金融发展：ＦＤＩ与经济增长研究的新视角

刘兴凯

摘要：众多的决策者与学者相信外商直接投资(FDI)有利于促进东道国的经济增长，但是实证研究结果却表明，FDI的经济增长效应在许多发展中国家却并不明确，主要原因在于FDI效应受到东道国自身环境和条件(即吸收能力)的制约，近几年，金融发展成为东道国FDI吸收能力研究的一个新视角。文章对国外学者在该领域的研究成果进行了系统的总结与分析，以期为国内相关问题的研究提供借鉴。

关键词：外商直接投资：金融发展；经济增长

近几年来，金融发展因素受到了众多学者的关注，强调金融因素在FDI与经济增长中的联结作用的理论成为最具活力和最有前沿性的研究领域之一。本文拟对国外学者在该领域的理论与实证研究成果进行总结与分析，以期为国内相关领域的研究提供借鉴。

一、金融发展视角下FDI与经济增长的理论模型构建

Jeannine N，Bailliu(2000)是较早在资本流动与经济增长问题中纳入金融因素进行研究的学者，不过他的国际资本流动并不仅仅针对FDI。在其《私人资本流动、金融发展与发展中国家经济增长》一文中，他从理论上探讨了包括FDI在内的资本流动对经济增长的影响，尤其是考察了国内金融部门在资本流动与经济增长之间的联结作用。JeoJlnine N，BaiUiu的理论分析建立在一个简单的内生增长模型(AK)框架之下，在Pagano(1993)封闭经济模型基础上纳入国际资本流动，并分别推导出了封闭与开放经济下的稳态经济增长率。通过对两种稳态经济增长率的比较，Jeannine N，Bailliu认为。纳入国际资本流动后。在满足某些特定条件的前提下，开放条件下的储蓄率、资本生产率、储蓄中用于投资的比率都有可能会大于封闭条件下的储蓄率、资本生产率、储蓄中用于投资的比率，进而导致开放条件下的稳态增长率大于封闭条件下的稳态增长率，即国际资本的流入在一定意义上促进了经济增长。更为重要的是，Jeannine N，Bailliu提出。无论是资本流动促进经济增长的何种渠道，国内金融发展都起着关键性的联结作用。因为发达的金融体系具有实现储蓄向投资有效转化和提高投资效率的功能，因此，如果两个国家的金融部门发展水平存在差异。当其它变量都相等的情况下，即使两个国家获得了同样多的净资本流入，但是拥有发达金融体系的国家也会比金融体系比较落后的国家表现出更高的经济增长率，因为发达的金融体系可以更加有效的把外部流入资本转化为生产性投资，并且更好的将其配置到边际产出较高的投资项目上。

Jeannine N，Bailliu的研究以包括FDI在内的所有资本流动为对象。强调金融机构对于提高资本的融资与配置效率的作用，而Laura Alfaro等人(2003)则专门以FDI为对象进行了更为深入的考察，更强调了金融市场影响下的人力资本效应在FDI与经济增长关系中的作用，因此成为了金融发展、FDI与经济增长问题研究领域较有影响的学者。Laura Alfaro等人构建了一个经济模型，模型假定一国经济中包括两个部门(FDI生产部门与多个企业构成的国内生产部门)。人口由具有不同能力水平、总量为1的行为人构成，行为人有两种选择。可以到外资企业工作，也可以建立自己的企业，但需要固定资本投资并满足最低企业家能力水平。只有行为人的能力超过最低水平要求时，行为人才会考虑建立新企业，而行为人建立新企业所需的能力“门槛”水平随着融资成本的提高而上升，这会限制新企业成立的数量，进而影响FDI的社会边际产出。因此。效率低下的金融市场会降低FDI的边际社会产出水平，而金融市场效率的提高会降低行为人建立新企业的门槛，所以会增加行为人由外资企业转向国内企业或建立新企业的机会，FDI的技术溢出效应将会变为现实，进而放大FDI对经济增长的贡献。

