我国外汇储备规模影响因素的实证研究

倪烨敏

一、我国外汇储备规模影响因素的定性分析

从外汇储备的定义可以看出它的两大功能，一是保证国际支付能力、调节国际收支；二是干预外汇市场、维持本国货币汇率稳定。这些功能决定了对外汇储备的需求。另外从国际收支平衡表可知，一国的外汇储备变动额 = 经常项目差额 + 资本项目差额，这两个差额构成了外汇储备的供给。具体影响外汇储备的因素，有以下几个方面：

1.经济发展水平

一般而言，若一国经济实力强或经济发展速度快，则相对容易通过国际金融市场向外国政府、金融机构融资以获得外汇收入。因此低收入国家的外汇储备需求比高收入国家要大，发展中国家的外汇储备需求比发达国家要大。

2.进口规模

进口是一国外汇储备交易性需求的最主要方面。一国的开放程度越高，对国际经济环境的依赖度越强，进口金额就越大，所需要的满足进口需求的外汇储备量就越大；反之，对外汇储备的需求就较小。

3.出口收入

外汇储备最稳定和持续可靠的来源是出口的增加，一国出口的增加需要出口产品竞争能力的增强。出口是外汇储备供给的最重要渠道。

4.外商直接投资及利润汇出

外商直接投资不构成新的债权债务，主要是通过间接渠道影响外汇储备。在一国的国际收支平衡表中，如果经常项目收支净额大于资本收入，说明 FDI 提高了本国出口产业竞争能力，促进了出口，从而增加了外汇储备的供给。

虽然FDI不是借债，不需要还本付息，但其目的非常明确，就是要赚取高于在本国投资的额外利润。因此接受投资的国家，其经常项目下每年都会有大量利润汇出。故在持有的外汇储备中应有外商直接投资利润汇出的准备部分。

5.外债流入及还本付息

一国对外借债大部分都是以现汇方式流入，如果借入的外债没有立即使用，则一国的外汇储备就会随之增加。同时，为了避免发生债务危机，一国必须持有足够的外汇储备及时清偿外债。外债规模越大，越接近偿债期，用于偿债的储备需求就越大。

6.汇率制度

在当前世界主要货币实行浮动汇率的情况下，一国的汇率政策和干预外汇市场的意愿在一定程度上会影响该国外汇储备的需求量。在国际资本频繁流动，或汇率大幅度波动时，中央银行持有的外汇储备可以用于稳定汇率。实行固定汇率制度的国家，一般把预防性需求视为持有外汇储备的最主要的驱动因素。即一国实行宽松的汇率政策，对外汇市场的干预放松，对外汇储备的需求就会减少；反之，则需要较多外汇储备进行调节。

根据上文的定性分析，本文选取国内生产总值（GDP）、进口总额（M） 、出口总额（X）、外商直接投资（FDI） 、国家外债余额（DEB）、年均汇价（A） （直接标价，单位为人民币元/100美元）几个变量进行定量分析。

二、我国外汇储备规模影响因素的实证分析

（一）变量与数据的选取

本文使用1985年—2007年的年度数据进行实证分析，数据来源为CCER经济金融研究数据库及外汇管理局网站。

主要符号说明：外汇储备（FR）、国内生产总值（GDP）、进口总额（M） 、出口总额（X）、外商直接投资（FDI） 、国家外债余额（DEB）、年均汇价（A）。

由于对数据进行自然对数变换不会改变原来的协整关系，并能使其趋势线性化，消除时间序列中存在的异方差现象，因此分别用LNFR、LNGDP、LNM、LNX、LNFDI、LNDEB和LNA表示自然对数的外汇储备、国内生产总值、进口总额、出口总额、外商直接投资、国家外债余额和年均汇价。建立模型：

