粤美的与伊利股份ＭＢＯ的比较与启示

边小东

摘要：选取粤美的与伊利的MBO两个案例作为研究的对象，分析了我国上市公司融资中存在的问题是：资本市场不够发达；相关金融行业发展滞后，缺乏战略投资者；法律上的不完善对MBO融资收购造成巨大的障碍；资金来源信息透明度差，披露不规范。解决以上问题的对策是完善相关法律法规，使MBO融资有法可依；建立和完善上市公司MBO融资的退出机制；尽快解决股权定价问题，进一步建立完善的信用体系。

关键词：粤美的；伊利，MBO；公司治理

中图分类号：F271文献标志码：Ａ文章编号：1673-291X(2009)08-０037－04

一、引言

随着我国产权结构调整的稳步进行，MBO也逐渐为我国理论界和实务界所认可和重视，虽然中国的管理层收购刚刚处于起步阶段，但其间已有几起几落。就我国具体国情而言，在MBO的实际操作中确实存在一些问题。尤其是标的公司的价值一般远远超过收购主体的支付能力，需要一系列的融资方案来解决，但由于我国金融工具的缺乏和相关政策法规的限制，收购资金很难通过合法渠道取得。融资难已成为制约我国MBO运作的瓶颈。在MBO的实际操作过程中，由于收购标的的价值一般远远超出收购方自身的支付能力，管理层往往只能够支付得起收购价格中很小的一部分，多数金额就要通过融资来弥补，因此，融资能否成功成为管理层收购的关键。由于我国金融工具的缺乏和相关政策法规的限制，收购资金很难通过合法渠道取得，一直以来，融资难成为我国MBO顺利进行的主要制约因素。

到目前为止，已有很多学者及研究人员对于我国上市公司MBO的融资问题做了研究和探讨，涉及范围相当广泛，包括法律因素、融资方式、政策体制、融资渠道、融资创新等诸多领域。

其中，毛艺平（2004）选取已经公开披露信息的6家实施了MBO的上市公司进行实证研究。对收购资金的构成和缺口资金的融通渠道展开分析，提出我国上市公司MBO的可能主要有以股权为资信进行融资等五种融资渠道。班奕（2005）通过对MBO融资方式与法律配套的研究，认为我国目前存在金融管制太多等问题，应当采用改革贷款限制、放松股权质押等手段加以解决；王松涛（2004）对融资的还款风险、融资活动的暗箱操作等问题进行了分析，提出应该尽快采取措施对管理层收购的融资问题进行规范的观点；杨照东、段艳红（2004）从融资结构角度对MBO做了探讨，认为多元化的外部融资是公司内部所有权结构和控制权结构改造的关键所在；就融资创新方面，肖通（2005）从内部融资与外部融资两个角度做了研究，并提出需要进行融资工具创新等建议；邵燕波（2004）比较了国内外的管理层收购的融资机制，提出应当大力培育机构投资者等观点。

鉴于目前我国股权分置改革的顺利进行，一些影响上市公司管理层收购的制度性因素和法律因素的逐渐完善，使得MBO重新成为学术界关注的热点。本文在综合以上研究的基础上，对MBO融资中存在的问题作了探讨。本文第二部分和第三部分分别对粤美的和伊利股份MBO的具体情况作了回顾与比较；第四部分讨论了我国上市公司MBO过程中主要存在的问题并提出了相关政策建议。

二、案例回顾

（一）粤美的MBO过程简述

1998年4月15日，由北滘镇政府投资并授权管理镇属资产的顺德市北滘镇投资发展有限公司成立。1998年8月28日，投资发展公司受让了粤美的9 288.487万法人股，占发行在外股本总额的28.07%,由此成为美的的第一大股东。 1998年10月28日，顺德市北滘镇投资发展有限公司更名为顺德市美的控股有限公司。

1999年6月4日，以何享健之子何剑峰为法人代表的开联实业发展有限公司成立，协议受让北滘镇经济发展公司所持有的发起人法人股3 432万股，占粤美的公司总股本的7.98%，开联成为美的的第二大股东。

2000年4月7日，由美的集团管理层和工会共同出资组建了顺德市美托投资有限公司。它是由粤美的公司管理层何享健等22名经理和工会共同出资成立，注册资金1 036.87万元，法定代表人为何享健。其中，美的公司管理层人员持有美托股份约占美托总股本的78%，工会持有剩下22%股份。

