世界主要IPO定价机制分析

2009-05-22 06:33
消费导刊 2009年8期
关键词:竞价

张 亨

[摘 要]本文通过对世界主要IPO定价机制的分析,总结出各种IPO定价机制的主要特点、优势与不足,希望其他国家和地区的各种IPO定价机制能为我国IPO实践提供有益的借鉴。

[关键词]固定价格 竞价 累计投标询价

IPO定价机制(IPO pricing mechanism s),是指关于获准首次公开发行股票资格的上市公司与其承销商确定股票发行价格并出售给投资者的一种制度安排。它规定了发行人和承销商向投资者发行股票时应当遵循的规则和程序。

世界上使用的三种主要的IPO定价机制是:(l)固定价格(fixed price);(2)拍卖(auction);(3)累计投标询价(book building)。

一、固定价格机制

固定价格发行方式又被称为公开售股、公众申购,是指由发行人和承销商根据股票发行估值方法,确定一个固定的股票发行价格并以此作为发行价销售股票。其基本特征是:第一,发行价在承销商获得投资者订单之前就已经确定,由投资者进行申购。第二,承销商在定价时并未获取所需的市场需求信息。

根据承销商有无股票分配权力,固定价格发行方式可以分为允许配售和公开认购两种。前一种方法下承销商拥有股票分配的权力。后一种方法则更为普遍,在发售期间,当出现超额认购时,根据股票分配方式不同可以分为以下两种情况:第一,通过摇号抽签等方式确定投资者及其所获股票分配数量(如中国);第二,承销商根据投资者的申购数量按比例进行分配(如中国香港、新加坡等)。

固定价格法具有如下特点:(1)公平原则。承销商必须处理所有投资者的申购,无论其是机构投资者还是中小投资者。如果出现超额认购的情况,公平条款就会按比例分配股票。[3](2)从承销商确定发行价格到投资者申购股票之间,存在一定的时间间隔。(3)投资者申购需要预先全额缴款,申购款在申购期间予以冻结,申购未成功后解冻并返还,而该笔资金的利息由发行人获得。

固定价格法的主要优点在于:首先,操作程序简单,有效的节约成本。不需要承担高昂的营销成本,对于市场规模较小的国家或发行量比较小的项目比较适合。其次,预缴款保证了申购资金及时到位,同时可以为发行人带来利息收入。

二、拍卖机制

拍卖机制为两种基本类型:(1)单一价格拍卖。在这种定价方式中,首先投资者以不低于承销商宣布的竞标底价进行申购;申购结束后,承销商对所有有效申购按照价格从高到低进行排序,累计申购数量,直到累计申购数量达到新股的发行数量。累计申购数量达到新股发行数量时的申购价格为有效申购;承销商确定上述价格即为IPO股票最终的统一发行价格。(2)歧视性价格拍卖。这种定价方式与单一价格拍卖的竞价过程基本相似,区别是中标的投资者必须以自己申报的申购价格来购买IPO股票,最终的拍卖价格不是统一的。

除上述两种基本拍卖方式之外,还有一种使用比较广泛被的拍卖方式,即“肮脏拍卖”。它是指在一般竞价拍卖的原则下,但承销商在一定程度上拥有决定最终发行价格的权力。

拍卖定价方式主要的特点是:在该方式下,由于股票发行价格是由竞价结果决定,该价格实际是市场出清价格,因为在该价位水平几乎不存在任何超额需求问题。价格在收集信息之后根据市场的供求状况进行确定,股票的分配是在投标结果基础上进行的,因此承销商和发行人的影响力在各种定价方式中是最小的。因此也被认为是市场化程度最高并且相对公平的定价方式。一般认为,该定价方式能够降低新股发行的抑价程度,IPO的有关实证研究也表明,拍卖法下抑价水平一般低于累计投标询价法。但是,拍卖发行方式缺乏选择理想股东结构方面的功能,同时该方式在使用中会出现投资者“搭便车”现象。

三、累计投标询价机制

累计投标询价包括三个步骤:确定发行价格区间、累计投标询价和价格支持。承销商首先根据发行公司股票的估值和其他综合因素确定出一个价格区间,作为投资者判断股票价格的依据,向潜在的投资者介绍发行人的基本情况。同时要求投资者在价格区间内跟据不同价格申报认购数量,这一申报认购价格和数量的时期就是累计投标阶段。累计投标阶段结束后,承销商将全部投资者在同一价格之上的申购量累计计算,得出不同价格之上的申购数量。最后,按照超额认购倍数,确定发行价格并跟据投标情况对投资者分配股票。在股票上市后的一个月内,承销商还要对该股票进行价格支持,即当二级市场交易价格低于发行价时,承销商必须买入股票,维持价格。这一时期就是价格支持阶段。

累计投标询价的主要特点包括:(1)承销商分配股份的权力。在累计投标询价方式下,承销商拥有根据询价信息进行股份分配的权力。承销商拥有分配股份的权力是累计投标询价方式的本质所在。(2)投资者不同。在固定价格和拍卖方式下,参与并获得IPO的可以是中小投资者;但是在累计投标询价方式下,获得IPO的大多数是机构投资者。

累计投标询价方式与其他发行方式相比具有以下优势:(1)事先不确定发行价格和发行数量,根据投资者的需求信息确定发行价格和发行数量,发行价格由市场供求决定。(2)在发行人、承销商和投资者之间建立了充分的沟通机制,减轻了发行人、承销商和投资者三者之间信息不对称程度。(3)发行人和承销商可以了解每位投资者的情况,同时发行人可以选择理想的股东结构,有助于上市公司改善治理结构,提高公司质量。(4)促使投资者独立评估拟发行的股票,减少搭便车的现象。

累计投标询价方式对股票市场的基本环境也提出了较高的要求。机构投资者在累计投标询价中发挥了重要的作用。因此,机构投资者在市场中的比重和素质就成为累计投标询价发行能否成功的重要条件。

四、混合定价机制

混合定价机制,是指将上述三种基本定价方式结合起来的一种方式,也就是在一次IPO过程中对不同的份额采取不同的发行方式。主要有拍卖+累计投标、累计投标+固定价格、固定价格+拍卖等。目前,累计投标+固定价格是占主流地位的混合定价发行方式,使用的最为广泛。在这种混合定价方式中,累计投标定价方式一般用来确定股票的发行价格,并向机构投资者配售股票,另一部分份额则采用固定价格法发售给中小投资者(累计投标下确定的发行价格)。在这种定价方式下,中小投资者往往不参与定价过程。一般把累计投标+固定价格这种混合定价方式归类于广义的累计投标定价。

以上,我们讨论的是传统的IPO定价机制。除此之外,还出现了两种新的IPO定价方式:NET IPO(网上首次公开发行)和DPO(Direct Public Offering,直接公开发行)。这两种IPO定价机制不属于主流的定价方式,因此,在本文不再对其做进一步的分析。

参考文献

[1]桑榕,各国首次公开发行股票发售机制比较及借鉴[J],国际金融研究,2001

[2]杨记军,IPO定价机制与中国的现实选择[J],经济问题,2006

[3]也存在一定的“歧视”。在规模较小的项目中,固定价格机制对申购上限进行限制,限制了大的机构投资者可以购买的数量,向小的投资者倾斜

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