基于EVA指标的上市公司并购绩效研究

陈俞希

摘要：首先简要介绍了研究企业并购绩效的两种主要方法以及存在的不足，并在此基础上提出了EVA并购绩效评价指标，且以案例演示了EVA作为绩效评价指标的具体运用，接着对2004—2007年的上市公司并购绩效进行实证分析得出结论并提出建议。

关键词：并购重组；经济增加值；业绩评价

中图分类号：F279.246文献标识码：A文章编号：1672-3198(2009)24-0156-02

1经济增加值EVA及其计算方法

1.1经济增加值(economic value added)

经济增加值(economic value added)是在20世纪90年代初，美国的两位学者Stern和Ster-wart提出的概念，简称为EVA。EVA是指公司资本收益与资本成本之间的差额，是指公司经过调整后的税后净营业利润减去全部资本成本(债务成本和权益成本)后的余额，即投入的资本提供的超出资本机会成本的那部分收益，是扣除了资本机会成本的利润。它表明一定时期内管理层经营企业为股东创造了多少价值。其核心理念是：资本获得的收益至少能补偿投资者承担的风险。EVA大于零，表示公司创造了价值；EVA小于零表示公司损失了股东的价值；EVA等于零，说明企业的利润仅能弥补股东所投入资本赢得的成本，而没有增加值。

1.2EVA计算方法

EVA是一定时期的企业(或企业的业务部门)资本收益与投资成本的差额。用公式表示为；EVA=NOPAT-NAXWACC

其中：NOPAT一企业税后净营业利润。

税后净营业利润=营业利润+财务费用+少数股东损益+本年商誉摊销+递延税项贷方余额的增加(借方减少)+各种准备金余额的增加+投资收益一所得税一财务费用抵税+非营业收益税金

NA一股东权益即企业资产期初的资本投人额，包括股权资本投入和债权资本投入。该指标反映企业经营所占用的资本额。

股东权益总额一普通股权益+少数股东权益+递延税项贷方余额(借方余额则为负值)+累计商誉摊销+各种准备金(坏帐准备、存货跌价准备等)+研究发展费用的资本化金额+短期借款+长期借款+一年内到期长期借款

WACC一股权资本成本。

股权资本成本一般用资本资产定价模型确定值。

在本文研究中，税后净利润采用上市公司公布的年度利润表中的“净利润”项数据；股东权益采用年度资产负债表中的“股东权益”项数据；股权资本成本率采用资本资产定价模型(CAPM)测算。Re=Rf+β×(Rm－Rf)，其中：Re为股权资本成本率；Rf为无风险回报率，取国债的内含到期收益率，即目前上市流通的各种期限国债的到期收益率的平均值为3.3％；Rm为市场平均回报率，Rm－Rf即为市场平均风险溢价。根据美国标准普尔500家股票的回报率相对于1926～1992年长期政府债券收益率的长期几何平均溢价在5％～6％之间，取其平均值5.5％作为风险溢价。β系数反映该公司股票相对于整个市场的系统风险，β值取自CCER经济金融研究数据库公布的数据，β=1.4155。

2基于EVA的案例绩效运用

本文通过计算哈药集团2004～2007年的EVA指标值，判断并购重组事件是否给哈药集团带来价值增值来分析哈药集团的长期绩效。由于EVA的绝对值在很大程度上取决于公司的资本规模，因此为消除资本规模的影响，用单位资本经济附加值(EVAPC)，每股经济附加值(EVAPS)衡量公司的并购绩效。

由以上计算结果可知，哈药集团在2005年EVA值呈现急剧上升趋势，这说明企业在2004年增资重组后给企业带来了价值的提升。2005年末的并购行为给公司当年并未带来重大影响，而公司在2006年使得股东权益和总资本扩大，EVA值却有所下降，说明2005年的并购行为造成了企业价值的回落，原因可能是并购后的整合工作导致公司的管理成本费用增加，协同效应未体现。2007年EVA值上升，企业价值提升。总言之，哈药集团在发生并购后，短期内并没有给股东带来价值增值。而中长期随着公司内部整合逐步到位，优质资产不断注入，并购对股东的财富创造效应渐显。