如果说在Alfaro等人的模型中金融体系的作用还是通过名义利率与实际利率的楔值来体现，Hermes等人则直接把金融因素纳入到了模型中。Hermes等人(2003)在Barro(1995)的基础上纳入金融市场建立了一个内生增长模型，模型假定，一国经济包括三种代理人：最终产品生产者，创新者和消费者，最终产品生产者租用N种创新者生产的资本品，技术进步通过可用资本品的种类体现，在此基础上，与消费增长率的欧拉条件相结合推导出了经济的稳态增长率。在稳态增长率方程中，开发新资本品的成本与FDI之间呈反向关系。而技术水平和金融部门发展之间呈正向关系，金融部门通过技术水平而进人模型，金融部门对经济的作用通过影响技术水平而得以实现。FDI的增加会提高产出增长率，并且FDI效应依赖于金融部门的发展，FDI的增加会降低适应新技术的建设成本并提高资产回报率，这会导致储蓄的增加，进而提高产出增长率。更为重要的是，发达的金融体系通过有利于FDI技术扩散而促进经济增长。

二、金融发展视角下FDI与经济增长的内在机制研究

Jeannine N，Bailliu认为，国际资本流动可以通过三种方式对经济增长产生影响：(1)如果私人流人资本可以提高投资率，那么资本流动就可以促进增长；(2)如果流入资本(包括FDI)的投资产生正的溢出效应。那么资本流动也可以带来增长；(3)如果资本流动可以导致国内金融中介的发展，那么积极的增长效应也会产生。在这三种方式中。Jeannine N，Bailliu强调，国内金融发展对于联结资本流动与经济增长之间的关系起着关键性的作用，只要私人资本是通过国内金融中介流入，那么发达的国内金融体系就可以将外部流入资金有效转化为投资并将其投入到边际产出较高的项目上。进而促进东道国的经济增长。

相对而言，Jeannine N，Bailliu的分析尚不够深入。在作用机制的分析上还是停留在FDI与经济增长、金融发展与经济增长各自的层面。Alfaro等人(2004，2006)则推进了一步，他们认为，尽管FDI在其本质上要依赖于海外资本。但是其在东道国的溢出却在很大程度上依赖于国内金融市场的发展水平。国内金融市场通过三种方式发挥作用：首先。为了利用新技术，国内企业需要通过重新组织企业结构、购置新的机器设备、雇佣的新的经理和技能工人等方式改变日常经营活动，而这些都需要资金的支持，因此，国内金融体系健全与否会对外部融资需求产生影响；其次。金融市场会通过影响潜在企业家的创业行为而影响对FDI溢出的吸收，FDI全新技术的引人不仅会拓宽东道国国内市场，而且也会促进出口市场的发展，这种结果的出现需要东道国国内金融市场对企业家创业活动的支持：第三，金融体系还会通过FDI的关联效应(尤其是后向关联)而影响经济增长。为了获得规模经济。即使FDI后向关联已存在于提供投入的国内企业中，依然会鼓励新企业的建

立。这需要东道国金融体系的支持；第四，金融市场的关键性前定作用不仅存在于FDI溢出与关联中，而且在并购中也存在。相当数量的FDI采用并购形式。当外国公司决定是否要在一个与国内经济没有任何联系的领土上从事经营活时。东道国的金融发展水平是一个决定性因素，这不仅表现在贷款是否容易获得方面，更表现股票市场是否健全。功能良好的股票市场为企业提供了各种资金来源。在联结国内与国外投资者的关系中发挥了重要作用。

