中国阻击衍生品“巨套”

罗科

由于金融衍生品不对等、不透明等特性，导致央企大面积单向巨亏，国资委支持终止履行相关合约。

日前，中国央企“当家人”国资委致函六大外资金融机构，明确支持那些因衍生品协议而发生亏损的央企终止这些合同，这如同消费者协会协助消费者向商家维权一般。

金融衍生品，这个由西方发明、近年广泛运用于新兴市场国家的保值工具，由于其投机性增强以及不对等、不透明等特性，导致新兴市场大面积单向巨亏，于是中国开始对这种衍生品“巨套”说“不”。

像高盛这样的国际投行，每年靠衍生品获利非常丰厚。

深南电：“不玩了”

从2009年1月1日到2010年10月31日，当国际油价在64.5美元/桶以上的时候，国际著名投行高盛公司的子公司杰润（J.Aron）公司每月向中国深圳南山热电股份有限公司支付30万美元；当国际油价低于64.5美元/桶却高于62美元/桶时，杰润公司每月向深南电支付（浮动价-62美元/桶）×20万桶的美元。但在油价低于62美元的时候，深南电则需向杰润公司支付（62美元/桶一浮动价）×40万桶的美元。

这是深南电和杰润公司在2008年3月12日所签订的期权合约第二份。

当双方履行完期限从2008年3月3日到2008年12月31日的第一份期权合约后，杰润有权执行上述的第二份合约。

按照合约，深南电从2008年10月到2009年整个上半年的每个月将向高盛支付几百万美元。因为在这个时间段，国际油价已跌至62美元/桶下方。

但是，就在衍生品浮亏发生的2008年10月，深南电就已决定不再履行使其负债累累的合约，成为了中国第一个作出“保留不付款”态度的企业。

之后，高盛就深南电单方终止交易行为而提出赔偿。“我们已经把2008年3月到9月的对赌收益210万美元退还了回去，双方目前还在就赔偿问题协商谈判，暂不会上诉。”一位深南电人士对《凤凰周刊》透露，近日，国资委调查人员曾来到深南电，“询问了当时和高盛签订期权合约的情况，并一起商讨了对策”。

深南电没有想到会有这一切结果。

深南电的年发电耗油约为629万桶。2007、2008年国际油价节节攀升，2008年3月12日国际油价升至106.81美元/桶，当高盛公司预测2008年国际油价还将涨到141美元/桶时，未来油价上涨的成本压力变得不堪承受。

于是，深南电在当年3月12日便迅速接受了杰润公司的游说，对480万桶油做头寸“套期保值”。深南电梦想着如果未来国际油价大涨，自己可以通过卖出“套期保值”合约创造的盈利来弥补石油涨价带来的购买成本。

但深南电更没有想到的是，双方的定价能力是不一样的。高盛集团除了有专事对赌的部门和从事预测的研究部门外，还有参与操纵国际油价的投机基金。

高盛与摩根士丹利等公司一起，被市场称作影响2008年原油期价的几大机构之一。

于是，深南电认为小概率的事件发生了。在深南电先尝了几个月的对赌获利甜头后，2008年10月，国际油价猛然下跌击穿40美元/桶，被套牢的深南电如梦方醒。

众多央企“中套”

被套牢的深南电不是孤独者。

2004年中航油踏上了中国企业在金融衍生品上的巨亏之路。到了2008年，世界大宗商品市场剧烈起伏，中国企业巨亏达到高峰。

2004年12月，中肮油新加坡公司爆出5.54亿美元的巨额亏损，罪魁祸首正是公司自2003年3月底被高盛子公司杰润拖入原油看涨期权圈套之中。

2006年，中国五矿、国储铜也先后陷入衍生品泥潭。

进入2008年，中国国航、东方航空、中信泰富公司与国际金融机构签订了多份远期保值合同。

目前，大陆亏损最大的是国肮，但在年报中只披露亏损额，没有详细内情。截至2008年底，国航套期保值全年浮亏74.7亿元人民币，为其过去两年利润的总和。

东航紧随其后，套期保值浮亏62亿元人民币，为其2007年利润的10倍。

这些国企签订套保合约的动机是基于对大宗商品成本的看涨。另一种套保的黑洞是基于分散汇率或指数风险的期权合约。

2008年12月初，中信泰富披露在过去两年中分别与花旗集团、美洲银行、摩根士丹利和德意志银行等13家金融机构共签下24款外汇累计期权合约，因澳元兑美元大幅下跌导致其澳元累计认购期权合约损失约186亿港元。与此类似，中国中铁和中国铁建也在使用结构性汇率产品进行套期保值后大幅亏损。