3并购绩效实证分析

3.1研究假设

根据企业并购动因，通过并购可以使得企业减少亏损，调整产业结构，获得壳资源以满足并购企业自身发展需要等，有理由假设：

假设1：并购后企业EVA会增大。

假设2：并购对公司绩效产生显著的正效应。

3.2样本选择

本文以2005年深、沪两上市公司中发生的所有的广义并购为原始参照样本。根据《2005年中国并购报告》收集的上市公司并购资料，2005年上市公司共发生并购交易857笔，交易金额达到464亿。本文以2005年作为并购方实施并购活动的上市公司为研究对象，考察公司并购前一年(2004)、并购当年(2005)、并购后两年(2006、2007)的经济增加值与单位经济增加值，对其进行比较分析。样本选择考察以下因素：

(1)上市公司开展的并购活动在年报中予以公告，以确保并购是对公司发展产生重要影响的重大决策；

(2)剔除出现ST、PT股，以及信息披露不充分，缺少变量观测值及出现财务上造假并受处罚的公司；

(3)剔除在考察期间不只发生并购活动，有时作为并购方，有时作为被并购方的样本公司；

(4)剔除连续两年类发生并购的公司。

最终得到的有效样本为59家公司。

3.3数据来源

2005年发生的各个并购交易的公司名称、证券代码均来自于《2005年中国企业并购年鉴》、并购网、百度等，各样本公司2004—2007年度计算EVA的基本数据资料均来自巨潮瓷讯网，新浪网、中国上市公司咨讯网，

运用SPSSl7.0对企业并购前后价值EVA是否发生显著变化进行检验。分别对并购当年2004年、并购后一年2005年、并购后第二年2006年与并购前一年2003年进行比较，结果如上图所示，发现并购前一年的EVA与并购当年及后两年EVA的相关系数都在0.7以上，对应的P值都接近于0，表示他们之间存在较强的相关性，只是2006年与2003年的EVA值是负相关的。根据成对样本T检验得出，三组配对样本的P值均大于0.05，所以，并购并未给样本企业的EVA值带来显著变化，说明并购对企业价值无显著影响，这与研究假设不一致。

4研究结论及建议

本文选取我国2004年发生并购的59家上市公司作为样本，采用经济附加值方法对样本公司并购前一年与后两年的数据进行分析，得出结论：对并购公司而言，并购事件对并购公司的绩效并没有显著影响，没有带来企业价值的提升，在并购后的第一二年很多公司业绩呈现下降趋势。这说明我国并购行为对公司状况的改善并不是一帆风顺的，中间可能会经历一定的调整与整合时期，也可能并不能给企业带来长期经营情况的改善。

对此，对我国上市公司并购提出的建议是强化并购后的整合管理，应不失时机、迅速而有效的整合，使双方资源能够有效配置，内在要素优化组合，达到真正意义上的融合。

(1)进行经营战略和组织机构方面的整合。重新调整经营战略，对产品生产和研发活动等进行再定位}按照目标

3.4分析过程

图1是样本公司的EVA统计量情况，从样本公司四年EVA描述统计量看，并购后一年EVA的均值24410.68比并购前一年的均值22984，37要大，并购当年均值显著得到提高，而并购后第二年EVA的均值一32210.15远远小于并购前两年的均值，这说明并购当年企业通过重组使得企业价值得到迅速提升，而从并购第一年开始EVA呈急剧下降趋势，说明样本公司总体上市亏损，并购并未能使绝大多数并购公司受益，与提出的研究假设不一致。统一、分工协作、精干高效的原则建立融洽的、有弹性的组织结构系统。

(2)进行业务活动及管理活动的整合。并购后可以将一些相同的生产线、研发活动、分销渠道等业务活动合并；制定规范的、完整的管理制度和法规，作为企业成员的行为准则和秩序保障。

(3)进行人力资源整合及企业文化的整合。树立以人为本的思想，注重人才的挖掘和培养，采取必要的激励措施，充分发挥员工的经验和才能：比较分析双方文化的异同之处，根据企业并购的方式和企业的综合实力等因素，选择企业文化整合类型，建立新的企业文化，使全体员工在思想、观念、作风上达成共识。