基本处于亏损边缘。棉纺亏损企业亏损额达23.64亿元，比上年增加66.3％；国有企业亏损面达到51.65％，同比增加21.6个百分点。为了避免人民币汇率升值过快给宏观经济带来的不利影响，不得不在外汇市场上用人民币买进美元储备下来，用增加人民币供给的方法平衡外汇市场上人民币的需求。但是，在7元人民币兑换1美元的情况下，中央银行每买进1美元需要投放7元人民币，买进4000亿美元就要投放28000亿人民币。我国已经发生了通货膨胀，冉投放人民币将雪上加霜。在这种情况下，中央银行只能通过发行一种称为“中央票据”的债务凭证，将人民币又收回来。但是，中央银行为此要支付利息。

在大量“热钱”流进我国的情况下，货币当局实际上是以亏损的方式为外国投机者保管资金热钱是预期美元对人民币贬值才流进我国，当货币当局买进美元时，只能大量地购买美国的围库券和政府债券，而得到的仅仅是最低的无风险利率。但是，保留这些外汇储备却要付出较高的代价。首先，我国货币当局担心买进外汇导致人民币投放量过大，不得不发行中央票据以减少人民币供给量，为此要支付利息。其次，如果美元对其他主要国际储备货币大幅度贬值，我国货币当局的美元储备就会贬值。值得注意的是，货币当局的这些外汇储备是名义上的，如果“热钱”流出，我国的外汇储备就会大量减少。

正当我国政府在与通货膨胀的斗争中左有为难的时候，新的问题突然出现了。2008年9月，美国的金融危机迅速恶化并传递到中国：

第一，造成我国金融机构的损失，从而影响到中国经济。美国是世界的金融中心，世界各国的金融机构大量持有美国金融资产，我国金融机构也同样持有美国的金融资产。到2008年第三季度末，中国银行、建设银行、工商银行、招商银行持有主要是美国债券的外国债券分别为189.6亿美元、22.4亿美元和42.0亿美元、35.2亿美元。中信银行持有外国债券37.9亿美元，持有房利美公司和房地美公司担保的债券10.7亿美元，以及房利美公司和房地美公司发行的债券1.5亿美元。在美国金融危机的影响下，这些金融机构都会在不同程度上遭受损失，从而造成我国信贷的收缩。

第二，美国的金融危机将通过减少美国进口即我国出口对中国经济产生不利影响。美国市场是我国第二大出口市场，美国的金融危机通过这个渠道对我国经济产生严重影响。美国发生金融危机以来，我国企业来自美国的订单大幅度减少，被美国企业拖欠的出口货款迅速增加，导致沿海地区大量中小出口企业倒闭。2008年前7个月，我国对美国出口1403.9亿美元，增长9.9％，增长速度下降8，.1个百分点，这是自2002年以来我国对美国出口增长速度首次回落到个位数。

2008年6月，世界银行预测我国2009年国内生产总值增长率是9.2％。但是，到11月，世界银行的预测降低到7.5％左右，其中50％以上的经济增长依靠政府支出，但是，在美国金融危机造成世界经济衰退的情况下，石油和各种原材料的价格趋向下降，我国通货膨胀的压力减轻，政府及时地改变了政策，从与通货膨胀作斗争转向与经济衰退作斗争，启动了一个总额达40000亿人民币的支出计划，以扩张性的财政政策和货币政策避免衰退。

在这样的形势下，“热钱”的动向显得尤其重要。

四、我国经济面临的金融风险

我国政府已经意识到“热钱”所带来的威胁，各个政府部门根据其管理权限开始对“热钱”流动进行限制。在2008年9月美国金融危机恶化以前，我国政府部门主要的努力方向是限制“热钱”的流入。2008年7月2日，国家外汇管理局发布《关于实行企业货物贸易项目下外债登记管理有关问题的通知》，要求对货物贸易项目下的外债办理逐笔登记和注销手续，防止“热钱”以国内企业出口预收货款和进口延期付款的方法流进中国。同一天，国家外汇管理局、商务部、海关总署联合发布《出口收结汇联网核查办法》的通知，国家外汇管理局和海关总署对出口收结汇进行联网核查，防止“热钱”以虚假出口的方式流进中国。2008年7月18日，国家发展与改革委员会发出《关于进一步加强和规范外商投资项目管理的通知》，要求各地方发展与改革委员会和经贸部门进一步加强和规范外商投资项目管理，防止“热钱”以虚假直接投资的方式流入中国。2008年8月1日，国务院第20次常务会议修订通过《中华人民共和国外汇管理条例》，该条例注意到“热钱”流动问题，并在第七章中对违反规定将境内的资金转移到境外或者将境外资金转移到境内的情况都明确了法律责任。

但是，“热钱”是以各种秘密的方式进入中国的，这些措施是否有效，还有待实践的检验。

2008年美国发生金融危机以后，部分美国的金融机构已经开始变卖在我国的房屋资产。美困金融机构由于资金不足而出售在我国的资产无可非议，但是一旦形成“热钱”撤离的风潮将对我国经济造成破坏性影响。特别引人注意的是，从2008年11月26日－12月2日，人民币对美元汇率连续5个营业日出现下跌，甚至出现了跌停的情况。100美元兑换人民币分别为682.72、682.92、683.49、685.05、685.27元。另外，2008年11月，我国经常项目和资本项目都是顺差，外汇储备却减少了。这是“热钱”撤离的征兆。另一方面，我国政府有关部门在这以前已经警惕热钱流出的问题。2008年11月25日，国家外汇管理局和国家税务总局发布了关于服务贸易等项目对外支付提交税务证明有关问题的通知，要求境内机构和个人向境外单笔支付等值3万美元以上(不含等值3万美元)服务贸易、收益、经常转移和资本项目外汇资金，应当按国家有关规定向主管税务机关申请办理《服务贸易、收益、经常转移和部分资本项目对外支付税务证明》。

对于我国经济来说，未来仍然存在巨大的风险。

忧虑之一是如果“热钱”继续大规模流进，将造成人民币汇率持续升值。一方面我国的出口产业将因为人民币汇率升值而遭受打击，使本来已经遭受美国金融危机打击的出口业雪上加霜，经济将发生一定程度的衰退。

忧虑之二是如果“热钱”大规模撤出我国，房产价格可能出现下降。一方面由于热钱的撤出外汇储备可能大幅度减少，人民币汇率可能出现较大幅度的下降；另一方面，房产价格一旦下降，部分房产投资者将无力偿还住房抵押贷款，银行的呆账坏账将大量增加。这样，我国存在发生金融危机的风险。

我国政府必须借助现行的外汇管制制度，全力围剿“热钱”。一方面没有进来的“热钱”不让进来，另一方面应使已经进来的“热钱”难以轻易离开。