中国不应无条件增持美国国债

张　明

次贷危机爆发以来，美国财政部与美联储实施了极为宽松的财政货币政策以应对危机，最终都引发了市场对美国政府如何为救市成本融资的担忧，并埋下美国国债市场价值缩水、美元汇率大幅贬值的种子。而无论是美国国债市场价值缩水，还是美元汇率剧烈贬值，中国的外汇储备资产都难逃购买力显著下降的厄运。截至2008年底，中国持有至少1.3万亿以美元计价的金融资产，其中包括7274亿美元美国国债。规模如此之大的外储资产的价值缩水，意味着中国国民财富的无情流逝，意味着中国成为美同金融危机的国际最大买单者。

明知道美国国债蕴藏着巨大风险，为什么中国央行2008年依然在不断增持美国国债呢?我们认为，个人原因无非有四。其一，中国外汇储备管理的传统思路是确保流动性与安全性，而美国困债依然是全球金融市场上最具流动性的资产，如果将外汇储备转换成实物资产，则在需要变现时可能有困难。其二，作为全球美国国债的最大持有者，中国处于左右为难的境地。如果中国开始减持美国国债，可能引发市场上抛售美国国债的羊群行为，因此中国为降低潜在风险的政策举措，反而会加剧中国尚未减持的存量美国国债的价值下跌，这就是美同前财长萨默斯所谓的“金融恐怖均衡”。中国持有的巨额外汇储备反而成为中国在美国人手中的“人质”。出于自身利益考虑，中国不敢轻言减持美国国债。其三，2008年下半年，美国国债以及美元汇率不跌反涨，在这种情况下减持美国国债，短期内外汇储备经营管理将出现亏损。其四，是否减持美国国债，可以作为一个极具重要性的政治砝码，用来与美国政府在重要问题上讨价还价。也许正因为如此，近期某位官员才对外媒表态，中国即使知道美国同债有巨大风险，也不得不继续购买。

尽管中国政府不减持美国国债的理由很多，但是在目前的市场环境下，减持美国国债的理由同样不容忽视。首先，在充足与适度的规模之内，追求外汇储备资产的流动性与安全性是毋庸置疑的，但如果外汇储备规模远超出流动性与安全性的水平，则超出部分就应该更多地考虑储备管理的收益性换句话说，至少我们不应该继续增持美国国债了。其次，目前美国国债市场行情依旧比较好，这恰恰是中国政府减持美国国债的时间窗口。只有在市场上依旧存在对美国同债的旺盛需求时，中国央行减持才不至于扣压市场，并带来巨大亏损；安¨果美国国债市场掉头向下，我们就失去了宝贵的减持机会。再次，是甭减持美同国债能不能构成一个让美国人明白其利害关系的谈判砝码，其实建立在中国央行是否敢于减持的基础上。如果美国人认定中国央行不敢减持，这个砝码实际上就失效了。适当减持美国国债，恰好有助于提高这一淡判砝码的有效性。

正因为如此，我们认为，上述官员的表态失之于过分被动。其实，我们完全可以在是否继续购买美国国债的问题上更加主动，例如，经济学家余永定在接受Bloomberg记者采访时提出，中国应该要求美国政府就美国国债的市场价值提出担保，并以此作为是否继续购买美国国债的前提条件之后，这一表态在全球金融市场引起了如潮争议。美国各界很多人士对此发表了尖锐的反击，这恰好证明，余永定的表态戳到了美国人的痛处。

无论是希拉里访华，还是将于今年4月召开的伦敦二十国集团会议上，要求以中国为代表的新兴市场国家继续购买美国国债，都构成美国政府立场的重中之重，对此，中国政府应该在充分研究、论证的基础上，向美国提出一些条件，作为增持美国国债的基础。这些潜在条件可以包括：第一，中国只增持与通货膨胀指数挂钩的美同同债(TIPs)，并要求美国将部分存量国债转换成FIPs；第二，中国要求美国政府在新增网债国给予购买方一个期权，该期权允许购买方在一定时间范同内，以锁定价格购买被美国政府国有化的商业银行的股权，这个锁定价格应该与美同政府国有化时支付的成本相差不大；第三，如果美国政府继续向人民币汇率施压，则美国政府应该就人民币升值对中国外汇储备造成的损失，向中国政府做出赔偿。

当然，美国政府不可能全盘接收我们提出的附加条件，但是，这些条件的提出可以使得中国政府在是甭购买美国国债问题上占据更多的主动权，处于更加有利的谈判地位，而非一个哀怨的被动购买方。

此外，我们也可以考虑通过金融市场上的对冲操作来降低持有美国国债面临的风险。