LNFR=F（LNGDP，LNM，LNX，LNFDI，LNDEB，LNA），利用Eviews3.1软件进行协整分析。

（二）单位根检验

在做协整分析之前，首先要对时间序列进行单位根检验，检验其是否平稳。本文采用ADF单整检验，检验结果如表1所示。

注：①检验中的c、t代表常数项和趋势项，0表示不包括c或t；k代表滞后阶数；

②滞后期K的选择标准是以AIC和SC值最小为准则；

③D表示变量的差分，括号内数字为差分阶数。

由表1可见，LNFR、LNGDP、LNM、LNX、LNFDI、LNDEB和LNA的ADF统计量在5 %的显著水平下，均不能通过ADF 检验，是非平稳序列。LNFR、LNM、LNX、LNFDI、LNDEB和LNA均为I （1） 序列，LNGDP为I（2）序列。因此选取一阶单整的LNFR、LNM、LNX、LNFDI、LNDEB和LNA序列进行下一步的协整关系存在性检验，而将二阶单整的LNGDP序列予以剔除。

（三）Johansen协整检验

接下来通过协整检验分析各个变量是否存在长期均衡关系。协整关系的基本思想在于，尽管两个或两个以上的变量序列为非平稳序列，但它们的某种线性组合却可能呈现稳定性，即存在长期稳定的协整关系。

本文采用Johansen提出的极大似然估计法，检验经差分修正后的I （1）序列LNFR、LNM、LNX、LNFDI、LNDEB和LNA之间的协整关系，结果如表2所示。

注：*表明在5%水平上拒绝零假设，**表示在1%水平上拒绝原假设。

从检验结果可以得出：在1%的显著水平下，协整方程个数r=0、r ≤1、r ≤2和r ≤3被拒绝，而r ≤4、r ≤5假设通过了检验，说明五个向量之间的确存在长期的均衡关系。关于LNFR的长期均衡协整方程如下：

LNFR=-20.12527-1.561629LNM+2.127350LNX+0.431278LNFDI+1.325273LNDEB+2.364080LNA

对残差序列

Vecm=LNFR+1.561629LNM-2.127350LNX-0.431278LNFDI-1.325273LNDEB-2.364080LNA +20.12527

进行单位根检验，结果如表3所示：

残差序列的ADF检验统计量为-9.415404，小于1%显著水平的临界值-3.7667，因此认为其是平稳的，验证了协整关系的正确性。

由协整方程可知：进口总额对外汇储备是负相关，弹性系数为1.561629，出口总额、外商直接投资、国家外债余额、年均汇率对外汇储备均是正相关，弹性系数分别为2.127350、0.431278、1.325273及2.364080。

因此，出口的增加、外商直接投资规模的扩大、外债的增加以及本币的贬值，都会使外汇储备规模上升；而进口的增加会使外汇储备的规模下降。

（四）Granger因果关系检验

协整检验揭示了变量之间是否存在长期的均衡关系，但是这种关系是否构成因果关系还需要进一步验证。在此基础上，进行下一步Granger因果关系检验。检验结果如表4所示：

由表4可以看出：在滞后5 期和显著性水平为10%的情况下，进口总额、国家外债余额和年均汇率是外汇储备规模的Grange原因。出口总额在76.2%的概率下是外汇储备规模的Grange原因。外商直接投资则不是外汇储备的Grange原因。

Grange因果检验支持了协整分析所得到的结论：即外商直接投资对外汇储备规模的影响较小。

三、实证分析结论

通过对影响我国外汇储备规模因素的定性及定量分析，可以看到进口、出口总额、外商直接投资额、国家外债余额和年均汇价都对我国的外汇储备规模有着一定的影响，本文总结如下：

进口、出口总额。1994年以来，货物贸易顺差是我国经常项目顺差的主要来源，也是外汇储备增长的重要原因。出口总额对外汇储备的弹性系数为2.127350，说明出口对外汇储备增长具有正向促进作用。而进口规模对外汇储备则是负相关，弹性系数为1.561629。货物贸易顺差揭示了我国的外汇储备持续增长的原因。

外商直接投资。由协整方程显示的长期均衡关系可以看出，外商直接投资每增1%，外汇储备增加0.431278%，这从定量角度验证了FDI对外汇储备在长期中有一定推动作用。而Grange因果检验显示，FDI不是外汇储备的Grange原因。这是由于FDI投资回报率较高（一般达到8%-10%），每年有大量的投资利润汇出，因此推动作用有限。