2000年5月10日，美托投资有限公司与粤美的原第一大股东顺德市美的控股有限公司签定了《股权转让协议》，美托投资有限公司以每股2.95元的价格，协议受让了美的控股有限公司持有的3 518.4万股，占总股本的7.25%，成为粤美的第三大股东，由此拉开了粤美的管理层收购的序幕。此次法人股的收购成本在1亿人民币以内，管理层持股款的10%以现金方式缴纳首期，其余90%通过分期付款方式解决。融资渠道是美托以美的股权质押从农村信用社取得贷款，美托投资成为粤美的第三大股东。

2000年12月20日，美托投资有限公司与美的控股有限公司再次签定《股权转让协议》，美托投资公司以每股3元的价格受让美的控股公司7 243.0331万股。股权转让完成后，美托投资正式成为粤美的的第一大股东，所持股份上升到22.19%，由代表当地地方政府的顺德市美的控股有限公司的股份逐步转移到由粤美的管理层自然人控股的美托投资公司手中。

2001年1月19日美托投资再度受让增持，美的控股有限公司将其所持的部分公司法人股转让给投资公司。此次转让的股份占美的公司总股本的14.94%。受让后，美托投资和顺德开联分别成为粤美的的第一、第二大股东，这两个公司均属粤美的管理层控股的公司。美的控股持有美的公司200万股法人股成为公司第三大法人股东。

2001年6月21日和6月27日，顺德市美的控股有限公司将所持有的剩余股权分别转让给顺德市北滘投资管理有限公司和顺德市信宏实业有限公司，顺德市北滘镇人民政府完全放弃了在粤美的的股权，完全从粤美的的控股地位上退了出来。

经过MBO之后，何享健有两条途径持股粤美的，一是何享健作为美托投资的第一大股东，持有美托投资公司25%的股份，因而间接持有粤美的股份；二是何享健作为美的高管直接持有粤美的的股份。其他粤美的高级管理层也是通过这两条相同的途径持股粤美的。

（二）伊利股份ＭＢＯ过程简述

１.事件过程

2003年3月18日，伊利股份公告，金信信托将受让原大股东所持国有股，成为新大股东。2003年4月8日公告获得财政部批复。2003年7月，金信信托出资2.8亿元，以10元/股从呼和浩特市财政局手中受让了占伊利股份14.33%的国有股，正式成为伊利第一大股东。在入主伊利股份之后，履行其开始的承诺，未派任何董事、监事和其他管理层人员。

2002年10月，伊利董事长郑俊怀在董事会上提出购买国债的想法，11月开始，伊利分五次打入子公司牧泉元兴公司资金，用于在金通证券进行国债投资，共计2.8亿元，与金信信托受让伊利股份14.33%的国有股所用的资金总额相同。

2004年6月，伊利独董事件暴发，中国证监会介入调查。当时伊利的三名独立董事俞伯伟、王斌和郭晓川发出《独立董事声明》，要求对伊利股份巨额国债投资和华世商贸公司等问题聘请独立审计机构进行全面审计。然而，在8月3日，俞伯伟却在伊利股份的临时股东大会上被罢免，同日王斌也提出辞职。

2004年12月27日，金信信托所持有伊利股份5 605，7486万股社会法人股和呼和浩特华世商贸有限公司所持有的844，8482万股社会法人股被内蒙古自治区人民检察院因案件查办需要依法予以冻结，期限从2004年12月24日起至2005年12月23日止。

2004年12月30日，经内蒙古自治区人民检察院批准，内蒙古自治区公安厅以涉嫌挪用公款罪，对伊利股份董事长郑俊怀、副董事长杨桂琴、董事郭顺喜、财务负责人兼董事会秘书张显著及证券代表李永平等五人执行逮捕。

２.MBO的实际运作方式

郑俊怀等人以国债投资委托理财名义，将伊利股份资金分多次通过伊利股份子公司牧泉元兴公司，以国债投资委托理财名义，将现金打入闽发证券和金通证券。而金通证券是金信信托的控股子公司，随后，由证券营业部将牧泉元兴放在其账上的资金买国债，然后抛掉，进行国债回购。由于牧泉元兴公司持有的是“B字头”账号，属二级托管，证券营业部将所有的国债做回购，都可不在账上显示，这笔钱对于证券公司也是表外资金，最后这些资金就可不被察觉地转移到金信信托，以偿还金信信托用于收购伊利股权的现金。