Hermes＆Lensink(2003)认为。FDI与金融市场发展对经济增长的影响作用是互补的，他们的理论模型的关键假设在于国内金融系统通过技术水平影响经济增长。首先，金融系统影响投资项目的资金配置效率。主要通过两个渠道影响：动员储蓄与监管投资项目。国内金融体系越发达。越能更好的动员储蓄，有效地监管投资项目，这些都能促进增长；其次，更新或接受新技术的投资项目比其他项目更富有风险，而金融机构可以降低这种风险，从而促使企业家更新已有技术或接受新技术，而且金融机构可以积极的促进技术创新速度，进而提高经济增长率；第三，FDI通过竞争效应、示范效应、培训效应和关联效应促使国内企业更新已有技术或接受新技术时需要投资。当需要从银行或股票市场进行外部融资时，国内金融系统的发展至少部分的决定了国内企业在多大程度上可以实现他们的投资计划；第四，发达的国内金融系统有利于外国企业为拓展在东道国的创新活动而举债。而这种创新活动会进一步提高对东道国的技术溢出范围。而且。有些FDI是直接通过债务或证券投资的形式实现的，因此，国内金融市场的效用与质量势必会影响FDI，影响FDI在东道国的技术扩散。

综上分析。我们可以很明显的看到，FDI的流入，并不必然会促进东道国的经济增长，FDI潜在效应的发挥有赖于一定的前提条件，而东道国国内金融发展水平则是重要条件之一。东道国的金融发展主要通过人力资本效应、技术创新效应、产业关联效应以及市场环境优化效应等机制对FDI与经济增长的关系产生影响。

三、金融发展视角下FDI与经济增长的实证研究

近几年关于FDI与经济增长的文献不仅在理论上探讨了金融发展在FDI与经济增长中的作用及其作用渠道，而且很多文献也进行了实证研究。

Herms等人(2003)使用1970年-1995年期间67个亚洲、拉美和非洲欠发达国家的截面数据分析了金融发展对于FDI促进经济增长的前定条件作用。他们使用多元线性回归计量方法，运用最小二乘进行估计。金融发展采用了银行贷款额／GDP指标替代。各种回归结果表明。单独的FDI变量对于人均GDP增长率并不具有显著的直接正效应。但是当纳入FDI与金融发展的交叉积项后，交叉积项显著为正，而FDI变量则显著为负，这表明，国内金融体系只有达到某一个最低水平时，FDI对经济增长才会产生正效应。为了考察每一个国家的金融体系发展水平如何，Herms等人计算出了可以导致FDI总效应为正的金融发展水平的门槛值，结果发现，在67个国家的数据集中。共有37个亚洲与拉美国家满足金融发展最低水平，因此FDI总效应为正，而其它的30个非洲次撒哈拉国家金融体系缺乏效率，所以FDI总效应为负。为了进一步考察结果的稳健性，Herms等人使用了Sala-i-Martin(1997，1997)提出的稳定性分析检验(Stability Analysis Tests)。结果表明，在控制变量的各种组合之下。FDI和交叉积项的系数是非常稳健的，如果国内金融市场是发达的，那么FDI就能促进经济增长。

Alfaro(2004)运用1975年-1995年期间的跨国数据进行回归分析。对于金融发展变量，Alfaro使用了Levine(1993，1998，2000)等人提出的两大类指标：与银行部门(信贷市场)有关的指标，与股票市场(证券市场)有关的指标。根据金融发展指标数据的可得性，Alfaro使用了两个数据集。一个包括20个经合组织和51个非经合组织国家，另一个包括20个经合组织和29个非经合组织国家。分别进行回归。回归结果表明：尽管FDI单独贡献于经济增长的作用并不明确，但是拥有发达与健全的金融市场的国家会显著性的改变这种结果，金融市场发达的国家会从FDI中获得更多的好处，即使在回归中纳入许多的对经济增长有显著性影响的控制变量也是一样的，而且FDI的这种显著性作用在不同的金融发展指标下都是稳健的。