另外，中国远洋高位做多远期运费合约（FFA），随后由于金融危机爆发航运市场低迷，导致中国远洋所持有的FFA截至2008年底亏损约40亿元人民币。

国资委统计，因衍生品交易，23家央企亏损高达数百亿元。

想保险却遇险

中国农业大学期货和金融衍生品研究牛心研究员喻猛国说，中国入世后，对国际大宗商品需求猛涨，国际原材料和汇率价格因之频繁波动，这个时候中国企业已经产生对分散风险的强烈需求。希望通过期货市场盈利来弥补现货市场亏损，或者用现货市场盈利弥补期货市场持仓亏损，使企业经营不受原材料和产品价格波动影响。

一份资料显示了这个需求：证监会批准司以从事境外套期保值业务的大型国企仅31家，而截至目前，至少有60家以上的国企从事境外期货业务。

“但是国内券商的业务开展被牢牢束缚，起分散风险作用的金融衍生品如远期期货、期权和互换等，经常被误解为洪水猛兽，场外衍生品几乎没有。”喻猛国说。

这个时候，国际投行们借助香港分部的跳板对走向海外的国企进行游说，劝导中国企业购买它们的精致漂亮的“保险”品。在国际投行们展示的一幅幅诱惑前景面前，部分中国国企冲动地逾越了“保值”界线。最后双方进行一对一的、不公开的、无法监管的合约签订。

投机的成功正是依赖于不透明的场合。央行原投资战略师彭俊明对记者说，在此次金融危机中，全球期货交易所场内市场并没有发生问题，也没有影响到场内衍生品交易规避风险的功能。很多企业发生亏损是企业和投行之间透明度极差的场外交易的结果。

中国期货业协会主任常清表示，这些让人眼花缭乱的期权合约，实质就是一个不对等协议：设定一个价格区间后，若价格往上走，那你中国企业的利润是限定的；若价格往下走，则你的亏损无限，但这是小概率事件。

这种设计类似赌场上的庄家设局——庄家具备一定的影响赌局的能力，大概率事件由庄家承担损失，但赔付较小；小概率事件由玩家承担损失，但赔付较大。

比如深南电与高盛的合约第一份，油价在63.5美元上方，协议有利于深南电的时候，无论国际油价涨到什么程度，都是按照每月固定30万美元支付；而油价下跌到62美元以下，协议偏向高盛时候，却要求按照（62美元/桶-浮动价1×40万桶的条件索要回报，这是一个两倍于深南电收益计算量的系数。

在时间安排上，中投证券金融衍生品部总经理张晓东介绍，这种期权合约是一种“I will Kill you later”策略。在牛市末期，投资者通常比较亢奋，认为只要价格不会大幅下跌，就可包赚不赔。这个时候投行进入，与投资者签订时间跨度较长的合约，为市场反转预留了足够空间，以在最后给予致命一击。

“这个不对等的零和游戏之上，国际投行最大问题是动辄几十上百页，故意将合同弄得复杂，没对不懂的人作说明。”常清说。

结果，“套期保值由风险管理工具变成投机工具，丧失了转移风险的本义”，喻猛国表示。

阻击金融毒药

这种对发展中国家大肆使用的对赌合约，在美国本土却是受到约束。

2009年7月30日，在美国商品期货交易委员会的听证会上，摩根大通公司支持对场内和场外衍生品交易头寸都加以限制。高盛也在此次听证会上表示了赞同。

目前，国资委已明确支持那些因衍生品协议而发生亏损的央企去终止这些合同，这表明了从企业到监管层面都对衍生品这种金融“毒药”开始了反击。

但如何界定合同里的陷阱以及欺骗，并据此判断违约有效，却是一项艰巨事业。稍有不测，即给国际市场造成不遵循规则的不良判断。

对于前车之鉴，喻猛国强调，中国企业一方面要尽量做简单的、国内的、场内的期货交易。另一方面，国企和个人的分开，个人资金可以做投机，但公司的资金只能用来保值。企业内部交易、结算等部门要相互制衡，不能一人说了算。

目前国内对衍生品持一种相对负面的态度，也影响到了监管机构的态度和行为。关于股指期货，证监会已经谈了几年，但至今尚未推出。

编辑 王何畏 美编 虎妹