三、粤美的与伊利ＭＢＯ的成败比较

（一）基本情况比较

（二）MBO主要项目比较

1.实际开始时间

粤美的1998年4月15日由北滘镇政府投资并授权管理镇属资产的顺德市北滘镇投资发展有限公司成立。1998年8月28日，投资发展公司受让了粤美的9 288.487万法人股，占发行在外股本总额的28.07%，由此成为美的的第一大股东。1998年10月28日，顺德市北滘镇投资发展有限公司更名为顺德市美的控股有限公司。从后边操作的情况来看，顺德市美的控股有限公司的成立为后来转让相应股权打下了基础。因此，这是一种政府的隐性合作方式，可以把它看作粤美的MBO的开始。

而伊利股份在2002年10月，伊利董事长郑俊怀在董事会上提出购买国债的想法，11月开始，伊利分五次打入子公司牧泉元兴公司资金，用于在金通证券进行国债投资，共计2.8亿元，与金信信托受让伊利股份14.33%的国有股所用的资金总额相同。“国债事件”无疑是伊利MBO的开始。

这两个案例相比，粤美的MBO开始于1998年，要比伊利着手进行MBO的2002年要早的多。

2.融资方式

郑俊怀等人以国债投资委托理财名义，将伊利股份资金分多次通过伊利股份子公司牧泉元兴公司，以国债投资委托理财名义，将现金打入闽发证券和金通证券。最终通过国债回购变相融资进行MBO。而粤美的MBO过程中，美托投资公司两次收购所用的资金,全都是通过股票质押而获得的银行贷款,而公司管理层个人通过美托投资间接持有公司股份,应先支付10%的现金,其余部分以后分期用红利付清。

3.合法性

伊利股份MBO是通过假借委托理财进行国债投资，变相挪用公款，其违法性显而易见；而粤美的是以股权质押的方式进行银行贷款，方式与我国《贷款通则》中的相关规定有所冲突，但比较隐蔽。

4.政府合作程度

从粤美的MBO的整个过程可以看出，1998年4月15日，北滘镇政府投资并授权成立的管理镇属资产的顺德市北滘镇投资发展有限公司，紧接着在1998年8月28日，投资发展公司受让了粤美的9 288.487万法人股，由此成为美的的第一大股东。整个过程不难看出，顺德市北滘镇投资发展有限公司的成立与后边MBO的操作有很大的相关性，为后来转让相应股权打下了基础。因此，这是一种政府的隐性合作方式，可以把它看作粤美的MBO的开始。可以说政府直接参与了其MBO的过程。

而伊利股份MBO过程中，政府基本以旁观者的身份对待整个事件，并没有直接参与。

5.信息披露问题

粤美的两次转让价格分别为2.95元和3元，但这样定价的原因却未见披露；伊利股份作国债回购，尽量使相关信息不在账上显示，尽量使这些资金在不被察觉的情况下得以使用。

（三）比较得出的结论

1.融资方式都有一定的问题；

2.减少信息披露或不进行信息披露是它们的共性；

3.不能忽视政府在整个MBO过程中的重要性；

4.融资问题成为制约MBO成败的关键。

四、结论及建议

（一）我国上市公司MBO融资中存在一定的问题

1.资本市场不够发达

西方发达国家健全的资本市场为杠杆收购提供了有效的融资渠道和金融工具，为股票、债券等产权和债权的流动提供了极大的便利，并大大降低了企业收购的成本。在美国，上市公司MBO过程中，股本金占5%～20%，次级垃圾债权10%～40%，银行贷款占40%～80%，其余资金买方可以利用将目标公司资产作抵押向金融机构融资，或向养老基金、保险基金、风险投资基金等贷得款项。而我国在权益融资中不能发行优先股,权益融资和债务融资之间也缺乏相应的转换工具,债务融资中缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据等融资工具。尽管近年来我国资本市场有了一定的发展，但总体来看，市场尚不成熟，基本上属于弱式有效市场，金融工具简单、融资渠道的狭窄使得MBO融资存在很大的障碍,从而引发了一些违法违规融资行为。