如果解释变量和被解释变量之间存在双向因果关系，利用一般的回归方法对变量进行回归时会产生内生性问题。回归得到的估计结果是有偏的。为了避免这个问题，Jeannine N，Bailliu(2000)使用1975年-1995年40个发展中国家的面板数据。采用广义矩(GMM)估计方法实证研究了金融发展、私人资本流动和经济增长的关系。该方法是基于模型实际参数满足的一些矩条件而形成的一种参数估计方法。是矩估计方法的一般化。实证结果表明，解释变量的系数都通过了显著性检验，并且符号和理论预期一致，银行部门的发展水平在资本流动促进经济增长中起着关键性作用，私人资本流入只有在银行部门达到一定的发展水平才会对经济增长产生积极影响，因为金融发展指标采用的是商业银行资产(BTOT)。所以计算出的结果是。只要国内商业银行的资产占银行总资产的58％以上，净资本流动就会促进经济增长。

大多数宏观经济时间序列都是非平稳的，因此使用普通最小二乘回归估计可能会产生“虚假回归问题”。为此，Chee-Keong Choong&Siew-Choo; Soo(2004)运用Engel和Grange(1987)、Johansen＆Juselius(1988)提出的协整理论比较分析了发达国家和东亚发展中国家的国内金融体系在“FDI引致的经济增长”中的作用。对于考察中的大多数国家而言，FDI与经济增长的双变量协整检验表明二者之间并不存在协整关系。但是纳入金融发展指标(采用贷款额／GDP)之后，多变量协整检验却发现，所有国家的四个变量之间(GDP、FDI、金融发展及其交叉积项)存在1个～2个协整向量，这说明，在FDI与经济增长的长期稳定关系中，金融发展是一个至关重要的决定因素。Grange因果检验也表明。在双变量模型中并不存在FDI引致经济增长因果关系的大多数国家。在多变量模型中却发生了显著性的变化，这说明，FDI的经济增长效应取决于东道国的吸收能力，而这种能力则又主要取决于国内金融部门的发展程度，FDI经济增长效应为正的条件是。东道国国内金融体系的发展应达到一个最低水平。只有这样。FDI流入所带来的好处才能为东道国更有效率的获得，在此基础上。金融体系越发达、健全，东道国与FDI有关的吸收能力就越大，从而FDI的技术、效率、管理等扩散效应就越大，FDI就越能促进东道国的经济增长。

协整理论的一个基本要求是变量之间具有相同的非零单整阶数，然而，在实际中，我们经常会遇到单整阶数不同的时间序列，为此，Pesaran(2001)提出的基于自回归分布滞后(ARDL)的边限协整检验可以有效地解决这个问题。Muhammad Arshad Khan(2007)就使用这种方法实证研究了巴基斯坦金融部门在FDI与经济增长中的作用。检验结果表明，变量之间存在长期均衡关系。在通过FDI促进经济增长的长期过程中，国内金融部门发挥着重要作用。而且金融体系的发展只有达到某一个最低水平时，才能获得FDI经济增长正效应。对于巴基斯坦而言。长期和短期的最低水平值分别为11％和13％，即巴基斯坦的私人部门信贷占真实GDP比重只有超过11％和13％。FDI的长期和短期经济增长正效应才会出现。

四、简要评述

理论上FDI对东道国经济会产生积极的正效应，但是对于发展中国家的经验研究却得出了截然相反的结果，理论上的假设并未得到实证支持，主要原因在于FDI效应(主要是技术溢出效应)受到东道国自身条件的约束，即东道国的“吸收能力”。为此。众多学者探讨了FDI的许多决定性因素，包括东道国的政策环境、可用的生产性资产、人力资本水平、基础设施、制度因素等，但是金融发展因素却始终未受到应有的重视。只是进人21世纪的近几年，以Alfaro为首的一些学者才开始在FDI研究中纳入金融因素，并且得出了一些基本的结论，但是，相对于较为充实和丰富的金融发展与经济增长问题研究，该领域的研究成果则较少，关于金融发展与FDI及其技术溢出效应的关联机制研究也较为零散。但毋庸置疑的是。金融发展已经成为东道国FDI效应有效发挥的核心要素，也是未来FDI研究的一个重要的新方向。对于中国而言。作为吸收FDI的发展中大国，FDI的效应并未充分体现。因此如何加强FDI的吸收能力，强化金融发展在FDI经济增长效应中的作用具有重要意义。