国家外债余额增加是中国外汇储备量增长的另一个因素。协整方程显示，国家外债余额对外汇储备的弹性系数为1.325273。自1984年以来，中国外债规模不断扩大，到2007年底，外债余额达到3736.18亿美元，比2006年年末增加506.30亿美元，增长了16%。外债的增加，必然导致中国外汇储备相应地增加。

汇率也是影响外汇储备需求的重要因素。协整分析结果显示年均汇率对外汇储备是正相关的关系。1994年，我国进行了外汇体制改革，人民币汇率的大幅贬值促进了出口，不利于进口，导致了外汇储备的节节升高。同时由于人民币要盯住美元，而美元在近几年内表现疲软，央行不得不进行公开市场操作，大量买进美元，向国内市场投放人民币，进一步导致外汇储备的增加。另外，银行的结售汇制度也成为推动外汇储备上扬的制度性因素。

人民币汇率制度自2005年7月，由固定汇率制度转变为有管理的浮动汇率制度后，短期内快速升值。在成本不变的情况下，出口商品在国外的价格随着汇率的提升而提升，削弱了出口产品的竞争力，导致贸易顺差减少，在一定程度上减缓了外汇储备规模的增速。

GDP虽和外汇储备正相关，但协整检验时却被剔出方程。因此只能说明两者都有增长趋势，而不具有长期均衡性。事实上，若用GDP 来估计外汇储备量务必也会引起误差。如有的西方发达国家GDP值很高但外汇储备却偏低（如美国、英国和法国等），有的发达国家却相反（如日本）；相反发展中国家的外汇储备可能很高。因此GDP只是影响外汇储备的主要因素但并不是最重要因素。

四、优化我国外汇储备规模的政策建议

在分析了我国外汇储备诸影响因素以后，本文提出优化我国外汇储备规模的几点政策建议。

第一，适当加大进口力度，加强政策协调

根据我国具体情况，加大对能源、先进技术和设备、高附加值产品等的进口。把部分以外汇储备形式拥有的外汇资源转化为现实的生产力，提高劳动生产率，以提高国民经济的发展速度和国民收入的水平。 对此，一方面可以结构性下调进口关税，另一方面，应当着力促进进口便利化。

第二，优化出口结构，提高出口质量和效益

进出口持续顺差是导致我国外汇储备不断增加的主要因素。应适时调整粗放型外贸增长方式，促使外贸出口从规模导向转向效益导向。取消出口退税制，取消高能耗、高污染和资源型产品出口，或对其征收出口税。引导出口企业提高产品质量，提升产品档次，增加产品科技含量和国际竞争力，实现出口商品由数量到质量的飞跃。

第三，合理利用国外直接投资，有选择地引进外资

对外商直接投资的控制可以从两个方面入手：一是调整对外经济政策，统一内外资企业所得税，逐步取消对外资的土地、税收优惠政策，取消外资的“超国民待遇”。二是调节外资投向，对外资投向高能耗、高资源消耗、高污染的产业开征外资投资方向调节税。

第四，控制外债增长速度，合理安排外债结构

控制外债增长速度，确保偿还能力，使之与国民经济发展相适应。首先应根据国民经济发展和承受能力和国际资本的可供应量来保持适度的外债规模。其次在举借外债中应合理安排债务期限、币种、利率。再次可考虑提前偿还一部分外债，防止偿债年份过分集中及偿债高峰期的压力对国民经济发展的冲击。

第五，完善汇率形成机制，弱化央行干预力度

减轻外汇储备过快增长的压力，必须弱化央行干预力度。积极培育银行间外汇市场，适当增加银行制定挂牌价格的权限；规范远期结售汇业务，开展掉期等金融产品的研究和设计，尝试建立外汇市场做市商制度，增加金融机构和企业在银行间市场发行外汇债券的规模和数量，以进一步完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。

（作者单位：苏州大学商学院）