2.相关金融行业发展滞后，缺乏战略投资者

我国的金融制度经历了二十多年的改革后，形成了目前国有商业银行为主、资本市场为辅的融资制度。目前我国投资银行业务主要有证券公司、财务咨询公司等，与国外真正意义上的投资银行相比,规模小、从业经验欠缺、专业人才缺乏、行为不规范，难以发挥投资银行应有的功能。而管理层融资收购涉及范围很广，不但要与政府沟通，对目标企业资产价值的估量，双方协商谈判，收购方的融资，还要考虑到管理层融资收购后目标企业发展战略的规范、资产重组整合等诸多环节。就任何一个企业管理层而言，不可能全部拥有该方面的资源和专业知识，这需要借助专业中介机构的力量。我国目前中介机构缺乏必要的实战经验和足够的专业人才，投资机构的业务素质和融资能力有待提高，而且业务素质仍受到许多制度上的影响，难以在融资、谈判和收购过程中及收购后的整合重组中发挥作用，难以对管理层提供可行的建议。战略投资者是指投资的目的不是长期持有企业的股份，而是一定时间后退出，以获取投资收益的投资者。它们可以是公司、金融机构、风险投资机构及各种基金。战略投资者可以解决MBO收购资金的问题，但是它们只有在看好企业的美好前景时，才愿意贷款给管理层或购买企业的股份，万一企业经营失败，不仅经理层受损失，战略投资者也可能血本无归。因此，要吸引他们投资，首先要解决他们的后顾之忧，即如何退出的问题。而目前我国二板市场尚未完全放开，非上市公司产权交易市场不完善，这些实际情况使战略投资者不敢将资金投放于MBO中，从而进一步限制了MBO的融资方式。

3.法律上的不完善对MBO融资收购造成巨大的障碍

与MBO相关的法规、政策缺乏协调性,是诱发一些违法违规融资行为的重要原因之一。虽然我国《上市公司收购管理办法》等法规的出台,为管理层收购的实施提供了一定的法律支持,但由于我国资本市场不健全,致使各种经济法律法规在制定过程中缺乏市场准度,出现了许多不协调的方面。目前，对于管理层融资收购，普遍存在运作透明度低,违规操作现象。几乎没有哪家企业的管理层融资收购运作能够做到完全符合法律、法规条款要求。我国金融法规的限制使得MBO的合法融资渠道太少，巨额资金得不到满足。按照《贷款通则》的规定,从金融机构取得的贷款不得用于股本权益投资，对企业之间的借贷行为也做出了严格限制。我国《公司法》60条明确规定公司董事、经理不得以公司资产为本公司股东或者其他个人债务提供担保。所以，目标公司为管理层中的个人直接收购的贷款担保在法律上并不可行。为了顺利实施管理层收购有的公司管理层通过发起成立职工持股会或投资公司,作为“壳”变相地规避《公司法》。而《股票发行与交易管理暂行条例》规定“任何个人不得持有一个上市公司5%以上发行在外的普通股”所有参与收购的各方只能注册一个“壳”公司作为收购主体。《公司法》却规定有限责任公司对外累计投资额不得超过本公司净资产的50%，这又成为壳公司在收购中难以逾越的障碍。目前，这一问题引起政府的高度重视，相关法律正在不断完善和修订中①。

4.资金来源信息透明度差、披露不规范

目前，我国上市公司MBO案例中，为解决巨额收购资金问题多采取一些隐蔽迁回的融资手段。许多公司在公告中很少披露管理层收购资金的来源，这种做法违反了《证券法》规定的重大信息披露原则。从已经发生的管理层收购的信息披露情况来看，有的没有披露交易价格，有的在收购原因方面的阐述过于简单、笼统，没有针对各自的具体情况说明此次收购活动的原因，有的虽然披露了收购价格，但对收购价格的确定依据未能做进一步说明。另外，在收购资金的来源披露上，一般都是由受让方自筹或自行解决。由于大多数管理层收购的企业高层对收购所需资金来源闭口不谈，使得本来正常的管理层收购，受到社会各界的质疑和争议。

（二）相关建议

1.政府在企业MBO过程中要扮演积极的角色

美的MBO之所以能顺利完成，其中一个重要的原因就是整个过程都得到了当地政府的大力支持和积极配合。整个收购过程的顺利完成，主要依赖于企业与当地政府的良好关系，有较明显的行政色彩。除了收购价格低廉外，管理层的收购价款可通过收购后的股份分红分期偿还，也是地方政府对经营者的有力支持。粤美的产权方面的问题是中国许多“红顶企业”的缩影，如果地方政府开明，那么MBO就可能顺利实施；如果不开明，那么当时设立企业过程中所使用的任何政府便利，例如，运用国有或集体企业招牌给企业经营带来的便利以及地方政府出面为企业争取银行贷款的便利等等都可以作为政府将原本产权模糊不清的企业直接定性为己有企业的借口。

2.完善相关的法律法规，使MBO融资有法可依

完善相关的法律法规是解决我国国企管理层融资收购的主要问题，从我国有关企业并购的法律条文来看，目前尚无一部涉及管理层收购制度基本框架的全国性法律。我国对企业的并购有一些法律规定,如《股票发行与交易管理暂行条例》、《公司法》等，但总体上过于简略，可操作性不强，缺乏有关MBO方面的系统规定。在MBO的实施过程中还有许多细节与现行法律相抵触，这在很大程度上影响了管理层收购的规范运作及其作用的充分发挥。因此，必须尽快就管理层收购问题制定和出台专门法律法规，使MBO有法可依，健康发展。同时，要加快立法进程，对《公司法》、《证券法》进行进一步修订和完善。加强对MBO融资的规范和监管，使其逐步走上合法、公平、规范、透明的轨道。加强信息披露的透明度，明确收购价格的确定依据，收购主体的财务状况，收购资金来源和还款方式等问题。完善监督机制，对资金的来源、使用及还款过程进行有效的监督，以降低风险。

3.建立和完善上市公司MBO融资的退出机制

我国上市公司MBO融资的退出途径相对比较单一，缺乏多层次、相互交叉转换的融资工具和退出途径。而这个问题是战略投资者和风险投资者是否愿意参与MBO的重要决定因素。参照西方发达国家MBO融资退出机制可以从以下两个方面建立和完善我国的MBO融资机制：第一，管理层完成收购以后，可以进行大规模的重组以大幅度提高公司业绩，减少高负债带来的还款压力；第二，建立债务融资与权益资本相互转换的混合融资工具，例如，可转换债券、认股权证等，在保证债务安全性的同时，增加债权人的灵活选择机制。

4.要尽快解决MBO中股权的定价问题

中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》除了规定：“当收购人为被收购公司的高层管理人员或员工时，应当由被收购公司的独立董事聘请独立财务顾问，就被收购公司的财务状况进行分析，对收购要约的条件是否公平合理等事宜提出报告”之外，对收购价格的确定并无明确规定。这就有可能导致相关的上市公司利用协议收购的方式进行收购，而使得收购价格低于每股净资产。转让价格过低导致一个问题——如何公平地确定MBO中股权的转让价格，这成为防止和避免集体与国有资产流失的关键因素。

5.信托MBO还需要不断完善

在实施MBO过程中，以《信托法》和《信托投资公司管理办法》等信托法律制度为依据，可以通过以下三种方式为管理层收购提供必要的融资渠道：第一，信托机构作为融资方为MBO提供收购资金；第二，信托机构作为受托人，管理层委托信托机构收购上市公司；第三，信托机构既接受基金等战略投资者的投资委托或集合社会资金向实施MBO的管理层提供收购资金，又代表管理层持有上市公司的股份。利用信托和证券公司等金融机构为载体的MBO，主要有三方面的好处：一是操作比较隐蔽，在信息披露不太规范的情况下，管理层的身份可以不用披露；二是融资方便，证券公司和信托公司本身都可以提供收购资金，这样管理层融资非常方便；三是信托投资公司作为金融机构的财务投资者特性，使管理层可以规避对公司失去控制的风险。

6.进一步建立完善的信用体系

信托投资公司的核心竞争力在于信用，而“伊利事件”的出现就是由于大家公认的信托公司的参与导致，这必须使我们认识到我国的信用体系还需进一步完善的问题。虽然目前我国信用体系的建立已经得到了全社会充分的认识，但真正的建立和完善还需要较长的一段时间。信用体系的建立从开始就需要一个科学合理的基础,应该具有前瞻性，这需要一个自上而下的自律和协调。

参考文献：

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[12]股票发行与交易管理暂行条例（1993年4月22日国务院令第112号发布）第43条.

[13]《贷款通则》（1996年6月28日中国人民银行令[1996]第2号公布）第20条.

[14]中国证监会《关于上市公司为他人提供担保有关问题的通知》（2000年6月6日证监公司字[2000]61号）第2条.

[15]《上市公司收购管理办法》（2002年9月28日中国证监会颁布并于2002年12月1日起施行）第7条.